□ 中国民族证券 唐震斌

　　2006年以来，沪深股指震荡上扬，期间虽有调整波动，但总体保持了稳步走强的态势，尤其是年末岁初在工行、中行、中石化等超级大盘股的带动下，大盘加速上涨，屡创新高，市场人气旺盛，出现了新一轮牛市行情。

　　人民币升值预期下的流动性过剩

　　支撑这轮行情的因素固然有很多，包括政策扶持、人口红利、经济持续增长、制度改革与创新等，但笔者认为最主要的原因还是人民币中长期升值预期下的流动性过剩，为市场提供了充足的资金供应，不但成功化解了工行、中行等超级大盘股发行上市对市场的心理影响，而且推动股指冲关夺隘，一度越过2800点。

　　自2004年下半年开始，我国经常项目和资本项目的顺差不断上升，导致外汇储备超常规增长。2006年我国实现贸易顺差1774.7亿美元，致使2006年10月末我国外汇储备余额达10096亿美元，比2005年底锐增1907亿美元，而且还在不断快速累积。

　　在人民币尚不可自由兑换的情况下，我国实行严格的结售汇制度，企业和商业银行必须及时将多余的外汇头寸出售给央行。央行在收购外汇的同时，被动向市场投放了大量的基础货币，在央行编制的“金融机构人民币信贷收支表” 中体现为“外汇占款”项目，再通过货币乘数的扩大效应，造成货币供应量大幅增长。2005年末，我国广义货币供应量(M2)占GDP的比重高达163.86%，位居世界前列。据统计，2004、2005年外汇占款的增加量为1.77、1.86万亿元，分别占当年M2新增供应量的52.22%和40.88%，2006年前11个月又新增外汇占款2.33万亿元(见上图)。这些外汇占款大部分都进入了商业银行，造成银行流动性过多，11月末我国金融机构人民币存贷差高达11.13万亿元，占存款余额的1／3，加大了商业银行的资金运营压力。

　　在外汇占款成为基础货币投放主要途径的情况下，我国金融体系的流动性过剩压力很大程度上来自外部输入，央行无法主动控制货币供应量，使得货币政策处于被动局面。尽管2006年以来，中央出台了一系列政策措施，如上调存贷款基准利率、提高存款准备金率、发行定向票据、进行“窗口指导”、加大公开市场操作力度等，以缓解外汇占款带来的基础货币投放压力，但为了避免大规模回笼资金造成市场利率上升，央行不得不减轻资金回笼力度，采取不完全对冲，故效果并不理想，金融体系流动性依然居高不下，市场资金非常充裕。而且自2006年初以来，M2与M1的增速差距不断缩小，到11月末已完全持平，表明存款结构趋于短期化和活期化，资金表现活跃，短期流动性增强。

　　另外，在人民币中长期升值预期的背景下，自2005年7月21日以来人民币一直保持小幅、渐进的升值趋势。为了抑制更多的投机资金进入国内，央行有意维持一定幅度的本外币利差，加上国内资金非常充裕，央行将倾向于保持低利率，为证券市场发展提供了较为宽松的金融坏境。

　　从理论上讲，过多的流动性只有通过两个途径被消化：要么是通货膨胀，要么是资产价格上涨。而2006年以来我国物价基本保持稳定，1-11月份CPI累计上涨1.3%，涨幅比去年同期下降0.5个百分点，表明市场资金并没有大量流向普通商品，而是主要流向以房地产和证券市场为代表的资产市场。

　　近几年我国房地产价格持续上涨，局部地区已经出现了泡沫化的迹象。过高的房价严重损害了普通城镇居民的切身利益，这不仅是一个重大的经济问题，而且很可能演变为社会问题。近年来国家出台了一系列调控房地产市场的政策措施，引导房价平稳回落，投资房地产的风险越来越大。在中央实施宏观调控的背景下，银行新增贷款受到严格控制，实体经济有所降温，房地产投资风险也开始显现，部分游离于实体经济、房地产和证券市场之间的套利资金，将会逐步进入证券市场。前几次加息和上调存款准备金率后，股票市场不跌反升，震荡上行，即为明证。

　　实际上，有关部门乐于看到过剩的资金进入证券市场。第一，近几年我国居民和企业的收入稳步增长，投资理财的需求很大，需要证券市场提供相应的资产供给来满足其投资需求。第二，持续向好的证券市场可以吸引大量资金入市，有助于吸纳过多的流动性。2006年4月份以来居民储蓄增速明显放缓，就是因为有不少储蓄资金流入股市，而且新股发行也能冻结巨额申购资金，如中国人寿就冻结了8325亿元的申购资金，加上同期发行的两只新股，共计冻结资金亿元。第三，加快发展直接融资，有利于促进整个金融市场协调发展。目前我国金融体系仍是以银行主导的间接融资为主，直接融资占整个融资规模的比例仅为10%左右。提高直接融资比重，既是市场经济发展的客观需要，也是调整经济结构、降低金融风险的必然趋势。在加入WTO的五年过渡期结束之后，我国需要一个强大的本土证券市场，以防范国际资本流动可能引发的波动和冲击。通过发展证券市场，一方面可以通过股份制度扩大社会资本积累，另一方面可以提高资金配置效率，分散风险，改善企业的融资结构和法人治理结构。第四，目前我国还有不少优质蓝筹公司尚未上市或只在境外上市，如中国石油、中国移动、中国电信、建设银行、神华集团等优质国企公司仍游离在A股市场之外，优质蓝筹公司登陆A股市场有助于从源头上提高我国上市公司的盈利能力和投资价值，大幅改善市场结构。大扩容必须有大资金相配合，才能减轻对市场的冲击。

　　由于我国证券市场目前仍是价值回归和资金推动相结合的市场，在我国内外需结构失衡所引致的流动性过剩短期难以消除的情况下，各路资金不断涌入我国证券市场，推动市场行情持续深入发展，并产生流动性溢价。

　　场内场外资金充裕

　　1、11月末居民储蓄存款达15.97万亿元。大量的储蓄需要转化为投资，在财富效应的刺激下，储蓄存款源源不断地向股市“挪窝”，2006年两市新增A股投资者开户数526.88万，尤其是12月最后十个交易日每日新增开户数都在3万以上；基金投资者新开户数更是突破700万。

　　2、2006年基金发行出现“井喷”行情。新成立基金89只，首发募集资金4000亿元，其中嘉实策略增长基金一日即发行419亿元，创造了全球基金史上单日最高募集纪录，认购之踊跃可见一斑。而且，我国很多居民家庭愿意选择共同基金作为主要金融投资产品，预计2007年仍将延续基金旺销的势头。

　　3、保险资金入市资金增速很快。2006年10月末持有基金864.35亿元，直接投资股票683.26亿元，占资金运用余额的4.09%，比年初上升了2.96个百分点。目前，有关部门正在研究扩大保险资金的入市比例，而且保险资金本身也在快速增长，预计2007年保险资金入市规模将会大幅增长。

　　4、QFII的规模不断扩大。目前累计获批外汇额度90.45亿美元，距100亿美元的额度已近在咫尺。QFII的市场表现非常活跃，证券类资产的持仓比例均在90%以上，且业绩优良，管理层有意扩大QFII队伍。2007年将降低QFII的进入门槛，预计将追加50亿美元的额度。

　　5、追求稳健的社保基金资金入市热情也很高涨。其他如扩大创新类券商队伍、增加券商自营和资产管理资金、企业年金、大型国企资金等都将为证券市场提供丰富的增量资金。此外，今年融资融券业务的试点推广，也能提供相当规模的增量资金。

　　由上可知，我国证券市场正面临着由流动性过剩推动的长期牛市行情，投资者应顺势而变，抛弃以前“牛短熊长”的惯性思维，积极采取符合牛市特征的操作思路，分享牛市行情带来的丰厚利润。