兴证策略:资本市场与直接融资重要性会明显提升

　　来源： XYSTRATEGY 　　

　　投资要点

　　近期路演交流角度看，投资者对2019年货币政策（松紧适度）、财政政策（降税减费、较大幅度增加地方专项债）、经济工作任务（高质量发展、三大攻坚战、区域化发展、知识产权保护、房住不炒）等内容预期都较为充分。那么本次会议有哪些超预期的地方存在？有哪些大家遗漏的关注点？哪些地方孕育着新机会？

　　我们认为对于资本市场存在超预期的地方，恰好是大家较为关心的“改革”。本次经济工作会议通稿较2017年，对于经济体制改革单列一段。这一段是2019年7大任务（高质量发展、强大国内市场、乡村振兴、区域协调发展、经济体制改革、对外开放、保障改善民生）中着墨最多的一段，多达476个字，其他段落普遍为200多字。

　　改革所涉及内容，和我们在2019年度策略《重构创新大时代》“中国重构”部分，除政府与企业重构已经在财政政策降税减费中有所体现以外，其他国企与民企、监管与市场、市场微观主体三个维度前瞻性判断都在本部分中较好体现出来。

　　1．     对于资本市场，是经济体制改革中着墨最多的一部分，达96字，首次对资本市场定义为“具有牵一发而动全身作用”。我们对比分析过去15年每一年经济工作会议对资本市场和融资政策表述（详见正文图表1和图表2），发现①资本市场着墨最多一次。②资本市场重要性定义最重一次。③政策最落地、最接地气的一次：引导中长期资金进入，科创板与注册制试点。我们在2019年度策略《重构创新大时代》中“中国重构”的监管与市场、市场微观主体两维度核心内容大致为此。④未提“信贷、社融”等内容，而时隔5年再次提出“提高直接融资比重”。

　　2．     展望2019，我们认为资本市场与直接融资重要性较以往会明显提升。站在40年的维度看，从1978-2018，支撑中国经济发展的主要融资模式是以银行信贷为主的间接融资。经济发展模式也在从“投资模式”转向“创新模式”，聚焦建立现代化经济体系、高质量发展。新兴产业的融资风险偏好需求更高，银行的低风险偏好资金、信贷资金、间接融资模式不利于大面积直接支持新兴产业、民营企业。再融资放宽、并购重组放松、科创板与注册制试点等将使得未来资本市场在宏观经济中重要性明显提升。

　　3．     “坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则”、“加快推动中国铁路总公司股份制改造”、“要支持民营企业发展，营造法治化制度环境”、“大幅减少政府对资源的直接配置”、“凡是市场能自主调节的就让市场来调节，凡是企业能干的就让企业干”。现阶段市场部分投资者较为担心“行政化手段过多”、担忧“国进民退”、“改革进程较慢”。从本次工作会议通稿看，这些关键用语，及时关键的直面问题，改善民企、投资者此前较为悲观预期、缓解担忧，有助于提升风险偏好。

　　投资机会：关注“四大金刚”（大创新/大基建/大国有房企/大券商）机会。大创新：高质量发展+现代服务业融合+国内强大市场+5G、工业互联网、物联网等“To B”链条。大基建：地方政府专项债+稳定总需求。大国有房企：房住不炒+因城施策+分类指导。大券商：科创板+注册制试点。主题机会：减税降费、长三角一体化、铁路等混合所有制改革等方向。

　　风险提示：中美贸易摩擦超预期、美国资本市场波动超预期、经济下滑幅度超预期

　　报告正文

　　展望：40年视角，股市在经济工作会议中重要性提升

　　每一年，这个点，全国各级政府官员、各行各业从业人员、各民族百姓，都将目光聚焦于中央经济工作会议，2018年也不例外。2018年不寻常，40年中美关系大拐点，40年改革开放，里程碑会议后新时代第一年。2018年不一样，投资者路演交流一轮接着一轮，悲观情绪一浪高过一浪，股市一个台阶一个台阶往下，议论声一片接着一片，悲观情绪跌至谷底。

　　“7·31”政治局会议，“6稳”。“10·21”，决策层与监管层及时果断发声，直面问题。”“12·13”政治局会议，高质量发展，辩证看待内外环境变化。

　　2018下半年以来政策不断出台，降准、股权质押纾困基金、民企债券融资工具、TMLF、5G频段公布、基建项目批复加速、地产部分城市微观主体边际放松……从资本市场角度看，近期路演交流角度看，投资者对2019年货币政策（松紧适度）、财政政策（降税减费、较大幅度增加地方专项债）、经济工作任务（高质量发展、三大攻坚战、区域化发展、知识产权保护、房住不炒）等内容预期都较为充分。那么本次会议有哪些超预期的地方存在？有哪些大家遗漏的关注点？哪些地方孕育着新机会？

　　我们认为对于资本市场存在超预期的地方，恰好是大家较为关心的“改革”。本次经济工作会议通稿较2017年，对于经济体制改革单列一段。这一段是2019年7大任务（高质量发展、强大国内市场、乡村振兴、区域协调发展、经济体制改革、对外开放、保障改善民生）中着墨最多的一段，多达476个字，其他段落普遍为200多字。

　　改革所涉及内容，和我们在2019年度策略《重构创新大时代》“中国重构”部分，除政府与企业重构已经在财政政策降税减费中有所体现以外，其他国企与民企、监管与市场、市场微观主体三个维度前瞻性判断都在本部分中较好体现出来。

　　第一、  对于资本市场，是经济体制改革中着墨最多的一部分，达96字，首次对资本市场定义为“具有牵一发而动全身作用”。我们对比分析过去15年每一年经济工作会议对资本市场和融资政策表述（详见正文图表1和图表2），发现①资本市场着墨最多一次。②资本市场重要性定义最重一次。③政策最落地、最接地气的一次：引导中长期资金进入，科创板与注册制试点。我们在2019年度策略《重构创新大时代》中“中国重构”的监管与市场、市场微观主体两维度中较为清晰前瞻性判断。④未提“信贷、社融”等内容，而时隔5年再次提出“提高直接融资比重”。

　　展望2019，我们认为资本市场与直接融资重要性较以往会明显提升。站在40年的维度看，从1978-2018，支撑中国经济发展的主要融资模式是以银行信贷为主的间接融资。经济发展模式也在从“投资模式”转向“创新模式”，聚焦建立现代化经济体系、高质量发展。新兴产业的融资风险偏好需求更高，银行的低风险偏好资金、信贷资金、间接融资模式不利于大面积直接支持新兴产业、民营企业。再融资放宽、并购重组放松、科创板与注册制试点等将使得未来资本市场在宏观经济中重要性明显提升。

　　第二、  “坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则”、“加快推动中国铁路总公司股份制改造”、“要支持民营企业发展，营造法治化制度环境”、“大幅减少政府对资源的直接配置”、“凡是市场能自主调节的就让市场来调节，凡是企业能干的就让企业干”。现阶段市场部分投资者较为担心“行政化手段过多”、担忧“国进民退”、“改革进程较慢”。从本次工作会议通稿看，这些关键用语，及时关键的直面问题，改善民企、投资者此前较为悲观预期、缓解担忧，有助于提升风险偏好。

　　行业配置：“四大金刚”（大创新/大基建/大国有房企/大券商）继续受益

　　顶层设计明确制造业高质量发展仍为首要任务

　　创新发展仍是首要任务。在本次会议提到的明年7大经济任务中，第一条就是“推动制造业高质量发展”。从具体措施来看，实现制造业高质量发展的主要方式，则包括“促进新技术、新组织形式、新产业集群形成和发展”、“，健全需求为导向、企业为主体的产学研一体化创新机制”、“加大对中小企业创新支持力度”等。

　　后续政策有望持续支持。这些措施表明，尽管今年以来国内外环境出现了一些扰动，但经济结构转型升级的大趋势不会发生变化。这与去年会议中提到的“围绕推动高质量发展，做好8项重点工作”是一脉相承的，从顶层设计的角度确认了我们将继续走创新发展道路的决心。此外，首要任务中还提到了“加大对中小企业创新力度的支持”，而中小企业中大多是民企。结合会议前面提到的“巩固三区一降一补成果”、“更大规模减税降费”，未来决策层可能会进一步出台一系列财政及产业政策，来支持企业尤其是民企领域的研发创新活动。

　　促进形成强大国内市场，带动新“To B”+“轻”消费需求持续释放

　　“轻”消费需求将持续释放。本次会议提到的明年第二项重大经济任务，是促进形成强大国内市场。这主要通过消费和投资来实现。在消费领域，本次会议提出了2个重点方向，一是“加快教育、育幼、养老、医疗、文化、旅游等服务业发展”，二是“落实好个人所得税专项附加扣除政策，增强消费能力”。今年以来，虽然受经济环境下行压力加大的影响，整体消费增速出现了一定程度的下滑，耐用品消费增速也出现了下降趋势。但以日常美容轻奢用品、品牌食品、医疗服务等为代表的“轻消费”领域的增速仍然相对稳定，并且增速高于整体消费增速。而这些领域多数与本次会议所提到的发展方向相符。因此未来随着其他增强居民消费能力的政策落地，轻消费的需求有望持续释放。

　　为创新发展筑基的新“To B”有望迎来大发展。在投资领域，本次会议重点提到了两类基建，以为新“To B”代表的科技基建将首先受益。本次会议提到，“加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”。这些领域的发展，不仅能为制造业高质量发展奠定创新基础，而且有望孕育除新的消费市场。2010年以来智能手机性能提升与普及、3G/4G网络的大规模建设，为后来移动游戏、在线视频等移动互联网市场的快速发展创造了条件。而在互联网流量红利逐渐见顶，“To C”端发展接近瓶颈的背景下，以机器智能化、工业互联网、智能制造为代表的万物智能互联是未来创新发展的大方向，面向设备、智能互联等新“To B”将成为一举多得的“科技基建”。因此，未来通信领域的5G、计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等万物智能化、互联化所需的基础建设投入有望继续扩大。

　　补短板+稳经济+促转型，基建有望承担更加重要的角色

　　传统基建同样是促进形成强大市场的重要手段。在本次会议提到的明年第二项重点经济任务中，传统基建作为补短板的重要实现方式被再次强调。会议提出，“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板”。基础设施领域的建设完善，不仅可以增加就业、稳定经济增长，更有望带来的新的消费市场。2008年、2012年期间，我国为应对国际金融危机加大了基础设施建设的投入，这为未来的快递物流行业大发展构筑了坚实的基础。而本次会议提到的基建补短板，则和农村发展相结合，有望进一步促进农村居民的收入和消费水平的提高。

　　基建补短板长期还有助于地方政府摆脱过于依赖卖地收入的“土地财政”。过去25年的高速增长期中，“土地财政”对地方收入和发展的贡献不可忽视。但国税地税合并、“房住不炒”、构建房地产市场健康发展长效机制的背景下，未来地方政府的收入来源也必将面临较大变局。一个发达、完善的城市基础设施体系，无论是对于发展制造业投资，还是对于发展服务业消费，都有着不可或缺的作用。而制造业和服务业的发展，能为地方政府带来的新的收入来源，从而根本性的解决依赖卖地收入的“土地财政”问题，形成良性循环。因此，结合本次会议提到的“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，传统基建在帮助地方政府实现财政转型领域，有望长期发挥重要作用。

　　流动性和政策边际变化，地产龙头有望强者恒强

　　在地产政策领域，本次会议表态整体仍然是偏紧，但用词相对去年的有所变化。今年的会议提到，“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”。去年的会议表态则是“完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控”。相比之下，房地产市场整体态度虽然仍然是“构建长效机制”、“房住不炒”，但具体措施则是“因城施策、分类指导”，同时还突出了地方政府的主体责任。结合会议前面提到的“必须精准把握宏观调控的度，主动预调微调”，明年地产政策的裁量权可能更多的交给地方政府，由地方政府根据经济形势作出相应变化。叠加地产公司集中度提升趋势延续、近期地产龙头企业受到的流动性支持，未来地产龙头有望持续受益。

　　配置策略：新“To B”+“轻”消费做弹性，核心资产打底仓

　　新“To B”：即To B类的创新成长板块。先导产业补短板，政策层面有望持续支持。产业快速发展离不开配套基础设施的大规模投入，利好政策推动下A股制造业企业的相关投资有望保持增长态势。首推为面向设备、智能互联筑基的新“To B”：通信（5G）、计算机（自主可控、AI、云计算、医疗信息化、金融科技）、高端制造（半导体设备、锂电设备）、军工等板块龙头股。

　　“轻”消费：“口红经济”下，以轻奢化、休闲化、个性化、便捷化、社交化、品牌化为代表的“轻”消费方向有望高速增长，如美奢、品牌食品、医疗、特色零售、文化娱乐等。

　　核心资产打底仓：外资资金持续流入、IFRS9下保险资金对稳定高分红股票的配置偏好。上半年偏向基本面预期处在低位、估值性价比凸显、博弈政策催化的基建、地产、非银龙头。而下半年，待估值逐步消化、业绩预期下修、筹码结构优化之后，再低位配置传统核心资产。

　　主题投资三大关键词：减税降费、长三角、混合所有制改革

　　纵观此次中央经济工作会议，我们可以看到在对比去年领导人发言的基础上，三个方向的措辞出现了变化，值得注意：大规模减税降费、长三角发展以及积极推进混合所有制改革（点明了加快铁总的股份制改造）。实质上这三点在我们11月发布的年度策略《重构创新大时代》中的主题部分中，已经做为2019年的看点向投资者做了推荐。

　　看点1：实施更大规模的减税降费

　　今年只是开始，明后两年才将是税改大年。尽管在18年经济工作会议上并未提及，实际上从16年“营改增”起，减税降费的措施一直在持续出台，个税修法、研发费用的加计扣除、关税的下调等行动无不映照着政府想要降低企业成本的决心。因此从政策角度来看，19年的经济工作中加入了减税降费，也或预示着明年将出现比今年更大规模、更深层次的财税改革，不止是市场目前能够预期的增值税三并二。

　　减税降费将进入“深水区”。从此前2015年3月26日国务院通过的《贯彻落实税收法定原则的实施意见》来看，全国人大将在2020年前全面完成税收立法，将全部税收暂行条例上升为法律或者废止。现行的17个税种中，剩余9个税种仍由暂行条例规定征收，这意味着每年可能要完成4-5个立法任务才能完成目标，并且随着进程推进，剩余立法任务难度节节攀升，部分可能需要先试点再推广的这一环节。同时央地关系的再重构将带来一个更清晰、确定的中国税收系统，部分重复征税、多环节征税等问题也将得以解决。

　　未来有望受益标的大概率集中在三类企业：1、承担较高税负的制造业，例如中铁工业、汇源通信；2、科技研发开支较大的科技成长类公司，包括军工、计算机、医药等行业，例如中航飞机、中直股份；3、进出口业务占比较高的企业，主要包括需要进口原材料的化工、造纸、纺服、有色、机械等行业，例如华孚色纺、百隆东方等。

　　看点2：促进区域发展中新加入长三角发展

　　此次工作会议在提及区域发展中，在基于去年会议提及的京津冀、长江经济带以及粤港澳大湾区外，今年新加入了长三角。而在此前11月召开的首届进博会上，国家主席习近平在向外表达了扩大开放决心的同时，为了上海带来了开放“大礼包”：1）增设中国上海自由贸易试验区的新片区；2）在上海证券交易所设立科创板并试点注册制；3）支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略。我们认为长三角地区在此次经济会议中再被提及，是上升为国家战略地位后的进一步确认，在新一轮内外格局变化下的重要定位。

　　三大区块产业结构互补，协调发展。上海将带领整个长三角区域，在贸易开放（新自贸片区）与金融创新领域（科创板和注册制）步上新台阶，更将转化新经济成为未来宏观经济重要支柱。以上海为起点，向南京形成高端装备制造的产业带，而向杭州则形成了的科技创新经济带。这两条产业带相互融合才能是三大区块共同进步，协调发展。

　　投资建议：1、长三角建设带动率先将利好上海本地企业，如东方创业、上海物贸、上海机场以及锦江股份等；2、自贸区加科创板双重刺激下的科技股，如张江高科、鲁信创投等。

　　看点3：积极推进混合所有制改革，加快推动铁总股份制改造

　　混改进程加速，关注“双百”行动。对于国企改革的表述，今年的会议在基于去年提到的国有资本运营、投资改革外，加入了“积极推进混合所有制改革”。混改在16、17年出台了三批试点后，整体进展略低于市场预期。今年国企改革领导小组的换帅以及“双百行动”的出台再次给市场带来了混改加速的预期。不同于前三批纳入试点仅有五十几家企业，此轮“双百行动”共有404家企业，包含95家央企集团的224家子公司和来自全国各地的180家地方国企，入选企业要制定好各自的综合改革实施方案。根据11月国资委副主任翁杰明在媒体通气会上的表述，目前三分之二的‘双百行动’试点企业已提出混改的意向，明年或将成为混改全面铺开的行动之年。 

　　铁路总公司股改动作不断，铁路资产证券化可期。2017年以来，中国铁路总公司改革稳步推进，当年10月对内设机构以及下属18个铁路局进行公司制改革，今年12月正式更名为“中国国家铁路集团有限公司”，而深层次的公司化将是19年的重要目标。我们可以看到下半年以来铁总的改革动作有所加速：7月中国铁路投资有限公司、浙江吉利控股集团与腾讯公司共同组建了国铁吉讯科技有限公司，将专门负责动车组Wi-Fi平台建设，这是铁总引入社会资本的一次尝试；12月，铁总旗下的中铁特货运输有限责任公司挂牌转让20%的股权，并将于2019年启动股份制改革以及正式IPO，这是铁路资产证券化的一个信号。后续建议首先关注铁总相关上市平台，例如铁龙物流、大秦铁路以及广深铁路等。

　　风险提示：中美贸易摩擦冲击超预期、美国资本市场波动超预期、经济下滑幅度超预期

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