来源：市值风云
卡在上升期上市，警惕行业拐点。
乔峰，是《天龙八部》里的一个传奇角色，他性格豪迈，武功高强，但因为身世的秘密被揭露，遭到中原武林的排斥和追杀，是一个有情有义、命运多舛的悲剧英雄。
乔峰代表性的功夫是降龙十八掌，这是一门招式简明而劲力精深的功夫，精要之处全在运劲发力，凭强猛取胜，每出一掌均有排山倒海之力，成为了很多人童年时期模仿的对象。
当然，今天风云君不是来讲武侠的，而是介绍一家公司——乔锋智能，比乔峰就多俩字。乔锋智能是一家数控机床公司，今年3月17日成功过会，即将登陆创业板。
那么乔锋智能在机床行业中是否有乔峰一样的地位呢？我们走起。
（乔锋智能的高速高精度综合加工中心）
业绩不错，但正好卡在行业上升期
首先不得不说，乔锋智能披露的业绩还是不错的，去年公司营收15.5亿，同比增长18%；2019-2022年营收复合年化增速50%，相当的快。
2021年，公司扣非净利润2.2亿元，预计去年扣非净利润1.95-2.16亿元。
（来源：招股书，下同）
2021年，乔锋智能排名中国上市机床公司第6位，在民营企业中仅次于创世纪（300083.SZ）、海天精工（601882.SH）、纽威数控（688697.SH）。
公司的产品以金属切削机床为主，2020年收入7.1亿，排名上市公司金属切削机床收入第6名。
金属切削机床是最主要的一类金属加工机床，占到总产量约2/3，剩余1/3包括金属成形机床、木工机床。与乔锋智能营收规模接近的亚威股份（002559.SZ）主要产品是金属成形机床。
值得一提的是，前十的机床公司风云君大部分都覆盖过，有需要的朋友可以回看一下。
机床是一个周期性明显的行业，2019-2021年，中国金属切削机床行业处于明显的上升期，产量复合年化增速20%。
而乔锋智能同时期机床产量CAGR为56%，远高于行业平均增速，这一点值得肯定。
不过对于投资者来说，过去并不等于未来。
即便公司表示，“根据10年的更换周期计算，理论上目前国内存在巨大的机床更新换代需求”，我们也都知道，IPO公司可以开着后视镜选择在最有利的时点上市，投资者却只能承担未来的风险。
2022年，金属切削机床产量下降了13.1%，金属成形机床产量下降了15.7%，头部机床公司增速也普遍放缓，其中创世纪的营收下跌了14%。
行业拐点是否已经到来，值得警惕。
（会计师事务所回复意见（更新2022年年报）（乔锋智能装备股份有限公司），2023.05.11）
当然，优秀的上市公司不仅要在行业波动中稳住份额，还追求跨越周期增长的能力。
从我国机床市场现状来看，国产化率较低的高端机床、数控系统、驱动、传动等就是最有增长空间的地方。
（来源：国泰君安研报，2023.02）
那么乔锋智能有这个能力吗？各位老铁不妨继续往下看。
高端机床仍在研发中，而同行已经量产
国家明确提出，到2025年，国内市场上的主轴、丝杆、线轨等中高档功能部件以及标准型数控系统，要达到80%的国产占有率；智能型数控系统要达到30%的占有率。
乔锋智能表示，公司数控机床中的关键部分是数控系统、丝杆、线轨等，主要来自发那科、三菱、THK等国际品牌。而且国内中高档机床终端客户也偏向使用境外数控系统。
公司自制的核心零部件主要是车床主轴、动力刀塔，钻工加工中心主轴自制比例正在提升。这个国产化水平只能说一般。
另外在招股书里，乔锋智能是一句都没有提自己是否有量产的高档产品，只说有3款在研的高档产品。
根据行业惯例，4轴以上加工中心、车铣复合数控机床等被认为是高档数控机床。
相比之下，秦川机床（000837.SZ）、国盛智科（688558.SH）、纽威数控都已经有量产的高档产品。
（秦川机床2022年报）
（国盛智科2022年报）
（纽威数控2022年报）
既然这样，指望公司在高端机床国产化中占领先机是不太可能了。
营销上的三板斧
不过乔锋智能也有自己的优势，就是销售。
01 老板营销出身
乔锋智能的创始人和董事长是蒋修华。
蒋修华两段比较重要的背景是厦门大金机械董事长助理、销售经理以及新创机械销售部经理。厦门大金机械背后的大金集团是一家美资的数控机床公司。
目前，公司董事会中共有3名执行董事，2名独立董事。除蒋修华外，另外2名执行董事分别是营销总监杨自稳、财务总监罗克锋。
杨自稳自2009年乔锋有限创立起就进入公司任业务员，后来一步步做到营销总监。杨自稳还是蒋修华姐姐蒋旭的配偶。
如此重要的两个角色都是销售出身，可见公司竞争优势所在。
02 销售人员数量和人均薪酬都高于研发人员
乔锋智能的销售费用率在6%左右，几乎是研发或管理费用率的2倍。
（制图：市值风云APP）
公司的销售费用率明显高于可比公司均值。
截止去年6月底，公司有销售人员312人，研发人员197人。销售人员多50%左右，且人均薪酬比研发人员更高。
几家可比公司中，只有创世纪与乔锋智能类似，销售人员平均薪酬高于研发人员，其他几家均是研发人员薪酬更高或二者接近。
03 以直销为主，以中小客户为主
风云君并没有贬低公司这种资源分配模式的意思，毕竟对于民营企业来说，生存和发展才是核心。
乔锋智能的模式自然能为它带来相应的好处。
在销售模式上，乔锋智能以直销为主，经销为辅，经销比例明显低于可比公司。一般来说，经销由于需要过一次二道贩子，毛利率更低，公司算是把这块利润抓在了自己手里。
而且公司通过不算大的销售团队规模接触到了众多的小客户。去年贡献收入50万元以下的客户数量有1147家，占比64%；年贡献收入在200万元以下的客户合计贡献了公司收入的一半。
（会计师事务所回复意见（更新2022年年报）（乔锋智能装备股份有限公司），2023.05.11）
也许这在见惯了龙头公司的投资者看来，并没有什么突出的地方。但是从议价能力和行业周期出发，这反而是一个更稳妥的模式。
比如机床行业的龙头创世纪，主要客户包括立讯精密（002475.SZ）、富士康、比亚迪电子（00285.HK）等。
由于缺少议价能力，2020年创世纪直销毛利率为近30%，低于公司的直销毛利率37.5%，创世纪剔除大客户之后的直销毛利率则高达40%。
而且由于大客户集中在消费电子领域，去年消费电子的不景气，使得创世纪整体收入下降了14%，乔锋智能去年收入则是增长了18%。
（创世纪剔除大客户前后的直销毛利率，单客户采购量超200台的为大客户）
乔锋智能的盈利水平跟随周期波动，2021年毛利率、经调整营业利润率、扣非净利率分别是34.4%、20.1%、17.2%，去年上半年有一定下降（公司尚未披露去年完整财务数据）。
（制图：市值风云APP）
家族式管理，财务上表现稳健
说完了商业模式，我们再来聊聊公司治理。
乔锋智能的实际控制人是蒋修华和王海燕夫妇，他们拥有公司89.9%的股份。两人的直系亲属和旁系姻亲也大都在公司里担任重要职务，形成了一个家族式的管理结构。
蒋修华的姐姐蒋修玲任行政专员，
另一个姐姐蒋旭任供应链总监，
蒋修玲的配偶江世干任子公司东莞钜辉监事、管理部经理，
蒋旭的配偶是公司的营销总监杨自稳，
王海燕的弟弟王焱任营销中心售服工程师。
五人合计持股1.17%，家族总计持股超过9成。
公司仅有一个外部股东——同方汇金，这是一个国资背景的投资机构，2019年4月入股，目前持有3.39%的股份，在公司管理上没有什么话语权。
根据风云君的经验，这种家族式的治理方式在上市后还需要经历很多考验。毕竟，上市公司受到的约束是很多的，乔锋智能上市前曾存在个人卡收款等不规范行为。
（会计师事务所回复意见（更新2022年年报）（乔锋智能装备股份有限公司），2023.05.11）
这次IPO，乔锋智能计划募集资金13.55亿元，募资的主要目的是建设新的产能。研发中心建设只占募集资金的14%，公司依然不重视创新。
从财务数据来看，公司的现金流还算稳健，但是存货有一定压力。公司资产负债率较低，货币资金能够覆盖有息负债。
（制图：市值风云APP）
新中国成立后，我国曾确立了18家国有骨干机床企业，一度代表了中国机床行业技术和规模的最高水平。
2011年的行业巅峰期，沈阳机床产值27.83亿美元，位居世界第一，大连机床产值23.81亿美元，位居第四。
但经历了随后的制造业转移升级，国有企业在竞争中掉队，曾经的“四大机床”只剩下秦川机床和沈阳机床了。
乔锋智能正是在这种背景下成长起来的一家民营公司，销售能力和费用管控能力很强，技术实力相对较弱。
只是机床行业接下来面对的是高端化、自主化，公司对研发不重视加上家族企业模式，不知道接下来能走多远呢。
责任编辑：杨红卜
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