中信建投：VR/AR产业链投资机会

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　　从硬件到应用，深度解析VRAR产业。

　　中信建投证券研究重点梳理了中信建投传媒互联网、通信、电子、海外市场研究团队对【VR/AR产业链现状及前景】研究专题，并将重点报告核心要点梳理如下。

　　重点研报：

　　VRAR双周报：Pico、Meta新品将发，关注AR眼镜商务办公场景

　　隆利科技（300752）：22年中报点评：业绩拐点显现，车载显示和VR驱动经营向好

　　周报2022年第34期：Meta将推出新款VR头显，建议关注

　　看好下半年VR、AR投资主线；中美监管机构签署审计监管合作协议

　　VR硬件与应用的中国路径：字节跳动打开思路，行业拐点将至

　　从Pico看国内VR市场：营销发力，应用跟进，游戏、影视、健身内容生态正待兴起

　　走游戏全球化之路，筑VR元宇宙之梦 —字节跳动系列研究之三（游戏篇）

　　VR/AR行业深度报告系列二（硬件篇）：产业链日趋成熟，行业爆发在即

　　关注大厂VR硬件发售进度；电影局发放1亿消费券，暑期娱乐消费回暖

　　关注物联网与VR行业

　　关注近期VR/AR硬件与内容变化，程序化营销龙头易点天下将上市

　　隆利科技（300752）：车载显示和VR双轮驱动，公司步入高质量增长期

　　歌尔三七米哈游共同布局VRAR等产业投资；滴滴处罚落地，关注互联网中报与三季度指引

　　字节跳动收购Pico：优质硬件+互联网巨头结合，国内消费级VR或迎变革机遇

　　重点会议：

　　VR产业：从硬件到应用，深度解析

　　兰亭数字：如何做出Pico排名第一的VR应用？- VR硬件与内容生态展望

　　Pico头部应用专家：VR内容生态最新发展与展望

　　首席视频访谈 · 对话阎贵成、杨艾莉|关注VR设备、元宇宙投资机会

　　互联网前瞻研究系列电话会议第8期：走游戏全球化之路，筑VR元宇宙之梦 - 字节跳动系列研究（游戏篇）

　　元宇宙系列会议：VR/AR硬件及产业链解读

　　01

　　重点研报

　　《VRAR双周报：Pico、Meta新品将发，关注AR眼镜商务办公场景》

　　一、硬件端：国内VR出货量持续增长，关注大厂新硬件发售进展

　　1、IDC：2Q22国内VR出货量继续增长，Pico国内市占率保持第一

　　据IDC，今年二季度中国市场VR、AR出货量合计30.9万台，其中VR出货29.7万台，环比增长13.8%。其中，1H22字节跳动旗下Pico出货约35万台，国内市占率62.5%。

　　2、新品：VR新品将密集发售，关注AR商务办公场景

　　2022年下半年至2023年初，创维、Pico、Meta、苹果、索尼等多家厂商将发布新品，此外关注AR硬件在商务办公场景的独特优势。

　　VR：1）创维：Pancake 1C已于8/26预售，预售8000台已售罄；2）字节Pico：Pico Neo 4预计9-10月发售，重量、视场角、PPI等参数将更优，或搭配上肢追踪、彩色透视等技术；3）Meta：Quest Pro将在10月举办的Connect VR大会发布，在屏幕、光学镜头、透视等方面较Quest2都有改进；4）苹果：预计23年初发售，或具备更高CPU性能，并搭配智能指环、交互式3D虚拟纸张渲染方案等新专利技术；5）Sony：PS VR2预计23年初发售，约20款首发游戏。

　　AR：Nreal发布2款AR眼镜Nreal Air及Nreal X有不同自由度（DoF），分别为2299元/4299元，强调“随时移动的巨幕”，更具工具属性。其中Nreal Air将实现音频转换为眼镜屏幕上的字幕。

　　二、内容端：Pico、Nreal等发力VR/AR内容生态建设

　　1、Pico多维度构建轻度内容生态。1）创作激励方面，Pico借助资金、流量、技术等，对VR内容制作机构、VR技术公司和VR内容创作者提供创作激励，鼓励内容产出；2）垂类内容方面，Pico将继续发力轻量化内容，包括电影、综艺、虚拟偶像、体育赛事、车展等内容，提高用户粘性和使用时长；3）明星加持方面，Pico联动北影节，让明星与观众通过Pico VR互动，也在“Pico小聚场”邀请张艺兴等明星举办首次大型线上演出，提高Pico知名度。

　　2、Nreal发力合作，共创AR内容。与爱奇艺合作，开发全国首款AR观影应用；与咪咕合作，推出体育观赛应用移动云VR、云游戏应用咪咕快游AR版；与快手合作，为用户带来众多版权内容；Nreal自身也提供AR娱乐、AR社交、AR运动等多种类应用。

　　3、其他公司布局：内容持续多样化探索。如Meta将呈现有VR/AR体验的2023年法国橄榄球世界杯，Netflix《鱿鱼游戏》将推出线下多人VR游戏，HBO Max与Snap合作开发美剧《龙之家族》AR滤镜。

　　风险提示：硬件发售进度不及预期，硬件使用效果不及预期，用户习惯难以改变，VR/AR技术突破困难，行业监管风险。

　　《隆利科技（300752）：22年中报点评：业绩拐点显现，车载显示和VR驱动经营向好》

　　1、Mini-LED量产出货，产品结构优化，盈利拐点显现。

　　2022Q2公司收入3.88亿元，同比下降14.09%，环比增长22.78%，公司在智能手机行业需求下降背景下，通过中尺寸产品和Mini-LED产品的不断放量驱动业绩增长。2022H1公司综合毛利率9.29%，同比增长6.22pct，其中2022Q2毛利率10.83%，同比提升9.92pct，环比提升3.43pct，主要系公司Mini-LED产品开始规模销售带动毛利率提升。公司各项费用同比小幅下降，2022H1销售费用占收入比例为0.94%，同比下降0.44pct，管理费用占比5.85%，同比提升0.41pct，研发费用占比7.12%，同比提升0.99pct；财务费用占比0.36%，同比下降0.46pct，主要系去年同期存在可转债债券利息所致。

　　2、车载背光模组和VR眼镜Mini背光量产，公司具备先发优势。

　　公司2016年开始在Mini-LED领域进行技术研发，基于在新型显示的光学效果处理方面深厚的积累，公司布局了全系列应用领域的技术，取得一定的先发优势。公司的车载背光模组产品（LED和Mini-LED技术）已经获得国内外知名车企的认可，已经同知名Tier1厂和知名模组厂达成合作，如海微科技、远峰科技、佛吉亚、伟世通、德赛西威、航盛电子、瀚宇彩晶、华星光电、信利、京东方精电汽车电子等，已开始逐步进入知名车企，如蔚来、理想、小鹏、比亚迪、上汽、高合、长城、广汽、福特、现代、丰田、合创等品牌。相比消费电子，车载显示产品的订单周期较长，客户黏性较高，毛利率的稳定性更好，盈利能力提升。在VR领域，Mini-LED背光技术攻克了VR产品对比度低、色彩不饱和的技术难题，大幅度提高VR产品的感观效果，为用户带来更为精细化的视觉效果。公司搭载Mini-LED技术的VR产品可应用于VR眼镜等领域，已经具备量产能力，并已开始向芬兰高端头显制造商Varjo和北美知名VR企业交付。在商业显示领域，公司正与TCL、康佳等品牌厂商开展合作。

　　3、定增获批有望强化公司在Mini-LED领域先发优势。

　　2022年7月4日公司定增获批，本次定增发行对象不超过35名，募集资金总额不超过10.02亿元，扣除发行费用后拟投资于中大尺寸Mini-LED显示模组智能制造基地项目和补充流动资金。中大尺寸 Mini-LED显示模组智能制造基地项目位于广东省深圳市龙华区观澜街道，项目建设期为24个月，总投资8.50亿元，主要产品为中大尺寸Mini-LED 显示模组，项目设计年产能为 262.08 万件，完全达产后预计可实现年营业收入14.87亿元。通过本项目建设，公司将加速实现中大尺寸Mini-LED显示模组的规模化生产，完善公司在中大尺寸Mini-LED显示模组产品方面的布局，进一步扩大公司在中大尺寸Mini-LED显示模组领域的先发优势。

　　4、Mini-LED市场保持快速增长，公司具备先发优势有望受益。

　　根据Yole Research数据，全球Mini-LED显示设备在电视、PC显示器和车载显示屏三个领域有较大的增长空间，2020-2024年电视领域的年均增长速度高达 234%，2020-2024年PC显示器领域的年均增长速度高达99%，2021-2024年车载显示屏的年均增长速度高达52%；根据Astute Analytica预测，2027年Mini-LED市场规模将达到93.43亿美元，2021-2027年复合增速达78.3%。随着苹果等厂商将Mini-LED 技术应用到新产品中，未来全球的Mini-LED市场规模有望进一步增长。截至2022年6月30日，公司在Mini-LED 相关领域有效申请专利共计153项，并获得了 Mini-LED 相关创新产品奖10项，并与TCL合作开发了13.3寸 Mini-LED平板电脑显示器和全球首发34寸Mini-LED 曲面电竞显示器、与康佳合作发布了31.5英寸 Mini-LED显示器。公司已经有量产的生产线，并向新能源汽车厂家、传统汽车厂家和消费电子品牌供货，拥有领先的优势，有望受益Mini-LED行业的快速增长。

　　5、我们建议持续关注公司，维持“买入”评级。

　　公司作为国内背光显示模组领先企业，在Mini-LED市场具备先发优势，车载背光模组和VR眼镜量产出货，受益于行业快速增长实现产品结构优化，Q2业绩拐点显现，未来盈利能力有望持续提升。我们预测公司2022-2024年收入分别为20.83亿元、26.90亿元和34.60亿元，归母净利润分别为0.86亿元、2.52亿元和4.49亿元，当前股价对应PE分别为61、21和12倍，维持“买入”评级。

　　6、风险提示：市场需求不达预期；竞争加剧导致毛利率下降；中美摩擦加剧风险等。

　　《周报2022年第34期：Meta将推出新款VR头显，建议关注》

　　投资建议

　　华为创始人任正非在公司内部发表的文章中表示“把活下来作为最主要的纲领”，科技股整体回调。我们认为，市场对全球经济衰退风险仍存担忧，建议关注业绩稳健的行业及公司。近期中报披露季即将结束，对于中报业绩良好或者下半年展望积极的个股值得关注。近期VR行业热度持续提升，创维数字发布VR硬件新品，Meta将于10月推出新款VR头显，苹果MR也将发布，产业补贴政策有望推出。我们认为，VR作为新一代消费电子产品，可能距离大规模商业化已经不远，有望带动新一轮科技投资行情，值得关注。

　　推荐组合

　　上期回顾：推荐组合（移远通信、中天科技（维权）、朗特智能、宝信软件、华工科技）平均下跌5.87%，跑输通信（申万）指数2.26pct。

　　本期推荐：移远通信、创维数字、中天科技、宝信软件、天孚通信、朗特智能。

　　持续关注：物联网/智能网联车（移远通信、广和通、美格智能、和而泰、瑞可达、鼎通科技、天孚通信、光库科技、腾景科技、汉威科技等）；千兆宽带/VR（创维数字、平治信息、天邑股份）；云计算基础设施（紫光股份、星网锐捷、天孚通信、中际旭创、新易盛、宝信软件、奥飞数据、数据港等）；通信新能源（中天科技、亨通光电、拓邦股份、意华股份、威胜信息、力合微、英维克、科华数据等）；军工通信与卫星（华测导航、铖昌科技、海格通信、上海瀚讯等）；云通信（亿联网络、梦网科技等）；电信运营商。

　　风险提示：国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺及疫情影响超预期；中国5G进展不及预期等。

　　《看好下半年VR、AR投资主线；中美监管机构签署审计监管合作协议》

　　【本周要点】

　　1、VR、AR硬件新品密集发布，轻量内容有破圈潜力，关注行业拐点。

　　1）硬件：VR方面：创维Pancake 1C已于8/26开启预售（2999元）；据扎克伯克，Meta旗下Oculus Pro或于10月Connect VR大会发布；字节跳动旗下的Pico Neo 4将在年内发布；索尼PS VR2、苹果MR均将于23年初上线。

　　AR方面：Nreal在国内市场推出消费级AR眼镜产品Nreal X（4299元）与Nreal Air（2299元）；雷鸟创新宣布与理想、爱奇艺达成合作。

　　2）内容：关注以字节跳动Pico为代表的VR演出、VR体育赛事等轻量内容的破圈潜力，后续世界杯、秀场直播、线下脱口秀、剧场等均有望以VR形式呈现。

　　本周我们外发报告《VR硬件与应用的中国路径：字节跳动打开思路，行业拐点将至》，我们认为此轮VR、AR相较此前：1）不一样的参与者：字节以互联网的打法和超百亿的资金投入进入VR市场；2）不一样的内容思路：重视轻量内容的持续更新与运营，解决硬件落灰问题；3）不一样的商业逻辑：当下VR创作者既能在手机端获取收入，也能在VR端获得增量收入。VR、AR是下半年重点推荐关注的投资主线，相关游戏、MCN等内容公司有望受益。

　　【风险提示】政策风险；行业增速放缓；业绩不及预期风险；商誉减值风险。

　　《VR硬件与应用的中国路径：字节跳动打开思路，行业拐点将至》

　　VR硬件与应用，这一轮有什么不一样？

　　1、不一样的参与者：字节跳动以互联网的打法，以超过百亿的资金投入，进入VR市场。

　　在2021年8月收购VR硬件公司Pico后，字节跳动正式进入VR行业，在其互联网、短视频的内容运营思路，以及新消费的营销、渠道模式之下，VR一体机从此前笨重的高端可选消费产品的定位，逐步成为高性价比的泛娱乐消费工具，VR的硬件与内容生态有望逐步打开局面，从而走向真正意义上的大众化。

　　2、不一样的内容思路：更重内容持续更新与运营，短期不强调重度VR游戏

　　不论是VR演唱会、VR体育还是VR影视，这些轻量内容的共同点是可以高频更新、内容供给量大。VR直播、视频、体育，将成为这一轮撬动硬件的关键点。低上手门槛，高逼真体验，用户群体更加广泛。同时，前期VR内容整体数量少、更新慢，VR直播/视频等内容，可以实现高频更新速度，解决VR硬件重复使用率偏低的问题。以Oculus为例，前期内容供给数量提升是破局关键。在3Q20和4Q20，Quest系列保有量接连突破100万和300大关，对应季度Quest商店应用数量分别为207和243个，同时之后内容收入也到达拐点，进入了快速增长阶段：至2022年2月，已经有8款游戏收入破2000万美元，14款破1000万美元，17款破500万美元。对比当前Pico系列保有量为161万台，Pico商店应用数量为216个，基本与Quest Store同期一致。

　　3、不一样的内容研发商业逻辑：做增量

　　过去VR内容对研发团队而言是“非此即彼”的关系。同样的研发资金/人员/时间投入，VR硬件保有量远低于智能手机的背景下，更多CP方虽然看好VR行业发展，但“身体很诚实”，仍然选择开发智能手机相关应用。

　　当下，VR内容基于已有内容形式，创作者既能在原有手机端获取收入，也能在VR端获得增量收入。不需要依靠大量的一级市场融资或内容补贴。在VR行业早期，内容创作者生态更加健康，可持续。

　　风险提示；行业发展不及预期；VR/AR新品推出节奏不及预期；技术进步与成本下降不及预期；硬件销量不及预期；用户行为与习惯难以改变的风险；政策与监管风险。

　　《从Pico看国内VR市场：营销发力，应用跟进，游戏、影视、健身内容生态正待兴起》
一、从Pico看国内VR趋势：从营销驱动转向内容驱动，游戏/影视/健身等内容生态正待起步

　　2022年，字节对Pico的扶持重点或将转向内容生态建设。现阶段字节对Pico的扶持主要集中在营销、流量和品宣方面，但Pico应用生态仍处于初期发展阶段，内容上缺乏自研优质内容，玩家持续消费动力不足。根据我们判断，在Pico获得足够C端市场占有率后，字节将聚焦资源完善Pico内容生态。目前字节已有所布局：1）人才储备：引进内容负责人宋秉华、招聘Pico Studio负责人；2）技术储备：入股芯片、引擎公司，与高通保持合作；3）内容储备：Pico商店上线抖音VR版，迁移原有抖音短视频内容，并上线丰富免费VR电影、2D影视资源。

　　我们认为，从Pico的发展路径，可以归纳出国内VR行业的发展趋势：1）短期驱动因素：互联网平台流量及营销。近期国内本土VR厂商接连推出新品，配合厂商打卡返现、购买赠内容等多种促销方式，C端销量大幅增长。2）中期驱动因素：内容生态建设。目前VR市场缺少爆品，生态亟待发展。VR游戏是内容生态核心，未来将重点发力自研+引进VR游戏，同时在健身、观影和社交等泛娱乐领域持续布局。基于此，围绕VR生态的相关企业，如游戏、影视、娱乐公司，将会得到价值重估。3）长期驱动因素：硬件升级，应用与内容丰富度大幅提高。苹果、索尼、Meta等海外头部硬件商将推出下一代XR应用，硬件的体验升级使得用户有更加身临其境的虚拟互动，从而拉动VR消费需求。

　　国内VR行业趋势之一：游戏、影视、娱乐/版权、健身等产业或板块将受益。

　　1）游戏板块：创意驱动的手游厂商将发力VR游戏研发。类似手游早期阶段，目前VR玩家对重度游戏偏好不高，更关注强玩法游戏或休闲游戏。手游厂商研发能力强、研发周期短、创意驱动，手游创意可以直接移植到VR，更易打造爆款抢占C端市场。

　　2）影视板块：VR影视创造新业态，视频平台/影视/版权公司受益。对于2D影视，未来有望实现PC/手机/TV/VR四端同步，版权方、互联网视频平台凭借原有资源禀赋，将在VR端再次获得受益。

　　3）娱乐/直播板块：娱乐/直播行业以VR内容创造增量市场。随着VR消费级设备普及、 VR制播及网络带宽条件等逐渐成熟，叠加疫情居家，越来越多的直播、体育比赛、演唱会、现场演出将会采用VR形式。届时，娱乐公司、短视频直播公司将探索新业态，带来全新增量市场。

　　4）社交板块：VR社交/元宇宙社交将成为互联网巨头下一个赛道。相较于游戏、影视等领域，VR社交对内容生产方提出了更高的要求，包括研发技术、网络技术、用户基数等。

　　5）健身板块：VR健身重塑健身行业格局，游戏公司入局。疫情影响下VR健身市场规模极速扩大，VR厂商以健身为卖点吸引非游戏用户。健身内容公司更有可能和游戏厂商合作，尤其是在体感、家庭等领域经验丰富的厂商合作，共同创作VR健身内容。
国内VR行业趋势二：与运营商合作，VR一体机有望加速C端拓展。从运营商的资源角度，运营商用户渗透率高、销售经验丰富。基于运营商的用户规模、渠道优势、销售能力优势，未来三大运营商或将助力国内消费级VR设备的进一步用户拓展与普及。

　　国内VR行业趋势三：类比iPAD发布早期，VR一体机出货量有望迎来高速发展。随着VR一体机迎来硬件升级，发展阶段可对标iPAD刚发布时期，VR出货量可类比2011-2013年iPAD增速（174%/62%/13%），2022年将实现高速发展。

　　二、Pico公司概况：国内头部消费级VR硬件及内容平台

　　Pico小鸟看看专注VR软硬件生态打造，2021年步入快速发展期。公司成立于2015年3月，2021年发布Pico Neo 3，在性能、价格和内容量上对标Meta的Oculus Quest 2；8月字节跳动以90亿人民币收购Pico公司，Pico并入字节跳动的VR相关业务，获得大量抖音渠道曝光及内容引入补贴。2021年Pico出货量约为50万台，2022年字节大幅上调出货量目标由100万台增加至180万台。

　　Pico对标Oculus占据国内领先地位，创始团队来自歌尔声学。2021Q2 Pico全球VR硬件市场市占率为6.0%（YoY+53%），位居全球第二位，仅次于Meta的Oculus系列。Pico创始团队来自原歌尔声学VR团队，创始人兼CEO曾任歌尔声学硬件研发副总裁。未来Pico将继续与歌尔在VR领域开展合作。

　　三、字节+Pico：营销/人才/渠道全面发力，拓宽C端用户影响力

　　被字节收购后，2021年下半年以来，Pico销量大幅增长，逐渐占领国内C端市场。根据Pico官方战报，Pico全渠道春节销售量比去年增长32倍，成交额比去年春节增长29倍，成为全渠道VR品类销量&销售额双冠军。京东和淘宝VR眼镜榜中，Pico Neo 3稳居前2位。字节为Pico提供人才/营销/渠道全方位支持：

　　1）引入字节系多位内容负责人，扩充团队规模。2021年Pico战略重点从硬件转向营销，近期字节跳动多位内容负责人转岗Pico部门，根据晚点LatePost，西瓜视频负责人任利峰、抖音综艺负责人宋秉华、抖音娱乐总监吴作敏已相继转岗至VR产品部门。同时，字节大幅扩招Pico团队规模，2021年9月团队规模约200人，2022年3月上升至上千人。目前字节招聘官网发布Pico岗位共311个，包括大量研发、营销人才，多个内容线和营销线负责人开放招聘。

　　2）线上营销推广，扶持Pico品牌曝光。Pico获得抖音为核心的字节系渠道全面流量支持，通过邀请明星网红带货，#玩VR选Pico#话题播放量超4亿次。推出180天打卡半价/30天无忧试用等现金补贴活动，抢占首批种子用户。在各大主流渠道投放Pico品牌广告、与京东春晚合作、冠名《王牌对王牌》《湖南卫视春晚》、与国漫IP联动等方式，扩大Pico品牌影响力。

　　3）快速扩张线下门店，开设加盟店、直营店、自助贩卖机等多种线下渠道。

　　4）投资VR产业链上下游，补齐硬件短板。入股三家芯片公司，投资光学引擎公司，与XR芯片供应商高通保持密切合作。

　　四、Pico VR生态：Neo 3对标Oculus，加速引进优质内容

　　1）硬件端：专注VR一体机。目前Pico旗下VR一体机包括Neo系列（for游戏）和小怪兽G系列（for观影娱乐）两种，未来公司重心全面转向Neo系列。Pico Neo 3于2021年5月发布，价格配置对标Oculus Quest 2，实现沉浸感升级、性能&配置升级、游戏内容升级。除了C端应用，Pico面向K12教育、职业培训、医疗辅助等行业推出多个B端市场VR一体机。

　　2）软件端：内容生态待发展，用户持续消费能力不足，未来将加速引进优质内容。Pico商店应用数量较少，目前仅有175款，远低于Steam VR、VivePort、Oculus Quest等应用平台。热门游戏大多非独占非重度，缺少爆款内容，用户持续消费动力不足。现阶段非重度、轻休闲游戏更受玩家偏好。Pico专门设置Pico Studio部门，发力海外优质6DoF游戏引进，为内容生态的丰富起到显著推动作用。同时Pico积极举办多种游戏比赛/打卡促销等运营活动，提高玩家活跃度和留存。非游戏泛娱乐应用场景方面，Pico聚焦健身（疫情反复，游戏化VR需求旺盛）、观影（消费端和盈利端双重催化）和社交（元宇宙催生大量虚拟社交应用）三大应用场景，助推Pico吸纳更多非游戏受众。

　　3）开发端：提供一站式开发者平台，加大投入孵化开发者。Pico为开发者提供VR内容创作、应用检测、获得创作者激励的一站式开发者平台；积极举办开发者大赛，形成“内容-用户-资金”良性循环。

　　4）社区端：强社区运营打造玩家粉丝圈，共建VR社区。Pico推出社区论坛，用以发布信息并鼓励玩家分享，类比小米社区，Pico社区有助于借助核心粉丝完善产品体验，增加核心粉丝的情感维系和圈层归属感。

　　风险提示：VR硬件发展不及预期；VR内容供给不足；VR游戏政策监管风险；VR厂商竞争加剧风险；VR消费需求不足；主机/手机/PC游戏竞争风险。

　　《走游戏全球化之路，筑VR元宇宙之梦 —字节跳动系列研究之三（游戏篇）》

　　游戏业务：研发实力不断增强，全球化拓展可期

　　进军游戏行业是字节跳动从“流量运营”迈向“内容运营”的重要一步，其游戏业务具备全球化基因。在国内互联网流量红利见顶的大前提下，对于坐拥国内7亿左右月活的字节来说，尝试高ARPU的业务是必然之举。字节跳动以强大的推荐算法起家，在流量的运营变现方面居于业内领先水平。其通过不断并购扩大游戏业务版图，而旗下并购的重要项目如沐瞳科技、友爱互娱等诞生之初已经具备全球化基因，未来在Tiktok流量加持、云计算业务协同、海外运营经验借鉴之下，游戏的全球化进军之路或将越行越稳。在国内互联网流量红利见顶的大前提下，想要突破增长困境，字节必然要在用户价值的深度挖掘与ARPU的提升上发力，而游戏业务正是互联网公司内容运营实力的试金石。

　　从内容端来看，字节游戏以轻度休闲游戏起步，通过并购投资等方式快速进军中重度游戏，品类不断拓展，研发实力不断增强。对于轻度游戏来说，主要采用“流量+数量”的流水线模式发展，但是在版号受限情况下国内业务受到一定影响。字节游戏旗下Ohayoo、朝夕光年分别负责轻度休闲游戏、中重度游戏的研发，同时朝夕光年、沐瞳科技、友爱互娱、止于至善负责海外业务发展。对于休闲游戏业务来说，其更具备“量产”的特点，游戏数量众多，普遍生命周期不长，充满创意，吸金能力较强。由于其门槛相对较低，流量则成为轻度游戏的主要驱动因素，但是随着国内版号的限制，IAA模式难以为继，轻游戏的“流水线”模式在国内版号限制下受到一定影响，而国外几乎不受影响。对于中重度游戏来说，尽管流量具备一定助力的作用，但是核心研发实力才是核心。字节跳动通过并购沐瞳科技、友爱互娱等企业逐步进军中重度游戏。根据Sensor Tower数据，目前流水数据居前的仍然是已经发行的如《Mobile Legends》、《放置少女》等作品。但是我们认为，尽管游戏研究发行存在经验累积和学习路径，但是会随着游戏业务的发展逐步缩小。且流量具备很好的加持效果。纵观腾讯游戏《王者荣耀》、《和平精英》的发展，正是在微信流量加持下迅速占领市场，直到今天仍然是生命力旺盛的“现金牛”；我们认为，未来随着字节在自研游戏的实力不断增长，叠加在抖音、头条、Tiktok等方面的流量加持，有望继续创造《Mobile Legends》这类的爆款。

　　从市场端来看，国内游戏市场竞争激烈，字节通过收购专业的出海游戏商大举推进海外业务，收效显著。目前字节在东南亚MOBA和日本放置类游戏市场已经有了较高的壁垒。相比国内，出海手游整体增速更高，且国产游戏在海外的渗透仍处于起步阶段。字节游戏通过沐瞳、朝夕、友爱三驾齐驱，共同促进海外游戏快速发展。沐瞳在2016年瞄准竞争较小的东南亚市场进行大力度推广，成功占领东南亚多国MOBA市场，友爱的《放置少女》在日本市场根基稳固，运营至第五年，根据Sensor Tower数据，目前《放置少女》月度流水仍在近两千万美元级别。朝夕光年2021年代理的首款海外市场MMO游戏《仙境传说RO：新世代的诞生》横扫东南亚和港澳台市场，五个季度累计流水26.82亿元，2022年还将新增发行地区。

　　VR业务：Pico内容生态不断扩容，多维度发力对标Meta

　　收购Pico进行VR平台的生态建设，或许是字节跳动领军下一代互联网的契机。2021年VR全球出货量大幅增长、突破千万，随着产品性能的升级和成本的降低，VR或将迎来指数级增长。Meta的Quest在海外已经形成绝对优势，在环境较为封闭的大陆市场，Pico则是最有希望领军行业的品牌。

　　Pico已经在销售渠道、硬件实力和内容生态上形成领先优势。（1）在销售端：线上线下齐发力，不断进军以欧美为代表的海外市场。国内市场类似定位的产品中，Pico的Neo3定价最低，销量最高；内容与渠道方面有字节的资源加持。同时通过赞助节目、达人合作、直播带货等多种方式带动销量增长。根据VR陀螺数据，Pico22年上半年销量为37万台，期待下半年Pico销量表现。（2）在内容端：近期以视频为切入，内外发力持续为生态扩容，通过“创作者激励”计划等促进生态正循环。在内部，通过迁移抖音2D短视频、与汪峰等明星合作开启直播、虚拟人合作、创建集合众多3D&全景内容的Pico视频等方式增强用户体验；在外部，通过国外影视版权、精品游戏等内容的引进；国内与爱优腾哔站等视频平台、VR游戏公司等持续合作方式持续为生态扩容。并在SIF上展示了“创作者激励”激励计划，通过对VR技术公司、内容制作机构、内容创作达人的扶持有望持续推动生态正循环。（3）在硬件端：技术迭代改进用户体验，最新机型体验有望大幅提升。目前Pico旗下VR一体机包括Neo系列和小怪兽G系列，机型在用户体验上处于国内领先，但是随着已经发行产品在Mirco-LED、Pancake光学方案的逐渐应用，整体用户体验得到很大提升。后续VR设备有望在体积、重量、光学镜头等方面得到很大改善，Pico Neo4或将进行相关迭代，持续提升用户体验。

　　对比国外Steam等平台6000+应用，国内Pico200+应用相对发展不足，但是随着用户增多、创作者门槛降低等多种因素推动下，生态有望不断形成正循环。我们认为，国内在内容生产端已经具备技术支持，但是目前阶段投入回报比难以吸引企业大规模投入，国内目前内容变现，用户不足，生态无法形成正循环仍然是内容生产不足的主要问题。国外Oculus生态正循环正逐步形成，Quest平台累计销量最高的VR游戏仍是《Beat saber》，截至今年6 月其单平台收入已经达到1.19亿美元。目前来看国内生态发展尚有一定差距，但是随着Pico多维度发力，国内生态循环有望逐渐打通。

　　与国外市场相比，国内的VR生态端发展还未到爆发时机。内容生产主要靠PCG模式，且因为VR一体机用户规模尚小，导致内容生态尚未形成良好的循环生态。国内在游戏、影视、文旅等应用方面与国外存在较大差距。但是随着VR用户增多，以字节等平台型公司发力较低创作门槛，提供扶持计划等多重因素助力，有望不断打通良好的内容变现模式及生态正循环。共同助力VR世界的大发展。

　　风险提示：互联网监管风险；海外市场竞争加剧；游戏本地化运营风险，新游戏流水不及预期。Pico销量不及预期，VR技术发展不及预期，VR商业化不及预期。Pico视频受众及内容不及预期。

　　《VR/AR行业深度报告系列二（硬件篇）：产业链日趋成熟，行业爆发在即》

　　VR/AR行业进入提速增长阶段，逐步进入产业化发展快车道。一方面VR出货量明显加速增长，一方面应用生态逐渐完善，二者相辅相成促进行业进入正向循环。未来C端和B端将会有更多应用场景出现，带动VR/AR产业链迎来爆发性增长。

　　VR：产业链核心环节日趋成熟，硬件产品体验大幅提升

　　VR硬件成本中，处理器、存储、光学显示器件合计占比超过80%。其中光学显示器件技术发展成熟，Fast-LCD + 菲涅尔透镜方案已得到行业广泛认可，未来将向下一代短焦光学方案发展。高通等厂商已为VR/AR开发专用芯片平台，目前高通XR占市场主流。Inside-out定位技术及基于手柄的6自由度交互功能日趋完善，充分满足消费端使用需求，产品体验得到明显增强。 

　　AR：光学系统仍是核心器件，产业链多种方案百花齐放

　　AR硬件成本中，光学显示占比达40%。显示器件上Micro-LED由于其高亮度和高分辨率特点成为主流的技术发展方向。光机设计是AR设备急需突破的技术难点，目前行业主要聚焦在光波导技术上，但高性能光波导的发展和量产仍需一定时间。预期苹果等厂商入场将带动产业链迅速成长。

　　基础设施建设：网络条件已具备，云VR将加速行业普及

　　5G和Wi-Fi6的高带宽、低延迟特性适合承载VR/AR业务，将丰富以超高清流媒体为主的使用场景，同时无绳化的设备大幅提升用户体验，进一步支持室外场景的设备应用。基于云计算的云VR服务可有效解决设备高成本及高重量不宜佩戴的痛点，推动行业普及和内容开发。

　　投资建议：VR/AR行业进入发展拐点，逐步进入产业化发展快车道。2020年疫情环境下VR设备销售量增速明显，国内产业链各环节元器件及整机生产线发展趋于完备，关键技术持续突破带动国内市场需求扩大。国内企业在VR/AR行业的研发项目及资本投入增长明显，且均形成一定的经济效应，行业已步入快速增长阶段，长期看好VR/AR产业链公司。

　　《关注大厂VR硬件发售进度；电影局发放1亿消费券，暑期娱乐消费回暖》

　　关注VR/AR硬件与内容变化的催化。具体看，字节跳动旗下Pico Neo 4、Meta旗下Quest Pro有望年内发售，创维Pancake1 Pro8月底发售，上述硬件均在光学技术方面使用Pancake短焦方案，更加轻薄。此外，苹果AR头显（代号N301）预计23年元旦后推出。关注后续催化，包括8月15日2022元宇宙共享大会（中国移动等主办）、Pico/META/苹果/创维/索尼的新硬件发布等。

　　元宇宙&VR/AR：关注字节、苹果新硬件发布节奏；元视觉APP上线安卓测试版。

　　1）VR：字节Pico方面，据VR陀螺，Pico4近期部分参数配置已曝光，多个参数均高于Quest 2，外型上同样做了升级；苹果方面，据韩国媒体The Elec，苹果的MR头显的潜在供应商包括三星、LG，且近期的智能指环新专利，可搭配Apple Pencil用于MR应用，可识别用户做出的手势；联想方面，也于近期公布首款VR头显设备 VR 700。关注各大厂商VR硬件发布进展。2）元视觉：近日视觉中国NFT平台元视觉上线了APP版本，仅在安卓端上线测试，据体验其功能、界面与当前手机官网H5版本完全一致，有待售品推荐、市场产品浏览、艺术家关注、个人界面等功能。元视觉平台以APP形式呈现，有望优化用户购买及使用体验。据统计，截至8月14日，元视觉上线至今累计交易额1936.96万元。

　　【风险提示】政策风险；行业增速放缓；业绩不及预期风险；商誉减值风险。 

　　《关注物联网与VR行业》

　　近期，科技板块投资情绪有所回暖。我们认为，一方面是由于科技行业调整时间较长，尤其通信、计算机及传媒行业指数已经调整2年有余，持仓低，动态PE均出于历史底部；另一方面，美国国会众议长佩洛西不顾中方强烈反对和严正交涉，窜访中国台湾地区，叠加美国总统拜登或将于下周二签署《芯片与科学法案》，或进一步加剧中美在科技、经贸等领域的博弈，这也将进一步推动国内信创产业的发展。此外，5G与千兆家庭宽带网络规模商用，应用有望逐步起色，其中我们认为VR生态与内容正在不断完善，值得关注。

　　本期推荐：广和通、移远通信、创维数字、宝信软件、朗特智能。

　　《关注近期VR/AR硬件与内容变化，程序化营销龙头易点天下将上市》

　　关注近期VR/AR硬件与内容变化。硬件端，关注下半年及明年上半年大厂新品的发售节奏，其中Meta AR头显Oculus Pro有望年内上线，苹果AR头显预计23年上半年推出，创维Pancake1Pro年底发行，据FCC文件Pico下一代有望北美发行。内容端，我们观察到字节跳动Pico、爱奇艺等在内容端的布局重心逐步从游戏转向更轻量化的视频类内容，包括Pico推出的郑钧、汪峰等多场VR演唱会、A-Soul多场互动直播、100余部高清VR电影资源，此外由兰亭数字推出的GoNow登陆Pico平台，包含SNH48等明星的VR演唱会。

　　元宇宙/VR&AR：工信部鼓励VR与工业领域协同；网易打造MR线下娱乐店。1）工信部：工信部近期开展虚拟现实在工业制造领域应用情况专题调研，鼓励虚拟现实产业和工业制造领域的双向赋能。VR/AR在工业端领域的应用也有望促进相关头显的购买与使用，提高硬件渗透率；2）VR出货量：陀螺研究院发布《2022上半年VR/AR产业发展报告》，上半年全球VR头显出货684万台，其中Quest 2出货590万台，中国VR头显出货60.58万台，其中Pico出货29.6万台；3）网易：网易联合混合现实解决方案专家燧光打造了一个MR全息娱乐馆，为消费者带来新型数字生活娱乐空间，这也是网易游戏MR全球首家线下娱乐店，玩家可体验网易的《全息战场》、《次元入侵》等VR游戏项目。线下娱乐店旨在提高用户对VR/AR体验的认知，带动优质VR游戏的曝光，也将有助于驱动用户相关硬件的销售。

　　《隆利科技（300752）：车载显示和VR双轮驱动，公司步入高质量增长期》

　　1、定增获批有望强化公司在Mini-LED领域先发优势。

　　公司本次定增发行对象不超过35名，募集资金总额不超过10.02亿元，扣除发行费用后拟投资于中大尺寸Mini-LED显示模组智能制造基地项目和补充流动资金。中大尺寸Mini-LED显示模组智能制造基地项目位于广东省深圳市龙华区观澜街道，项目建设期为24个月，总投资8.50亿元，主要产品为中大尺寸Mini-LED显示模组，项目设计年产能为262.08万件，完全达产后预计可实现年营业收入14.87亿元。通过本项目建设，公司将加速实现中大尺寸Mini-LED显示模组的规模化生产，完善公司在中大尺寸Mini-LED显示模组产品方面的布局，进一步扩大公司在中大尺寸Mini-LED显示模组领域的先发优势。

　　2、公司在车载背光模组和VR眼镜量产出货，盈利能力提升。

　　公司2016年开始在Mini-LED领域进行技术研发，基于在新型显示的光学效果处理方面深厚的积累，公司布局了全系列应用领域的技术，取得一定的先发优势。公司的车载背光模组产品（LED和Mini-LED技术）已经获得国内外知名车企的认可，已经同知名Tier1厂和知名模组厂达成合作，如海微科技、远峰科技、佛吉亚、伟世通、德赛西威、航盛电子、瀚宇彩晶、华星光电、信利、京东方精电汽车电子等，已开始逐步进入知名车企，如蔚来、理想、小鹏、比亚迪、上汽、高合、长城、广汽、福特、现代、丰田、合创等品牌。相比消费电子，车载显示产品的订单周期较长，客户黏性较高，毛利率的稳定性更好，盈利能力提升。在VR领域，Mini-LED背光技术攻克了VR产品对比度低、色彩不饱和的技术难题，大幅度提高VR产品的感观效果，为用户带来更为精细化的视觉效果。公司搭载Mini-LED技术的VR产品可应用于VR眼镜等领域，已经具备量产能力，并已开始向芬兰高端头显制造商Varjo和北美知名VR企业交付。

　　3、Mini-LED市场保持快速增长，公司具备先发优势有望受益。

　　根据Yole Research数据，全球Mini-LED显示设备在电视、PC显示器和车载显示屏三个领域有较大的增长空间，2020-2024年电视领域的年均增长速度高达234%，2020-2024年PC显示器领域的年均增长速度高达99%，2021-2024年车载显示屏的年均增长速度高达52%；根据Astute Analytica预测，2027年Mini-LED市场规模将达到93.43亿美元，2021-2027年复合增速达78.3%。随着苹果等厂商将Mini-LED技术应用到新产品中，未来全球的Mini-LED市场规模有望进一步增长。截至2022年3月31日，公司在Mini-LED相关领域有效申请专利共计149项，并获得了Mini-LED相关创新产品奖10项，并与TCL合作开发了13.3寸Mini-LED平板电脑显示器和全球首发34寸Mini-LED曲面电竞显示器、与康佳合作发布了31.5英寸Mini-LED显示器。公司已经有量产的生产线，并向新能源汽车厂家、传统汽车厂家和消费电子品牌供货，拥有领先的优势，有望受益Mini-LED行业的快速增长。

　　4、股票期权激励计划着眼公司可持续发展，高目标彰显公司经营信心。

　　2022年5月20日，公司授予204名激励对象800万份股票期权（占公司股本总额20，997.6174万股的3.81%），行权价格为21.83元/股。股票期权考核年度为2022-2023年两个会计年度，以达到公司绩效考核目标作为激励对象的行权条件。2022-2023年度的业绩考核目标分别为经审计的净利润不少于8000万元和2亿元，若公司未达到上述业绩考核目标，所有激励对象对应考核当年计划行权的股票期权全部由公司注销。激励对象包括公司董事、高级管理人员，以及公司（含子公司）核心技术/业务人员和其他核心骨干包括外籍员工，通过本次激励计划将更加促进公司核心人才队伍的建设，符合公司的实际情况和发展需要，有利于公司的长远健康可持续发展，有利于维护公司股东的长远利益。

　　《歌尔三七米哈游共同布局VRAR等产业投资；滴滴处罚落地，关注互联网中报与三季度指引》

　　歌尔/三七/米哈游共同布局VR/AR等产业投资。近日，歌尔股份发布公告，歌尔股份及其子公司、米哈游、三七互娱签订合伙协议，分别认缴4.06亿（占73%），1亿（占18%），5000万（占9%）进行产业投资，投资方向包括先进制造、智能网联汽车、VR/AR、半导体领域。过去几年，VR/AR行业发展并不如市场预期顺利，硬件和应用两端始终缺乏催化。此次，国内头部的硬件公司与两家头部游戏公司共同合作，我们认为其核心是发挥各自优势，对产业链进行纵深布局，显示硬件与内容端同步探索的趋势。

　　元宇宙：Pico4提交美国FCC认证，未来有望海外发售。字节旗下Pico新一代产品Pico 4和Pico 4 Pro已经提交美国FCC认证，有望获得在美国市场销售的通行证，以同Quest在美国竞争。此外，谷歌也计划下个月在现实世界中测试AR原型机。硬件的升级和市场扩张，将为VR游戏、虚拟社交等新型应用提供更多曝光及变现机会。

　　《字节跳动收购Pico：优质硬件+互联网巨头结合，国内消费级VR或迎变革机遇》

　　1、字节此前的VR/AR行业的布局动作较少。主要集中在自身产品的VR/AR技术改造和拓展。

　　短视频产品：2017年4月，抖音即推出了VR社交，可以通过捕捉用户面部表情生成卡通形式。AR扫一扫、AR互动、AR滤镜等被广泛应用于抖音、Tiktok等产品上。Pico Neo 3的商店中即可实现通过VR一体机体验抖音、今日头条两款产品。

　　游戏产品：此前字节曾与宝通科技旗下哈视奇在2020年7月合作开发多款AR游戏，后因保密问题取消所有合作。

　　2、我们如何解读字节此次的收购

　　综合对行业的理解和两家公司所处的情况，我们认为此次字节跳动收购PICO，可以类比于2014年Facebook以20亿美金收购Oculus。是移动互联网巨头和新一代硬件产品公司的结合。

　　1）    Pico：最重要的是营销和内容的支持

　　字节对Pico的投资除了资金对研发的直接支持外，可以为Pico带来亿级流量的营销拉动，目前Pico Neo 3的性价比、性能和价格区间都已经到了可以和Oculus Quest 2对比的层次。但由于Oculus背靠Facebook，市场关注度更高。

　　但更重要的是，目前Pico落后Oculus最大的短板在于没有Oculus平台的独占内容，在内容上无法产生更强的吸引力，例如《Lone Echo》、《Defector》等优质独占游戏对用户的吸引能力使得Oculus Quest 2长期位居一体机使用榜单。2021年7月，Oculus品牌设备占Steam超61%，而Pico Neo 3占比0.24%，Pico Neo 3占比0.08%。此外独占内容也会产生较好的内容平台收益，Oculus平台推出至今内容产品销售额接近1.5亿美元，独占内容对于公司的收入也有直接的提振。

　　2）    字节方：类比Facebook收购Oculus，布局硬件和VR市场

　　Facebook于2014年以20亿美元收购Oculus，此后Oculus形成了在VR一体机上的优势地位。类比Facebook收购Oculus的举动，字节此次收购Pico，是布局硬件和VR市场的重要跳板。Pico目前的市占率虽不及Facebook，但从指标和性能来看，已经达到头部产品水准。

　　VR/AR在过去几年的发展后，在C端产生已经有商业化的能力。对比Pico Neo 2和Neo 3，我们发现Neo 3不仅技术上超越，在价格上从4000多降至2500左右，硬件的降价为消费级VR的大规模普及打下基础。字节依靠投资VR硬件，可以较早布局下一代的终端硬件产品。

　　VR硬件是字节从移动互联网向新一代硬件设备的一次重要尝试。目前字节跳动的核心产品抖音，是基于手机终端的短视频产品，其极高的变现效率为字节跳动带来了超过千亿的广告收入。当前，基于手机终端的移动互联网，已经进入其发展的中后期，无论是移动互联网用户数还是渗透率，在国内已经接近天花板。因此，当前移动互联网各家互联网巨头的竞争也越来越“内卷”，产品形态越发相似。在一个相对存量市场中，更多只能在内容创意、品类等方面做一些微创新。

　　对于字节跳动而言，目前已经拥有了移动互联网变现效率最高的短视频应用，除了横向拓展其他赛道之外，面向新的VR\AR领域进行拓展，也成为题中之义。

　　2020年海外VR硬件市场增速明显，主要由于Oculus Quest 2带动消费级VR市场：海外VR市场自2020年9月Oculus推出后，消费级VR市场快速发展。数据显示，2020年全球VR头显出货量为670万台，同比增长72%，预计2022年将达到1800万的年出货量。这其中Oculus Quest 2的带动非常显著，根据Super Data，2020年9月发布的Oculus Quest 2在2020Q4售出了109万台。

　　Oculus Quest 2完成了对消费级VR的推动：价格优势+内容优势。核心在于其399美元的定价，使得消费级VR的价格降至对普通人性价比较好的价格区间。以及Oculus独占平台的优质游戏内容，吸引用户尝试VR内容。

　　但国内VR尚未大规模发展：一方面从设备上，国内的软硬件设备水平尚未达到欧美等发达国家水平；另一方面则是Oculus Quest 2在国内的使用环境难度较大，已连接为例，在国内使用Oculus的产品完成流畅的连接需要非常繁琐的步骤。

　　此次字节跳动对PICO的收购，或将意味着，前期国内尚未快速发展的VR市场，有望通过优质硬件公司+互联网巨头的结合，市场逐步开始繁荣。相关的内容及应用生态，也将相应得到培育。

　　风险提示：硬件研发风险，平台内容风险，政策风险，竞争风险。

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责任编辑：张恒星 SF142