中航策略：碳排放三主体将出现明显投资机会但投资逻辑不同_新浪财经

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　　【中航证券策略】策略深度 | 碳中和投资逻辑

　　来源：中航军工研究

　　文董忠云成果方堃

　　摘要

　　能源、交通和工业构成了碳排放的主体。在实现碳中和的过程中三个领域都将出现明显的投资机会，但是三者投资逻辑不同。投资能源和交通板块下的光伏和新能源汽车，逻辑是发展空间大，竞争格局好。而投资工业板块的钢铁、铝和水泥等板块逻辑是存量供给收缩，市占率提升。

　　“电力脱碳”将是我国未来电力供给发展的主要逻辑，其中太阳能发电和风力发电将作为我国未来主要的电力供应源，增长潜力强劲，2030年前两项新能源装机量的CAGR有望分别达到15%和11%以上。

　　交通运输中，新能源汽车行业增长确定性较强、增速较高，未来5年，我国新能源汽车销量CAGR有望达31%至34%。其中作为作为影响整车性能的核心构件，动力电池在2025年前的CAGR有望达44%以上。

　　中上游周期行业或将在碳达峰、碳中和背景下迎来新一轮供给侧改革，生产端减碳将压缩产业供给，加速行业中小企业的出清，而产能高、技术先进且资金雄厚的龙头公司有望进一步提高市场占有份额。

　　长期来看光伏和新能源汽车产业链的业绩确定性非常强，并且市场已经给予了估值溢价。长投资时限的主权基金、社保养老基金和部分保险资金可以继续坚定持有这两个赛道，无惧短期估值扰动。

　　对于具有短期考核压力的公募、私募基金而言，小市值因子、低估值因子和高股息率因子目前处于性价比较高的位置，这可能与碳中和概念下的工业板块产生共振，带来短期的超额收益。

　　报告正文

　　碳中和是一个着眼于长期且坚决执行的国家政策。全球范围来看，欧美等发达国家率先完成工业化，英国、俄罗斯等已于20世纪达到碳排放峰值；美、加、日、巴等国也已实现碳达峰，多数国家规划2050年左右完成碳中和。与世界各国相比，中国整体规划时间相对较晚，碳排放工作时间短、减排任务重。2020年9月，习近平主席在第七十五届联合国大会一般性辩论中提出，中国将力争于2030年碳达峰、2060年碳中和。2020年12月，习近平主席在气候雄心峰会上进一步提高国家自主贡献力度的新目标，提出2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。十四五规划中提出，“十四五”时期单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%，上述规划均表明了国家执行碳中和政策的决心和力度。

　　电力、工业和交通运输是我国三大二氧化碳排放端口，依据Carbon Monitor的监测口径统计显示，2019年电力部门的占国内二氧化碳总排放量的44.63%，其次为工业部门，占比为38.92%，第三为交通运输（地面运输和国内航空），占比为9.23%。我们认为三部门将在不同维度受益于碳达峰、碳中和投资主题，其中碳达峰、碳中和将促进可再生能源的发展，太阳能发电（主要为光伏发电）和风力发电将在2030年前处于发展快车道。碳达峰、碳中和将成为工业部门新一轮供给侧改革的推手，龙头公司市占率将进一步提升，马太效应继续凸显。而对于交通运输而言，新能源汽车产业发展已有较强的确定性，在碳达峰和碳中和的助力下或将继续维持高速增长。

　　一、碳中和激发可再生能源浪潮，“风光”将迎高速增长

　　碳中和进程下，未来我国一次能源需求结构将发生巨变，可再生能源将成为未来电力的主要供应来源。需求侧上，根据能源转型委员会和落基山研究所的预测，到2050年，化石燃料的需求比2017年将出现90%以上的下降，而非化石能源的需求将出现3.4倍的扩张。供给侧上，目前我国电力结构仍以火电为主，但根据全球能源互联网发展合作组织的测算，“电力脱碳”将是我国未来电力供给发展的主要逻辑，到2030年碳达峰时，清洁能源发电量占比将达52.5%，装机总量占比达67.5%，到2060年碳中和时清洁能源装机总量占比将达96%。

　　长期来看，太阳能发电（主要为光伏发电，光热发电占比较小）和风力发电将作为我国未来主要的电力供应源，2060年装机总量占比分别为38%和25%，两项能源发电量占比将超70%。太阳能和风力发电作为未来装机量占比最大的两种清洁能源，长期增长潜力强，其中碳达峰前增速较高，两项新能源装机量的CAGR将能分别达到15.2%和11.1%，后续虽略有放缓，但在我国碳中和进程的近40年间，CAGR或也能将达7.0%和5.6%。

　　风电和光伏发电需求的逐年提升也将伴随着成本的不断下降。近年来光伏发电和风力发电受益于技术进步、效率提高等一系列因素，度电成本持续下降，从2010年到2020年来看，光伏和风电是成本降幅最大的可再生能源形式，过去十年分别下降87%及47%。根据BP近期发布的《BP世界能源展望（2020年版）》来看，到2050年风电和光伏的成本仍将继续快速下降，预计较2018年风电成本将下降30-35%，光伏发电成本将下降65-70%。

　　二、碳中和进程下路面运输电气化发展确定性高、增长性强

　　路面交通的电气化进程也是碳中和征程上的重要一环，其中新能源汽车的推广与普及是交通运输碳中和领域投资确定性较强的方向。依据IDC的预测数据，未来5年，我国新能源汽车销量同比增速整体上不断扩大，CAGR将达31.74%。若根据国务院印发的《新能源汽车产业发展规划2021—2035年》和中汽协发布的《中国汽车市场中长期预测（2020-2035）》两份报告中的远景（2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右）和预测（2025年中国汽车销量有望达到3000万辆）推算，2025年新能源汽车销量将达约600万辆，对应的CAGR将会更高，达34.42%。

　　电池系统是新能源汽车的心脏，作为影响整车性能的核心构件，电池成本占整车成本的35%-50%。随着电动车企业对高性能动力电池的需求不断提升，具有高效正极材料的动力电池的市场需求也在提升，降本提质的需求不断推动动力电池的技术进步。我国动力电池企业受益于新能源汽车行业高速发展，依托产业链优势与渠道优势，有望带领全球电动车进入真正平价时代，推动产业链中心从日韩逐步转移到中国。我国新能源汽车行业发展将促进动力电池行业步入优质供给阶段。《新能源汽车产业发展规划2021—2035年》提出，到2025年我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，在补贴延长，环保和限行政策的驱动下，新能源汽车渗透率空间较大。动力电池成本下降，能量密度提升，新能源汽车成本降低，为新能源汽车渗透注入新动力。2014至2020年，我国动力电池装机量呈持续增长趋势，2020年动力电池装机量已达到64GWh。目前单车带电量为45KW左右，假设复合增速6%，2025年单车带电量将达60KW。根据中国新能源汽车市场销量预测，动力电池行业未来具有长期增长潜力，至2025年，国内动力电池装机量可达325.44GWh。假设国内产能利用率在60%-80%，则2025年，国内动力电池产能有望达到406.8至542.4GWh。

　　动力电池行业快速发展，出货量持续增长，市场集中度不断提高，龙头优势凸显。2020年，全球动力电池出货量top10中，中国企业占6席。宁德时代以35.39GWh占据首位，连续四年保持第一。比亚迪保持第4，远景AESC、国轩高科和亿纬锂能位列第8、第9、第10，而中航锂电装机猛增进入全球前十，排名第7。从竞争格局来看，2020年全球动力电池行业CR10达到93%，较2019年的87%进一步提升。动力电池行业集中在中日韩三国，在2020年行业TOP10企业中，中国电池企业合计市场份额达41.1%；韩国电池企业合计市场份额31.7%；日本松下市场份额20.2%。预计未来动力电池市场仍将加速集中：龙头企业前沿技术布局完善，将加速降本提质；行业扩产集中在龙头企业，规模和成本优势不断强化；龙头企业全球化客户布局，海外产能落地带来业绩增长点。

　　三、碳中和引导工业品限产，行业竞争格局改善

　　工业减排是降低碳排放的重中之重，传统方法包括改变燃料、关停高耗能企业和错峰生产等。工业生产的碳排放主要来源于煤炭、石油等燃料的燃烧，部分不需要燃料参与化学反应、只需要热量的产业将把传统燃料变为较清洁的天然气或无碳排的氢气，以此达到减少碳排放的目的。对于煤炭、石化、钢铁等需要燃料参与反应的产业而言，改变燃料无法完成反应或成本过高。开启新一轮的供给侧改革是重要减排方法，关闭高耗能、落后产能，再用错峰生产的方法控制生产量，维持供需紧平衡，从而将碳排放量控制在较低水平，如煤炭行业预计在2035年全面退出。

　　碳达峰、碳中和意味着中上游周期行业的新一轮供给侧改革，龙头企业市占率有望进一步提高。2010年以来，随着经济增速下台阶，经济转向高质量发展阶段，需求走弱推动传统上游工业供给侧被动收缩，带来的是工业行业集中度的不断提升。2016年供给侧改革政策推出后，基建投资增速大幅放缓，工业企业数量加速下降。此轮碳中和政策着力于工业生产端的减碳，这将进一步压缩高耗能产业供给，促进产业加速升级，产业中的中小公司将在成本压力下被迫出清。在碳中和背景下，产能高、技术先进且资金雄厚的钢铁、有色和建材等上游高耗能产业的相关龙头公司有望进一步提高市场占有份额。

　　3.1钢铁：粗钢减产常态化，有望率先落实碳达峰

　　钢铁行业是我国制造业领域中碳排放量最高的行业。2019年，全球钢铁工业碳排放量约为26亿吨，占全球能源系统排放量的7%左右，碳排放主要源于消耗化石燃料，占比超过85%。我国粗钢产量占全球一半以上，导致碳排放量占全球钢铁行业的60%以上，占全国碳排放总量的18%左右。目前，我国钢铁行业在制造业31个门类中碳排放量最大。2021年2月，中钢协发布倡议书，呼吁钢铁行业努力在“十四五”期间提前实现碳达峰：一是尽早实现粗钢产量达峰，二是推动低碳冶金等变革性技术研发，三是有序发展电炉短流程工艺，四是提高高强度钢材的应用。钢铁企业积极响应，钢铁行业将是率先落实碳达峰、碳中和的重要行业。

　　钢铁企业形成较强的限产意识，严格限产已成为行业共识。我国钢铁行业经过几十年的发展进步，在吨钢耗能与碳排放量上已经处于下降趋势，粗钢产量巨大造成了全行业碳排放总量仍然较大。我们假设十四五期间，钢材碳排放总量年均降幅1%，技术革新促进下吨钢碳排放量年均降幅约3%，由此预测钢材产量。需求端保持平稳增速的前提下，碳中和和碳达峰的大背景约束有望带来产量超预期收缩，判断钢铁行业将出现明显供需缺口，行业利润中枢将显著提升。

　　3.2有色：产能见顶带动碳排放见顶

　　有色金属行业的碳排放主要集中在电解环节所需要的电力生产。有色金属行业的主要金属品种包括铜、铝、铅、锌，因为其从精矿到纯金属的环节采用电解的工艺，所以碳排放主要集中在电解环节所需要的电力生产。电解铝行业高度依赖火电，耗能规模居有色行业首位。根据碳交易网数据，2020年国内电解铝产量3，712万吨，耗电量5，012亿千瓦时，占社会总用电量的6.67%。2020年电解铝碳排放4.26亿吨二氧化碳，占全社会碳排放总量的5%，平均每生产1吨铝所产生的二氧化碳为11.5吨。

　　碳达峰政策推动北方地区电解铝减产。2021年1月，生态环境部印发《碳排放权交易管理办法》，明确碳排放配额分配以免费分配为主，可以根据国家有关要求适时引入有偿分配。并计划在“十四五”中将电解铝等行业纳入碳排放权交易市场。2月，内蒙古因未完成2019年度能源消费总量和强度“双控”考核结果被国家发改委通报批评。随后内蒙古发布《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》，从2021年起，不再审批电解铝、氧化铝（高铝粉煤灰提取氧化铝除外）等新增产能项目。从而，直接导致蒙东电解铝企业减产。我国电解铝的生产长期以来呈现“北重南轻”的格局，而近年来产能开始向南转移，尤其是山东的一些落后产能在云南置换，充分发挥了当地绿色环保而且低成本的水电资源。在碳达峰、碳中和政策的影响下，“北铝南移”的趋势不断强化。

　　伴随着碳达峰政策的推进，预计中国电解铝等主要有色金属产量在2025年前后见顶，叠加整体单位耗电量的下降，带动有色金属电耗将于2025年见顶。因光伏及电动车等高速发展，未来铝需求高增长可期。十四五期间年均消费需求增速有望保持4%以上。综合测算，电解铝行业2021年供需紧平衡，2022年开始持续供不应求。碳达峰下电解铝工业迎来新一轮供给侧改革，行业格局推动成本抬升支撑价格上行。

　　3.3水泥：碳排放有望提前达峰

　　水泥行业总产量，或将在十四五期间实现产量达峰。在水泥生产过程中，水泥行业碳排放主要源于燃料燃烧排放和生产过程排放，熟料生产阶段碳排放占据水泥行业的90%碳排量。水泥行业碳排放与熟料产量密切相关，我国水泥行业2009年至2020年碳排放，随着水泥熟料产量增加，我国水泥行业碳排放从9.71亿吨逐步达到13.75亿吨。水泥熟料产量对于水泥行业碳排放量具有重要影响，碳达峰的峰值更多取决于熟料的产量。可以通过综合标准淘汰落后、错峰生产、减量置换等压减过剩产能手段进行市场化与产业政策结合减排。根据李琛在《关于水泥行业碳减排工作的几点看法》中的预计，“十四五”期间，我国熟料产量达到峰值在14-16亿吨左右。2020年全国水泥产量23.77亿吨，同比增长1.6%，熟料15.79亿吨，同比增长3.07%，熟料产量已接近预测峰值上限。熟料产量峰值到来后，预计水泥行业的碳排放峰值也将临近。

　　鉴于熟料产量是影响水泥行业碳排放的最大因素，预测水泥熟料产量在“十四五”期间将达到消费和产量峰值，年熟料产量预计在15亿吨左右。展望十四五期间，“两重一新”政策的推进仍将有效支撑水泥总消费需求，预计水泥产销量将稳定在23亿吨左右。预计“十四五”时期在继续压减产能、淘汰落后和巩固去产能的基础上，可提前实现碳达峰。根据国际能源署（IEA）发布的《水泥工业低碳转型技术路线图》，预计到2030年行业平均单位水泥熟料二氧化碳排放量下降至0.80吨左右，较当前水平降低10%以上，预计到2030年行业二氧化碳总排放量将大幅下降。在环保政策逐渐趋严的背景下，将整体增加全行业的生产成本，水泥行业供给侧产能限制政策一直保持趋紧态势，从而有利于提升行业整体的集中度水平。

　　四、仰望星空，仍需脚踏实地——当下碳中和主题投资机会

　　长期来看光伏和新能源汽车产业链的业绩确定性非常强，并且市场已经给予了估值溢价。我们在《量化验证科技和医药的长线配置价值》中的统计显示一个赛道的长期收益取决于盈利增速，估值虽然有扰动但影响可以忽略不记。即使在估值高位入场，只要赛道的成长性得到持续验证，最终都能取得好的收益。如果不考虑短期宏观因素导致的估值波动，买入并持有光伏和新能源汽车产业链的龙头大概率会创造良好收益。因此长投资时限的主权基金、社保养老基金和部分保险资金可以继续坚定持有这两个赛道。

　　对于具有短期考核压力的公募、私募基金而言，估值水平和宏观因素会影响到配置高成长赛道的短期业绩水平。在当下动量、市值和成长性因子过度拥挤的情况下，叠加中美利率同步上行的宏观环境，光伏和新能源汽车产业链的短期性价比并不高。