清和泉资本：新能源行业作为重点弹性配置 顺周期板块阶段性调入

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　　清和泉资本：新能源行业作为重点弹性配置，顺周期板块阶段性调入

　　“新能源行业便是属于天时地利人和，且政策面、基本面都配合的行业，较多的行业发展催化剂共同作用下利于形成合力，这个方向可以去重点去配置。”

　　“顺周期板块随着经济逐渐恢复，行业的盈利会逐渐恢复，这个逻辑本身是没有问题的，如工程机械、玻纤、建材等行业在第三季度整体表现并不差。

　　对于顺周期行业我们认为：首先，它是阶段性投资的行业，中国经济已经没有太大的周期波动，在我们的观念里已经不被认可。

　　今年，上半年市场受到较大冲击，伴随着疫情影响的缓慢消解，盈利在逐步恢复，这是所谓的顺周期，但我们认为这个逻辑并不准确，更准确地应该称之为“从传统行业里寻找恢复快或者未来份额会扩大的优质企业”。”

　　“白酒行业属于较好的赛道，没有看到重大风险或者逻辑破坏，我们的态度是将其作为组合里的稳定剂长期配置。”

　　“在全年市场已经上涨较多的情况下，没有必要在四季度各种扰动因素影响下有激进的投资行为；但是谨慎并不代表无所作为，二者并不矛盾。”

　　“目前市场不存在大的系统性风险和外部风险，但从市场博弈和交易层面，我们在四季度战略上持谨慎态度，同时积极地去找有机会的行业和公司进行配置。”

　　近日，清和泉资本举办四季度投资策略交流会，公司投资总监吴俊峰就当前市场观点以及未来投资策略与投资人进行了深度交流。

　　清和泉资本由原泰达宏利总经理、投资总监刘青山于2015年5月创办，刘青山最早还曾参与华夏基金的筹办。

　　在泰达宏利期间，其管理的基金产品泰达宏利行业精选，2004年到2013年期间，收益率366.86%，超越同期基准253.79%，年化收益接近20%。

　　根据第三方数据，私募期间在市场5000点左右高点发行的首只产品清和泉金牛山2期，截至今年10月9日，5年多时间，年化收益率**%，今年以来收益率**%。

　　以下是聪明投资者经授权整理的此次策略会重点内容，分享给大家。

　　从三个周期看四季度市场展望

　　结合清和泉内部对宏观策略判断运用的三个模型（过剩货币信用周期模型、盈利周期模型、情绪周期模型）判断：

　　流动性环境会维持一段紧平衡的状态，故估值驱动在明显减弱。一方面宏观流动性正从宽松走向正常，边际感受略微收紧。另一方面股市流动性整体相对积极，在理财产品转型和房地产政策趋紧的背景下居民加配权益资产仍是大趋势。

　　市场盈利水平在回升但预期仍然偏弱，故盈利驱动在缓慢承接。一方面国内经济当前仍处于修复的过程中，但修复的斜率已经有所放缓，预计三四季度GDP增长在5-6%上下；海外的经济修复起来仍相对困难，所以市场对于经济的信心仍有赖于疫情和疫苗的进展。另一方面国内政策对于传统行业的支持力度有所减弱，更多倾向于新兴产业，因此后续重点观测工业品价格和PPI走势。

　　四季度内外部事件相对扰动较多，市场波动大概率不会明显降低。首先，美国大选落地前后市场展开多轮博弈对于全球的地缘政治和风险偏好均会产生不小的影响。其次，中美关系和科技领域的摩擦能否改善也很大程度上制约着产业预期和市场情绪。最后，十四五规划有利于市场风险偏好的部分修复，未来的产业政策更加清晰。

　　关于市场方向的重要结论

　　市场在经历了年中的大幅上涨后，确实存在休整和消化估值的需求。其中长期成长趋势确定的消费、医药、科技等行业由于当前估值偏高，需要时间消化。而短期低估值周期行业向上修复动力也有些不足，主因经济目前向上斜率有所放缓且中期的疫情和全球经济形势仍然不明朗。

　　投资机会：三条主线，重点关注新能源板块

　　四季度一般主要是为明年进行布局，我们的选择会集中在三条主线：

　　一是随着中国经济结构转型而不断扩张的行业（消费、医药、科技）；

　　二是中国具备产业优势，并向全球扩张的行业（光伏，新能源汽车）；

　　三是受益于传统周期行业逐步复苏，其市场份额能逐步扩大的龙头公司（建材、机械和可选消费等）。

　　以新能源板块为例，中国的国家战略要求要摆脱对化石能源的过度依赖，因此国家对新能源行业是完全扶持和推动的；光伏和新能源汽车本质上属于制造业，中国目前具备这方面的产业优势。我们预测十四五规划里该行业的规划大概率会上调，政策保障会使该行业内优势公司的份额和市值不断增加。

　　因此清和泉在投资策略方面，坚守成长性行业同时将以新能源行业为代表的未来非常明确的景气性行业作为重点的弹性配置。

　　（二）精华问答

　　Q1：在整体估值偏高、对四季度看法中性的情况下，清和泉是怎么应对的？目前股票仓位大概是多少？主要配置板块集中在哪里？

　　答：在全年市场已经上涨较多的情况下，没有必要在四季度各种扰动因素影响下有激进的投资行为；但是谨慎并不代表无所作为，二者并不矛盾。

　　我们会坚守一些优质公司，不过为控制波动我们会考虑配置比例。同时，十四五规划使得未来的产业政策更加清晰，我们更应该积极地关注和挖掘相关的公司，获取超额收益。

　　目前市场不存在大的系统性风险和外部风险，但从市场博弈和交易层面，我们在四季度战略上持谨慎态度，同时积极地去找有机会的行业和公司进行配置。

　　从投资方向看，我们在配置组合时也会在坚守的同时进行灵活配置；

　　第一，新能源行业便是属于天时地利人和，且政策面、基本面都配合的行业，较多的行业发展催化剂共同作用下利于形成合力，这个方向可以去重点去配置。

　　第二，传统板块里逐渐复苏的行业，可以配置份额不断扩大的优质龙头公司。

　　第三，港股里的一些估值偏低的好公司，我们也在进行个股挖掘，但不会进行板块性发现。

　　Q2：四季度对顺周期怎么看？二季度时候清和泉就有提出会关注传统板块，类似潍柴，但其近半年多并无太大表现，是否在经济恢复的观测上还有观点要更新？

　　答：首先，顺周期板块随着经济逐渐恢复，行业的盈利会逐渐恢复，这个逻辑本身是没有问题的，如工程机械、玻纤、建材等行业在第三季度整体表现并不差。潍柴属于个股案例，我们在后期发现了一些问题并没有进行配置，但对于这类的行业公司我们认为其具备了长期的跟踪价值。

　　对于顺周期行业我们认为：首先，它是阶段性投资的行业，中国经济已经没有太大的周期波动，在我们的观念里已经不被认可。从2010年开始，中国的经济GDP增速在不断下降，现阶段的市场进入弱周期恢复。回到今年，上半年市场受到较大冲击，伴随着疫情影响的缓慢消解，盈利在逐步恢复，这是所谓的顺周期，但我们认为这个逻辑并不准确，更准确地应该称之为“从传统行业里寻找恢复快或者未来份额会扩大的优质企业”。

　　我们在三季度配置的标的和范围包括了如建材、机械等扩张性行业和新能源领域，针对顺周期板块的配置我们会做一个阶段性的配置。

　　Q3：以光伏、风能为代表的新能源板块继续领涨，但半导体、苹果等前期热门板块稍微降温，对此怎么看？

　　答：中国本身在半导体行业不具备优势，以前是自主可控或者相关大企业引领发展，现在由于大企业本身受到困扰，行业的逻辑出现重大瑕疵，因此相关行业出现调整是正常现象。

　　半导体行业本身对国家很重要，但是对股东而言是否友好我持观望态度。

　　半导体行业的特点是高投入同时产出和盈利能力不确定；从投资者角度出发，我们始终认为投资某个行业和股票时，一定要把自己摆在股东的位置，需要的是回报，也就是我们常说的ROE。我认为一旦行业的驱动力出现重大瑕疵，板块的投资价值或投资有效性会大幅下降。

　　反观光伏、新能源等行业是有基本面支撑和较为强烈的相关政策预期，比如国家对清洁能源的鼓励和向好的未来规划，结合中国本身优势和巨大市场，对中国整体制造业的升级是完全符合逻辑的。

　　在多方面的共同作用（包括政策、业绩、估值等）下新能源板块形成合力共振并走强是可以理解的。

　　Q4：“喝酒”行情，外资波段操作，多家私募长期持有，有人喊“一股购一瓶”，对于白酒行业您怎么看？

　　答：白酒行业实质上是消费性行业，大的投资逻辑有两条：：

　　一是属于大众品和刚需品，即走量和薄利多销的逻辑，比如说农夫山泉；

　　而白酒（确切说是高端白酒）实际上是完全的红海市场，中高端白酒或者品牌白酒公司有能力不断提升价格，未来可能会走奢侈品路线，那么这就是价格逻辑。

　　因此决定投什么消费品的前提是先搞清楚它的逻辑是走量还是走价。

　　当然最优秀的公司一定是价量双升的，但目前而言很难找到这种行业。对白酒或者高端白酒而言，我们首先认为从其社交性出发是有购买力的，并且随着经济活力的不断提高、品牌的不断塑造，会有很宽的护城河，因此白酒行业属于较好的赛道，没有看到重大风险或者逻辑破坏，我们的态度是将其作为组合里的稳定剂长期配置。

　　Q5：请您分析一下对于医药行业的看法，尤其是现在受海外二次疫情影响，包括一些疫苗的情况。

　　答：我们把医药行业进行了分类。

　　首先是仿制药行业。这种行业属于红海行业，或者说是一个不断受到医保集采压制的板块，不必过分关注；其次是创新药以及创新药服务的CRO行业，这个是我们重点投的。第三，生物药（比如疫苗）基本上受批签发数据影响，很难进行把握。

　　A股市场现阶段对海外疫情反复的反应在逐渐消散，根据我的经验分析，医药包括生物药在上半年涨幅偏大、反应充分的行业在短期内很难再出现第二波的大幅上涨。

　　我们对生物药本身投的较少，更多关注在创新药和创新药服务的CRO行业。

　　Q6：您提到股票估值高低不是买卖的理由，因为不同股票估值方法不一样，但是吴总也说现在的确部分股票估值较高会减持。估值多高您会无法容忍，有何判断标准？

　　答：首先，估值是一个多元化和主观的东西，每个人对任何一个公司的估值体系的不同会产生分化，由于大家的认知不同，才有了无论股票估值高低，交易量一直存在。

　　其次，我们的估值体系里相对估值和绝对估值都会采用。

　　比如对如消费性、服务性行业这类公司，如果我们按照很低的折现率或者激进的未来长期预期增长率得到的预估价格和现在基本持平，我们就可以把它定义为超出能力范围；

　　但我们的任何一个操作都要考虑出错的可能性，通常为防止出现模型低估公司永续资产率而卖出优质公司等情况，我们采取进可攻退可守的态度，适当调整仓位。

　　Q7：清和泉在2020年有新产品上线，可以分享一下新产品目前的持仓和建仓策略吗？

　　答：我们对新产品的建仓有完整的风控制度和严格的风控指标，即在半年内，或者在净值1.1以内仓位不超过60%，所以新产品仓位水平都没有超过60%。

　　其次，我们的建仓节奏比较均衡，不会因为市场的大波动导致净值大幅波动。

　　同时，我们的建仓过程比较稳健，选择中长期看好、确定性高的行业；并结合新产品的实际情况，尽可能规避短期内过快上涨的行业和个股，但可以在其进行调整后加上去。

　　Q8：对于机构和个人投资者，集中持股和分散持股如何决策，包括不同板块和板块内的不同标的选择？

　　答：对于机构和个人投资者是否有不同的操作或者想法，以及在组合管理方面行业及个股的分散情况并没统一标准，如何决策完全取决于是否能承受波动。

　　从资产管理角度，适当的分散是必须的。比如我们的私募产品都有契约的规定，在股票选择、比例配置等方面会进行限制，要符合契约的规定；二是出于投资人感受角度，要通过分散来避免净值的大幅波动。

　　作为个人投资者不受契约限制，因此可以选择你熟悉的、长期看好的赛道去集中持有，我觉得可能效果也会不错。所以说分散配置还是集中配置，完全取决于投资人的投资风格。

　　对清和泉而言，我们希望投资收益来源多元化，不过分依赖某些行业，因此在投资过程中，我们的行业配置相对分散，但个股配置相对集中。

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责任编辑：陈志杰