广发:消费升级驱动 高端酒板块19-22年有望涨2倍

　　复盘前三轮白酒牛市，第四轮白酒牛市将受消费升级驱动

　　来源：广发证券

　　核心观点： 全球消费品行业更容易出现“长跑冠军”：1．美国。在 1957-2003 年 近 50 年时间里，回报率最高的前 20 支大牛股中有 11 支消费股、6 支医药股。2．日本。在 1992-2018 年 26 年时间里，回报率最高的前 20支大牛股中有 8 支消费股、3 支医药股。3．中国。2004 年以来，在 A 股一级行业中食品饮料涨幅第一，15 年时间年化涨幅 22%；二级行业中白酒涨幅第一，15 年时间年化涨幅 30%，涨幅在全球投资市场罕见。

　　 第一轮牛市受“入世”驱动，04-07 年茅台、老窖上涨近 40 倍、30 倍。04-07 年白酒板块上涨 15 倍。经济腾飞催生白酒政商务需求，高端酒最受益。茅台、老窖受益最大，业绩翻 5 倍、18 倍+，股价上涨近 40倍、30 倍：1）茅台“红色基因”天然适合政务消费，渠道市场化改革后于 07 年超越五粮液重回高端酒第一品牌。2）老窖旗下国窖 1573 定位“浓香鼻祖”，定增入股绑定优秀经销商，成功跻身高端酒阵营。08年金融危机终结第一轮牛市，白酒股普遍下跌 60%-80%。

　　 第二轮牛市四万亿驱动，09-12 年古井上涨 17 倍、洋河 2 年 3 倍+。09-12 年白酒板块上涨 3 倍。投资激发政务和基建产业链需求，高端涨价打开地产酒和次高端成长空间。金种子、古井业绩翻 23 倍、20 倍，股价涨 19、17 倍。洋河 2 年业绩翻 3 倍+，股价涨 3 倍+；09-12 年酒鬼、汾酒业绩翻 12 倍、5 倍，股价涨 14、10 倍。1）金种子聚焦主业、古井新任高管推行改革，深度分销模式下迅速起量。2）洋河渠道模式复制性高、团队执行力强；酒鬼和汾酒新任高管推进改革收效显著。13年三公消费受限终结第二轮牛市，白酒股普遍下跌 40%-80%。

　　 第三轮牛市民间消费驱动，14-18 年茅五涨 6-8 倍、水井洋河 5-8 倍。14-18H1 白酒板块上涨 4 倍。民间消费升级至 300 元+，激发高端和次高端需求。茅五业绩翻 2 倍+，股价涨 8 倍、6 倍。水井扭亏为盈，股价涨 8 倍；洋河、古井涨 5 倍+：1）降价叠加主动招商使茅台从政务消费成功迁移至民间消费；五粮液新任董事长开启全面改革。2）水井降价进入次高端，新任高管推进渠道改革；洋河、古井渠道强势。“去杠杆”+“贸易战”终结第三轮牛市，18H2 白酒股普遍下跌 30-60%。

　　 第四轮牛市消费升级驱动，预计高端酒板块 19-22 年有望上涨约 2 倍。借鉴前三轮牛市，我们预计本轮牛市也有望持续 3-5 年。行业结构性增长期，高端、次高端和行业龙头将持续受益：1）首推格局最优的高端酒茅五泸。预计 19-22 年高端酒板块业绩 CAGR20-25%，在 22 年26 倍 PE 假设下市值自 19 年初起 4 年上涨约 2 倍。2）其次推荐稳健扩容、格局有望优化的次高端：全国化次高端汾酒、洋河、水井及地产酒次高端古井、今世缘、口子窖。3）最后推荐光瓶酒龙头顺鑫。

　　 风险提示。经济放缓超出预期；消费升级低于预期；食品安全风险。

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责任编辑：张恒