中泰证券：货币宽松仍会继续 超配金融板块

　　超配金融板块

　　中泰证券研究所

　　今日重点

　　►【中泰时钟】唐军、齐晟、梁中华：建议超配金融板块——中泰时钟资产配置月报（1911）

　　中泰时钟从政策、产出、通胀等宏观维度研究大类资产配置，从“预期差”角度建立战术资产配置策略。《中泰时钟资产配置月报》是每月宏观经济数据公布后对配置策略的结果更新，并结合基金研究的成果给出基金组合推荐。

　　三维度看宏观基本面变化：信用扩张放缓

　　政策维度：货币投放力度与信用扩张力度边际回落，货币利率略有上浮；财政支出综合指标走弱。上一次降准后，MLF、SLF、公开市场操作等工具净投放力度有所下降，总的投放力度边际减弱；回购利率总体平稳，略有上浮。信用扩张有放缓的迹象，9月银行业表内资产扩张速度下降更快。公共财政支出有所增长，但城投债、政策性银行债、PPP等渠道的新增量均下降，财政支出总力度有所下滑。

　　产出维度：经济产出增速仍然偏弱。从高频指标和领先指标来看，经济产出增速仍将偏弱。

　　通胀维度：通胀上行空间有限。剔除猪价影响，核心CPI与PPI进一步下跌。宏观层面，货币发行力度、产出缺口、输入性商品价格均不支持通胀上行，接下来的通胀压力仍是结构性的。

　　大类资产配置：调为均衡配置

　　股市：维持偏谨慎观点。本期评分-2.8分，当前股市整体估值有吸引力，但政策力度边际减弱，信用扩张受阻，经济产出增速偏弱且存在下行压力。

　　债市：评分较上期略有上升，持中性观点。本期评分-0.6分，经济产出偏弱、信用扩张放缓均有利于利率下行，但货币宽松放缓、货币利率下行受阻，以及猪肉价格上涨引起的CPI上行也使利率下行短期受阻，等待货币利率下行。

　　商品：中性观点。本期评分0分，从长期视角来看，在经济增速下行和经济结构调整的预期下，需求下降是大趋势；从短期看，经济产出偏弱但短期不会超预期下行，关注海外经济和原材料价格的变化。

　　黄金：黄金基本面仍向好，需防短期情绪过热。美国经济数据和实际收益率利好黄金基本面，以及主要国家黄金储备量在上升，金价中长期看好。但短期黄金市场投机热度处在高位，仍未完全释放。

　　战术资产配置：看好金融板块 

　　本期金融板块出现正向预期差，当前金融板块情绪环比下降，而基本面评分仍处于较高位置，建议超配。行业层面，本期预期差得分领先的5个行业是银行、证券、公用事业、保险、商贸零售。

　　大小盘风格：信用扩张受阻情况下看好大盘股的相对表现。

　　本期推荐基金组合

　　股票型（积极组合）：汇添富价值精选（20%）、易方达蓝筹精选（15%）、鹏华中证银行（20%）、国泰上证180金融ETF（25%）、嘉实基本面50指数（20%）。

　　股票型（稳健组合）：兴全合润分级（20%）、广发优企精选（20%）、博时主题行业（15%）、工银瑞信金融地产（25%）、农银汇理行业领先（20%）。

　　债券型：创金合信恒利超短债、招商安心收益、安信宝利、易方达增强回报、东方红汇阳。

　　风险提示：监管政策超预期变动，外部环境超预期变化 

　　►【宏观】梁中华：MLF降息点评：猪价飙涨下的5BP：供给和需求，到底谁更重要？

　　（1）央行MLF降息5BP。

　　今日中国央行开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，与到期的4035亿基本持平，但续作的MLF中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。这也是自2016年以来时隔近4年首次调降MLF利率。

　　（2）应对经济下行压力，打开LPR调降空间。

　　本次调降MLF利率的主要原因仍是应对经济的下行压力。一方面，MLF利率本身就偏高，2017年经济回暖后曾被上调，但2018年以来经济不断下行，MLF利率却不再调整，导致银行通过MLF拿钱比自己发债的利率都高，确实有调整的必要。另一方面，10月官方PMI大幅走低，制造业投资持续低迷，经济仍有下行压力，资本回报率回落后，有必要降低实体经济融资成本。而之前不降低银行负债端成本，单纯调降LPR压缩银行利润的方式，其实降息空间是有限的，10月LPR未再调降也印证了这一点。MLF、逆回购等操作量虽然不大，但其利率传递的信号意义较强，MLF利率的调降打开了降低银行负债端成本的空间，有助于LPR利率的进一步下行。

　　（3）供给和需求，那个更重要？

　　近几个月来猪价一直在大幅飙升，往前看，春节前猪价带来的食品通胀压力都极其大。但本次食品价格的上涨主要是前期供给端的压缩导致，并不是需求端的原因。CORE CPI和PPI已经降至多年低位，需求并没有那么强。所以决定货币政策是否宽松的关键因素，并不是猪价，而是经济需求端怎么走。如果基本面在走弱，却因为猪价而收紧或不放松货币政策，不仅解决不了由供给导致的食品涨价问题，反而会让需求端下行更快。在10月份猪价再度大涨后，央行此时调降MLF利率，也印证了供给和需求到底哪个更重要。

　　（4）经济依然有压力，货币宽松仍会继续。

　　今年以来，全球经济贸易持续减速，美国经济也在边际走弱，整体外需对我国国内经济仍是主要拖累。而从国内来看，受到低库存的影响，地产经济相对较稳，但方向仍在向下，这就决定了经济基本面仍有较大下行压力。明年CPI同比前高后低的走势基本是确定的，而且通胀只是短期扰动，如果猪价未来几年都维持在70元/公斤以上，我们的货币政策就要一直被牵制住吗？其实最重要的还是我们对于经济基本面怎么看，所以货币不会收紧，渐进宽松的概率较大，债券市场虽有波动，但牛市的基础并没有根本动摇。而且往前看，推动股市、债市打破现在僵局的边际因素，大概率还是来自于流动性和政策的宽松。

　　风险提示：经济下行，贸易摩擦，政策变动

　　研究分享

　　►【策略】陈龙、卫辛（研究助理）：MSCI扩容在即，外资流入加速——资金面周观察-20191105

　　金融市场流动性：

　　货币市场方面，临近月末财政支出投放力度增加，资金面较为宽松，14天以内的价格普遍回落。债券市场受到通胀预期走高影响，长端利率上行，曲线趋于陡峭化，国开债10-1Y利差走阔9bp至97bp，国债10-1Y利差维持在62bp。

　　股票市场流动性：

　　本周股市流动性回升。具体来说，资金流入方面，北上资金本周累计净流入230亿（前值35亿），新发基金（股票+混合）69亿（前值24亿），融资余额上升24亿（前值37亿）。资金流出方面，本周产业资本净减持38（前值-165亿），IPO发行25亿（前值155亿）。值得关注的是，11月份MSCI半年度指数评估结果将于北京时间11月8日公布，该变动将于11月26日收盘后生效。预计11月MSCI的第3次扩容将有望带来约2200亿元增量资金。从持股偏好看，近5日净流入规模最多的行业是家电、食品饮料、银行、医药和电子，净流出规模最多的行业是采掘、休闲服务、房地产、纺织服装和电气设备。

　　海外市场：

　　本周美元兑人民币中间价均值为7.04，上周均值7.06，10月均值为7.07，9月平均7.08。CFETS人民币汇率指数11月1日收于91.2，上周为91.0，10月均值为91.1，9月平均91.2。美债方面，长短端收益率双双回落。中美10Y国债之差走阔至155bp。

　　风险提示：政策监管超预期的风险。本报告主要是在目前政策环境下对股市流动性的判断，若未来政策监管超预期调整，则对股市流动性可能需要进一步判断分析。 

　　►【医药-复星医药（600196）】江琦、赵磊：公司点评：Gland计划推进海外上市，生物药、小分子创新持续-20191105

　　事件：近期，公司公告（1）控股子公司Gland Pharma Limited拟公开发行股份并在印度国家证券交易所和孟买证券交易所上市交易；（2）HLX02（曲妥珠单抗生物类似药）用于转移性乳腺癌适应症治疗的Ⅲ期临床研究已达到预设的主要终点；（3）子公司重庆复创医药的FCN-647胶囊申报临床获得受理；（4）HLX11（帕妥珠单抗生物类似药）用于转移性乳腺癌、早期乳腺癌申报临床获得受理。

　　Gland推进海外上市，资本助力长期发展。Gland是公司持股74%的海外小分子注射剂仿制药平台，是印度第一家获得美国FDA批准的注射剂药品生产制造企业，目前收入主要来自于美国和欧洲。依靠核心产品包括依诺肝素注射液、达托霉素、万古霉素、罗库溴铵等，Gland近年来保持稳健快速增长。2018年实现营收19.12亿元（26.62%+），净利润2.83亿元（39.92%+）；2019年上半年实现收入11.95亿元（18.87%+）、净利润2.11亿元（28.91%+）。Gland Pharma此次推行海外上市有利于在其本土市场进一步发展壮大，优化其公司治理及资本结构，继续扩大其行业领先优势。预计于境外上市完成后，Gland Pharma仍为公司控股子公司。

　　持续创新，生物药和小分子创新药不断取得进展。（1）公司生物药实力突出，2019年上半年获批国产首个生物类似药汉利康。HLX02（曲妥珠单抗生物类似药）上半年已申报生产获得受理，此次临床Ⅲ期达到预设终点，我们预计产品有望于2020年上半年获批上市，成为国产首个曲妥珠生物类似药。HLX11（帕妥珠单抗生物类似药）即将进入临床，丰富公司HER2乳腺癌产品管线。（2）小分子创新药FCN-647申报临床获得受理，我们预计为BTK靶点抑制剂。小分子创新药多个逐步进入临床，有望厚积薄发。

　　长期看，复星医药产品升级迭代正在发生，非布司他片、匹伐他汀等产品正迭代过去的奥德金等产品；单抗、小分子靶向药物等产品即将成为第二阶段主力；第三步由在研中的细胞治疗药物、干细胞药物、first in class创新药等支持。公司第一步和第二步产品升级同时进行中，未来的利润结构转换，2020年主业重回增长可期。

　　盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年营业收入分别为286亿元、344亿元、402亿元，同比增长14.58%、20.42%、16.79%；归母净利润分别为31.34亿元、37.43亿元和45.55亿元，同比增长15.73%、19.42%、21.70%；对应EPS分别为1.22、1.46和1.78元。公司是国内创新药龙头企业之一，2019年起创新药逐步进入收获期。

　　风险提示：新药研发失败的风险；资产处置进度不及预期的风险；海外业务进展不及预期的风险。 

　　►【家电】邓欣：三季报：龙头表现优于行业，竣工向好或助推景气回升-20191105

　　尽管2019Q3整体收入增速5%呈环比收窄，但利润增速14%呈环比上升，好于悲观预期（高于Q1的8%和H1的10%）。当前需求端地产端压力边际减小，竣工数据持续改善，有望提振厨电、空调板块；同时，成本端原材料成本、人民币币值、增值税减负，有望推动行业利润率水平持续提升。此外，MSCI扩容A股、资金面长线资金入市等边际推力接踵而至，有望推动家电龙头先行估值修复。

　　一、白电：业绩稳增，出货或将持续向好

　　板块业绩稳增。白电2019Q1-3营收、归母净利润同比增长5.4%、12.4%；2019Q3营收、归母净利润同比增长3.2%、16.4%。整体增速相对稳健，在原材料、增值税、汇率和结构升级等利好因素影响下，利润率上升，利润增速快于营收增速。

　　出货或将持续向好。从出货看，2019Q1-3表现平淡，2019Q3趋势向好；从库存看，2019年1-9月整体库存仍在减少，且降幅逐渐收窄。我们认为，经过近两年的去库存周期后，行业或将进入补库存周期，出货数据或将持续向好。

　　二、厨电：或将在竣工周期拉动下触底回升

　　业绩单季度环比改善。2019Q1、Q2、Q3营收同比-1.9%、-3.2%、-2.7%；2019Q1、Q2、Q3归母净利润同比12.7%、9.1%、20.2%。单季度增速环比改善；在原材料、增值税、汇率等利好因素影响下，利润率逐渐提升，利润增速保持较快增长。

　　或将在竣工周期拉动下触底回升。从行业看，厨电受地产影响较大，伴随地产数据销售和竣工数据持续向好，厨电有望逐渐确认景气上行拐点，油烟机等产品零售量有望呈持续增长趋势。

　　三、小家电：业绩增速放缓，龙头表现优于行业

　　业绩增速放缓。2019Q1-3营收、归母净利润同比增长6.7%、6.1%；2019Q3营收、归母净利润同比增长5.7%、3.5%。增速逐渐放缓，主要源于宏观经济下行，可选消费疲软。竞争趋于激烈情况下，利润率稍微下降，净利润增速略慢于营收增速。

　　龙头表现优于行业。苏泊尔、九阳、新宝等龙头企业不断进行产品创新、渠道下沉，灵活调增竞争策略，促进了份额提升，经营表现优于行业。预计未来核心企业凭借领先的产品力、品牌力和渠道力将持续获得快于行业的增长速度；而科沃斯、奥佳华等企业有望随着自身经营调整、消费回暖等迎来向上周期。

　　盈利预测与投资建议

　　白电：龙头企业基于相对稳定的竞争格局，有望受益成本红利，同时或迎来补库存、竣工周期，以及MSCI扩容下的估值修复。重点推荐格力电器。

　　厨电：厨电板块或将在竣工周期拉动下触底回升。重点推荐工程渠道扩张下率先迎来基本面拐点的厨电龙头老板电器。

　　小家电：苏泊尔、九阳、新宝等龙头企业产品不断创新、营销能力持续增强、渠道覆盖率和精细化逐渐提升，有望持续较快增长，建议重点关注。

　　风险提示 经济下行风险、地产调控风险、原材料风险、汇率风险 

　　►【纺织服装】王雨丝、曾令仪（研究助理）：2019年三季报总结：Q3整体业绩环比放缓，关注细分领域龙头-20191105

　　我们对行业内重点31家公司2019年三季报进行梳理：1）收入端：在终端需求疲软的背景下，运动服饰增长强势；童装虽单三季度增速略有下滑，但整体延续较高景气度；中高端表现分化，部分品牌通过提升店效以保持稳健增长；家纺线上保持高增长，线下环比放缓；大众服饰销售依旧承压，但增速较19H1改善；纺织制造呈逐季放缓趋势。2）利润端：各板块净利润增速均有所放缓，除加大终端折扣及活动力度外，持续优化渠道结构、升级门店形象等举措使得销售费用提升较快。3）运营端：剔除部分公司新品牌并表因素，存货增幅符合终端销售情况，应收账款周转稳健，且经营性现金流大幅提升。具体来看：

　　运动：板块景气度高，龙头公司表现亮眼。期内各品牌终端零售均实现较快增长。安踏主品牌流水实现中双位数增长，得益于电商业务增速提升（-15PCTs）；Fila在去年同期高基数的背景下，仍保持50~55%的高增长。李宁全渠道共同发力，流水增速同比+15~20PCTs，其中电商流水+20PCTs，批发业务在内生外延的共同驱动下同比+20~25PCTs，直营流水增速同比持平但店效有所提升。

　　中高端：Q3收入环比放缓，板块表现分化。2019前三季度收入同比+5.83%，环比放缓0.91PCTs。渠道方面，多数品牌Q3重回净开店（歌力思、九牧王、锦泓集团等）。同店方面整体环比放缓，但地素时尚/比音勒芬受益于其强劲的同店增长，营收分别实现同比+15.90%/+24.95%；

　　大众：Q3营收环比改善，龙头优势明显。2019前三季度收入同比+0.11%（-9.38PCTs），在终端需求疲软背景下，Q3单季度收入增速环比改善，19Q1/19Q2/19Q3增速分别为-0.74%/-5.53%/7.14%。利润端，板块整体增速呈负增长态势（19Q3：-27.54%），主要受期内美邦服饰和拉夏贝尔拖累，但龙头公司表现亮眼，森马服饰（剔除并表）/海澜之家归母净利润同比+15%/-0.45%左右（海澜主要受一次性因素拖累，主品牌收入环比提速）。

　　家纺：Q3收入线下放缓&线上高增长放缓，库存持续去化。2019前三季度收入同比+3.71%，同比/环比分别放缓9.18/0.06PCTs，主要来自线下增速放缓拖累，但线上仍保持高增长（水星家纺Q3 线上业务+38%，富安娜+20%）。盈利能力方面，净利率受去库存以及投资收益减少影响，略有下滑。运营方面，存货及应收账款周转均有加快，且经营性净现金流大幅改善（同比+245.81%）。

　　童装：Q3业绩增速放缓，头部优势依然明显。2019前三季度收入同比+20.38%（-1.49PCTs），其中2019Q1/Q2/Q3单季度增速分别为+27.85%/+27.34%/+10.74%，Q3受线下销售疲软的影响增速有所下滑。对比主要三个标的公司，市占率第一的森马儿童业务营收增速（+20%+）均远高于其他2家，头部优势明显。

　　纺织制造：内外订单疲软，产品价格承压。2019前三季度收入同比-2.21%（-15.91PCTs），外贸环境不确定性导致海外客户下单放缓，同时国内下游需求增速放缓，内外订单承压。盈利能力下降，是由于订单不足使得产能利用率下降单位成本提升，叠加降价去库存以及棉价持续下跌。运营方面，商品库存积压，存货周转放缓，但得益于各公司备货更加谨慎，采购支出同比减少，现金流增加。

　　行业观点及投资建议：在行业整体终端需求偏弱的背景下，优选成长性较好的子行业龙头。从估值角度看，目前品牌服装细分龙头估值均不到20倍，处于历史较低水平。建议关注童装龙头森马服饰、行业和公司均有望迎来拐点的假发龙头瑞贝卡（Q3经营性拐点已现），以及龙头优势显著、多品牌协同发展的运动龙头安踏体育。

　　风险提示：宏观经济增速放缓风险；终端消费需求放缓，或导致品牌服饰销售低于预期；棉价异动风险。 

　　►【计算机】何柄谕：医疗IT行业2019年三季报总结：传统医疗IT持续高景气度，新产品新业务蓄势待发-20191106

　　医保IT行业蓄势待发，互联网医疗政策利好频发。行业高景气度体现在业绩上，医疗IT行业三季报业绩普遍高增长。2019年前三季度医疗IT公司业绩普遍呈现稳定增长。久远银海前三季度收入4.95亿元，同比增长17.57%，归母净利润8423.47万元，同比增长41.69%。卫宁健康前三季度收入11.98亿元，同比增长29.50%，归母净利润2.73亿元，同比增长41.73%。创业慧康的医疗IT业务主要由母公司在实施，母公司前三季度收入6.83亿元，同比增长44.16%，归母净利润1.31亿元。和仁科技前三季度实现收入2.93亿元，同比增长27.18%；归母净利润3467.34万元，同比增长34.98%。思创医惠智慧医疗业务板块，预计业绩也保持30%-40%左右增速。整体来看，医疗IT行业景气度开始从订单转化为业绩，前三季度行业整体业绩实现高速增长。

　　收入逐季度呈加速趋势，业绩边际改善。从2019年单季度收入增速来看，重点医疗IT公司呈现加速增长趋势。卫宁健康2019年Q1至Q3收入增速分别实现20.10%、23.85%、39.71%。创业慧康母公司分别为48.22%、34.73%、49.93%。久远银海3.8%、23.05%、23.30%。订单加速转化为业绩，公司业绩呈现加速增长趋势。

　　创新业务加速落地，新模式打开行业新空间。卫宁健康云医、云药、云康、云险和创新业务平台，即“4+1”模式实现整体收入1.65亿元，同比提高107.78%，实现高速成长。创业慧康在健康城市云平台基础上相继发布医疗云平台、医院智能一站式终端平台、聚合支付平台、护理云平台、电商云平台、妇幼智慧云平台，构建“互联网+医疗健康”的新型运营服务模式，丰富互联网产品服务体系。公司与百度战略合作，双方将各自医疗 AI产品进行融合，医惠科技协助百度AI产品落地推广，百度基于AI领域的优势协助医惠科技进行AI技术和产品的研发。强强联合，助推公司医疗AI产品加速发展。今年以来和仁科技陆续与联通、腾讯等行业巨头战略合作，强强联合，共同打造智慧医疗产业生态体系。

　　重点公司新增订单普遍超40%，优于行业增速，大单占比显著提升，行业集中度进一步提升。从互联网公开中标数据来看，卫宁健康、创业惠康、思创医惠等公司中标项目总金额增速普遍超40%，优于行业增速。从大额订单（单项目500万元以上）统计来看，大单金额占比及订单数目占比均稳步提升，行业资源进一步向大企业集中，行业集中度进一步提升。

　　投资建议：

　　重点推荐：久远银海（医保IT龙头企业）、创业慧康（医疗IT领军企业&医疗大数据龙头企业）、卫宁健康（医疗IT龙头企业）、思创医惠（国内优质医院信息集成平台商）；

　　推荐关注：东华软件（具备大医院卡位优势的医疗IT领军企业）、麦迪科技（CIS领域龙头企业）、和仁科技（优质医疗IT企业，新军字一号全国独家推广权）、德生科技（社保卡及服务龙头企业）、国新健康（医保控费领军企业）。

　　风险提示：行业发展不及预期，政策落地缓慢 

　　►【电子】刘翔、刘尚：LED行业三季报总结：行业进入稳态，逐步走出谷底-20191104

　　Q3 LED产业链上下游均边际改善，营收触底回升。从三季报数据来看，LED产业链上下游均有回暖趋势。上游芯片自2018Q4开始进入负增长状态，但3Q19营收增速由上季度的-23.23%回升至-10.07%，且数值已经连续三个季度环比回升；中游封装增幅虽然是负数但是已经平稳，也是连续三个季度环比正增长；下游显示屏增速回归正常水平，为14.83%；LED照明则小幅下落，增速从上季度1.26减低至-1.23%。

　　存货：上游/下游库存继续去化，中游保持低位。上游芯片3Q19几乎维持稳定，包括三安在内的季度存货数值增加不明显，增速继续下行，行业仍处于被动去库存；中游封装存货2019Q3略微增长，行业处于主动补库存早期；下游显示屏企业存货则保持上升趋势；照明企业存货维持近四个季度下落走势，也在去化过程中，显示照明需求仍相对低迷。

　　毛利率：上游和中游企业毛利率下滑，下游毛利率上升。上游五家芯片公司维持下降状态，华灿光电与澳洋顺昌三季度LED芯片毛利率依旧为负值，乾照光电则下降至11.38%这一历史极值，三安光电毛利率仍位居第一，但是也有下滑。三季度LED芯片公司仍通过降低价格→降低毛利率→降低存货的路径来改善企业经营状况。中游封装企业除木林森外，毛利率本季度均出现下降。显示、照明环节毛利率则普遍有所上升，包括LED芯片在内的原材料价格下降，给了下游毛利率提升的空间。

　　现金流：上游存差异，下游整体改善明显。芯片龙头三安光电Q3现金流仍保持较好状态，与此同时行业其他竞争对手则表现不佳，在行业内谷底期龙头有较好的经营状态。下游现金流则有较好表现，显示屏企业上半年的恶化情况在本季度出现缓解，或为行业竞争减轻的一种体现；照明企业现金流质量普遍好转。

　　资产减值损失：全年或计提较大数额。上游LED芯片企业资产减值损失相对突出。从历史上来看，上一轮芯片公司大幅计提资产减值是2015年，从今年情况来看，有可能是又一轮资产减值计提的高峰。

　　总结与投资建议：从三季报情况来看，行业基本处于稳定状态，我们看好产业链各环节在明年重新迎来回暖，主要公司的盈利数据将恢复到正增长。重点关注上游行业出清过程中的赢家三安光电、中游财务报表持续修复的木林森与细分领域龙头国星光电。

　　风险提示：需求下降；潜在的新进入者；资产减值风险。 

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：常福强