中泰:生猪养殖不受疫苗影响依旧是投资的最佳窗口期_新浪财经

　　【中泰一周微视】钢铁/建材/煤炭/地产/医药/食品饮料/农业/轻工/通信

　　来源：中泰证券研究所

　　钢铁

　　笃慧、曹云（研究助理）：钢铁成本中枢显著抬升-20190526

　　本周上证综合指数下跌1.02%，钢铁板块下跌0.61%。近期矿价维持涨势，5月以来普氏价格指数已飙升近10美金，导致钢铁成本端抬升逾100元。当然成本端的抬升并不意味着钢厂盈利就一定压缩，中期而言，冶炼环节盈利只取决于其自身产能利用率的变化，只要行业供需维持偏强格局下企业可以通过钢价上涨向下游传导成本压力。回归行业本周厂库与社库下降幅度接近60万吨，在产量不断攀升背景下，仍能保持如此优异的去化力度，可见终端需求之强。对于后期需求的判断，我们维持之前年度策略《进退之间》的观点，地产投资维持强势，结构上由前端向后端转移，加之基建的边际扩张，整体韧性十足。而供给端，去年四季度环保限产放松以来低成本的产能得以充分延展，继续释放空间值得密切关注，若后期低成本供给增加逐步放缓，钢厂将获得顺畅提价机会，成本端的抬升对行业盈利压缩幅度也较为有限。对于板块内相关个股，我们推荐受益于矿价上涨、行业景气度上行的矿石股标的如金岭矿业、河北宣工、海南矿业等；而大多数钢铁股标的，更多是行业盈利拉长之后的价值重估，重点关注稳健或高分红类个股如方大特钢、三钢闽光、宝钢股份、大冶特钢等。

　　风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。

　　建材

　　张琰、祝仲宽（研究助理）：淡季渐近，水泥价格仍高于去年同期；继续关注建材三条主线-20190526

　　热点聚焦：

　　开年以来整体投资数据不错，而需求情况却出现了明显分化。由于3月数据受到春节和季节性因素扰动较大，4月水泥产量数据对需求总量运行情况的刻画相对准确。在信用拓宽、重点工程推进速度回温的环境下，北方地区一扫连年需求下滑的阴霾，需求普遍开始企稳；而南方地区需求出现了一定程度的分化，长江中下游地区整体表现仍然平稳，广东、广西、湖南、贵州、江西等地，由于雨水天气过于频繁，整体需求释放出现了节奏上的迟滞，水泥同比产量下滑较为明显。因而从水泥价格涨幅来看，由于淡季价格的高基数及需求释放迟滞，叠加前期告诫会使得对于企业定价心态有所影响，导致旺季水泥上涨动力相对较弱。然而由于企业对供给端的控制具备极强韧性，截止目前水泥价格仍然高于去年同期水平。

　　旺季不算旺，淡季未必淡，水泥行业季节性价格波动仍有望收窄。虽然从当前价格表现上看，水泥这个旺季的价格表现可以说是差强人意，但是根据我们的调研情况，核心需求遭到抑制的原因更多是气候影响，而非刚性需求出现了问题。但是从水泥定价机制来看，旺季出现需求释放的不连续对价格的伤害相对是较大的，核心原因在于企业无法像淡季通过长时间的停窑对供给进行调整；同时需求时有时无，厂商、下游对于需求的预期较为不明朗，导致厂商价格调整难度较大。而淡季由于存在全行业层面的错峰生产，且企业对于需求本身预期相对充分，可以安排连续稳定的停窑以及产能调控，反而价格的稳定性相对较高；在产能并未出现明显增长的区域，我们对淡季水泥价格仍无需过度担忧。甚至在下半年如果出现连续晴好天气，前期被压抑的需求释放可能会带来阶段性需求的爆发力。

　　从投资数据来看，我们看到在外部压力增大、信用环境相对宽松的背景下，地产投资数据仍然在高基数下延续了高速增长，房企“面粉”仍然较多，销售企稳-房企资金来源高速增长的情况下，新开工面积仍在加速，同时竣工面积开始企稳。我们认为在销售仍然高位维稳的基础上，短期内地产前端投资仍然很难短期内出现大幅下滑，持续走高的新开工面积也将持续对水泥等早周期需求形成支撑；而后端建安的回暖有望逐渐拉动后周期建材的需求释放。

　　基于以上观点，我们认为早周期需求有支撑、后周期需求有望回暖的背景下。依旧维持年初“结构性”三条主线，推荐细分行业龙头企业；在市场情绪生变的环境下，较多资产能找到中长期维度上更好的风险补偿：

　　1、新旧动能转换依旧依赖充裕造血动能，旧经济不会被弃之敝屣。短期看地产投资强度韧性仍未回落，信用拓宽、基建适度发力对冲，行业整体供给端控制较好。水泥行业盈利韧性仍强，龙头价值属性继续提升，区域建设品种受益（海螺水泥华新水泥西部水泥天山股份\祁连山）。

　　2、高期房销售向竣工交付传导有望在下半年出现，玻璃库存已经开始出现下降，后端建材有望逐步受益；中期看，大多数品牌建材的市场容量天花板较高，行业格局仍然在快速集中，中期来看行业龙头持续提升份额乃至重塑行业竞争格局的可能性较强。建议关注后周期相关品种（东方雨虹北新建材旗滨集团三棵树伟星新材等）。

　　3、成长板块中，玻纤的供给压力有望在2-3季度逐步缓解，价格逐渐磨底，龙头将寻找到较好的配置机会。石英玻璃中长期赛道较好，将受益国产替代大趋势（中材科技菲利华中国巨石）。

　　风险提示：房地产、基建投资低于预期，宏观经济大幅下滑，供给侧改革不及预期、政策变动的风险，玻纤价格下滑超预期

　　煤炭

　　李俊松、王瀚（研究助理）：负面因素边际影响逐步减弱，静待估值修复-20190526

　　核心观点：上周，煤炭板块下降0.7%，沪深300指数下降1.5%，煤炭板块表现强于大盘。动力煤：由于水电等其他清洁能源对火电的替代影响还在持续，目前沿海六大电厂和全国重点电厂都处于供煤量大于耗煤量、库存持续提升的状态。后续需求疲软的情况短期不会有太大缓解，产地煤价承压下一旦松动，港口动力煤价格预计将继续窄幅下跌。焦煤：目前两条逻辑线均支撑焦煤价格高位企稳：（1）焦炭价格提涨，对上游打压意愿弱（2）下游焦企开工率持续高位，对原料煤需求旺盛。因此焦煤价格短期预计继续高位维稳。焦炭：本周焦炭继续表现出供需双旺态势，目前，钢厂焦炭库存仍在下降，补库需求仍存，短期焦炭价格预计仍将强势运行。投资策略上：负面因素边际影响逐步减弱，静待估值修复。本周沪深300下跌1.5pct，相比上周（-2.2pct）跌幅收窄，且交易量明显收缩。从当前时点看，国际贸易、流动性等负面因素对于市场的边际影响正在逐步减弱，市场在经历一段时间的寻底状态后有望重启下一轮估值修复。本周富时罗素宣布将1097只A股（煤炭板块包括金能科技，中煤能源，平煤，潞安环能，恒源煤电，盘江股份，兰花科创，瑞茂通，兖州煤业，露天煤业，西山煤电，蓝焰控股，冀中能源等）纳入其全球股票指数系列并将于6月21日收盘后正式生效，届时有望为A股带来约100亿美元的增量资金，A股的逐步国际化伴随外资进场依然是大势所趋。主要看好长协占比高或产量有增长的标的：陕西煤业、中国神华等，高弹性标的建议关注：兖州煤业、恒源煤电，同时焦煤股建议关注：淮北矿业、潞安环能以及有望受益于山西国改标的：西山煤电，焦化股建议关注：开滦股份、山西焦化，以及煤炭供应链标的瑞茂通。

　　风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代等。

　　地产

　　倪一琛：高基数效应下，城市分化继续加深-20190526

　　行业跟踪：

　　一手房：成交环比增速-12.83%，同比增速9.94%（按面积）

　　本周中泰跟踪的40个大中城市一手房合计成交面积494.78万方，环比增速-12.83%，同比增速9.94%。其中，一线、二线、三线城市一手房成交面积环比增速分别为-19.71%，-6.70%，-18.43%；同比增速分别为21.33%，33.91%，-17.00%。

　　二手房：成交环比增速-3.17%，同比增速4.77%（按面积）

　　本周中泰跟踪的14个大中城市二手房合计成交面积153.74万方，环比增速-3.17%，同比增速4.77%。其中，一线、二线、三线城市二手房成交面积环比增速分别为-17.59%，0.47%，24.32%；同比增速分别为-9.56%，26.85%，-37.50%。

　　库存：可售面积环比增速0.45%（按面积）

　　本周中泰跟踪的15个大中城市住宅可售面积合计5308.18万方，环比增速0.45%，去化周期33.93周。其中，一线、二线、三线住宅可售面积环比增速为-0.44%，2.10%，-1.04%。一线、二线、三线去化周期分别为42.55周，25.07周，37.64周。

　　10个重点城市推盘分析（数据来源：中指）

　　根据中指监测数据，（5月13日至5月19日）重点城市共开盘67个项目，合计推出房源12101套，其中一线城市开盘2483套、占比20.52%；开盘项目平均去化率达到56.6%，其中二线城市平均去化率为64%。

　　投资建议：本周，一手房成交同比增速较上周有所回落，但是在一二线市场持续回暖的支撑下，单周成交依然维持正增长。受高基数效应的影响，今年5月至今销量累计同比增速为5.6%，较4月增速大幅回落。按城市能级来看，一二线回暖好于预期，增速达26.8%，三四线在“棚改缩量+高基数效应”的影响下，成交持续走弱。政策方面，央行宣布今年将继续坚持房地产金融政策的连续性、稳定性；四部委印发意见规范发展公租房，要分类合理确定准入门槛，坚持实物保障与租赁补贴并举。地方层面，受调控新政规范，苏州吴江城南宅地调低市场指导价等指标。松紧结合的“双向调整”依然是落实“一城一策”的主要形式。投资方面，建议关注配置均衡，一二线占比高的行业龙头及围绕“城市群+都市圈”资源储备充足的优质一线，推荐：1）行业龙头：集中度进一步提升，在融资、拿地、开发、管控、品牌影响力各方面优势会更为凸显，安全边际较高，推荐：万科A、保利地产；2）优质一线：对于成长型一线房企，我们认为在基本面与政策面接近底部的背景下，挑选要更为严苛，推荐管控高效、杠杆合理、财务健康，兼具弹性与防守的标的，如：新城控股、华夏幸福、旭辉控股集团等。

　　风险提示：三四线成交下滑及一二线反弹不及预期；流动性有所缓和

　　医药

　　江琦、祝嘉琦：临床急需药品加速上市，医药板块攻守兼备-20190526

　　医药板块估值进一步回落，以TTM估值法计算，目前板块估值29倍PE，低于历史平均水平（37倍PE）。在当前外部不确定下，医药板块兼备攻守性质，建议积极配置医药板块，尤其是医药创新以及业绩快速增长的医疗服务、原料药等板块。

　　本周，安进的地舒单抗注射液与GSK的重组带状疱疹疫苗 Shingrix的进口注册申请获得有条件批准，国家药监局持续加快临床急需境外已上市药品在我国的进口注册。地舒单抗注射液用于骨巨细胞瘤不可手术切除或者手术切除可能导致严重功能障碍的成人和骨骼发育成熟的青少年患者治疗，于2010年在美国上市，是全球首个获批上市的RANKL单克隆抗体。 Shingrix是由GSK研发的一种没有病毒活性的重组疫苗，它由水痘带状疱疹病毒中的糖蛋白E与一种刺激免疫系统对抗原反应的佐剂AS01B构成，具有非常卓越的疗效。该疫苗于2017年9月率先在加拿大获批上市。基于更好满足病人临床需求的目的，除进口创新产品，国产疗效优异的创新药同样有望获得加速上市，推动国内优秀创新药企业发展，建议重点关注恒瑞医药、复星医药、贝达药业，以及相关创新服务企业泰格医药、药明康德等。

　　展望未来三年，研发创新、消费升级、制造升级成为行业长期趋势，精选优质标的。（1）研发创新：创新药依然是最确定的大趋势，研发创新是药品行业的未来，国家从审评到支付多维度支持创新药发展，建议布局产品管线丰富的创新药优质标的。看好恒瑞医药、复星医药等。医药服务外包向中国转移，国内创新需求大增，中国创新药服务外包迎来爆发，建议布局竞争力强的龙头企业。看好泰格医药、药明康德等。（2）消费升级：医疗服务、疫苗、自费专科药和品牌中药等领域，受益于消费升级趋势，优质龙头企业有望维持快速成长。看好爱尔眼科、智飞生物等。（3）制造升级：仿制药企业受带量采购等政策影响，估值会受到压制；但是短期业绩普遍受影响不大，而经历行业洗牌会诞生出走成本领先战略和高壁垒仿制药的新龙头，部分优质企业估值过度下杀后有估值修复机会。（4）其余优质细分龙头，如迈瑞医疗、安图生物等。

　　建议重点关注猪瘟下的肝素行业。我们2月发布肝素行业深度报告，深度分析猪瘟对于肝素产业链的影响，认为肝素作为猪瘟后周期板块，有望重走养猪股行情。肝素唯一来源猪小肠，临床用于抗凝血，行业每年保持约10%增长，需求刚性且无法替代。目前中国肝素产量占全球60%以上，猪小肠利用率已达90%，考虑分散屠宰的猪小肠无法利用，当前利用率基本没有提升空间。2016年来随着下游库存见底，需求增长及环保出清小产能，肝素原料药已趋紧平衡，价格已呈温和上涨趋势。随着猪瘟蔓延，生猪产能已出现下滑，下半年生猪出栏或进一步下滑，对应肝素供给将同步下滑，预计年底全球肝素缺口或超30%。由于下游制剂中原料药成本占比较低，制剂毛利率较高，刚需背景下下游价格接受能力强。下半年随着生猪出栏下滑兑现，肝素原料药有望复制08-10年行情。重点推荐健友股份：大量粗品库存显著受益全产业链涨价，集中洗脱模式具备更强上游掌控力。建议关注相关肝素龙头企业海普瑞、东诚药业、常山药业（维权）和千红制药。

　　行业热点聚焦：（1） 5月20日，国家医保局召开疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点工作视频会议，公布了DRG付费国家试点城市名单。（2）5月22日，国家药品监督管理局有条件批准地舒单抗注射液（英文名：Denosumab Injection）与重组带状疱疹疫苗（英文名：Herpes zoster vaccine（recombinant，adjuvanted））进口注册申请。

　　重点公司动态：1、【凯莱英】公司拟以有限合伙人身份投资20，000万元人民币与海英创公司、若水合伙、海河产业基金、生态城国资、海英创合伙共同投资天津海河凯莱英生物医药产业创新投资基金（有限合伙）（暂定名）。2、【东诚药业】预计公司2019年1-6月归属于母公司净利润为16794.08万元-18473.48万元，比上年同期增长50% - 65%。主要由于：肝素钠系列产品价格上涨引起销售收入增长，核药产品原有市场销售持续增长以及南京江原安迪科正电子研究发展有限公司新增核药中心投产导致销售收入增长。本报告期南京江原安迪科正电子研究发展有限公司100%股权纳入合并范围，2018年一季度以48.5497%股权计入投资收益。3、【普洛药业】横店集团控股有限公司及其全资公司通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计增持公司股份15，962，895股，占公司总股本的1.35%。4、【昭衍新药】1）公司基于战略需求和业务拓展，拟联合自然人股东黄雯涓共同投资设立控股子公司苏州启辰生物科技有限公司，主要从事生物医药领域的技术研究和服务。启辰生物注册资本1000万元，其中公司出资550万元，占比55%；黄雯涓出资450万元，占比45%。2）拟支付2，728万美元收购BIOMEDICAL RESEARCH MODELS， INC.100%股权。本次交易完成后，Biomere将成为公司的全资子公司。

　　一周市场动态：对2019年年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率18.3%，同期沪深300收益率19.4%，医药板块跑输沪深300约1.1%。本周医药生物行业下跌3.1%，沪深300下跌1.5%，医药板块跑输沪深300约1.6%，处于28个一级子行业第24位。所有子板块均下跌，医药商业子版块跌幅最大，为3.88%，医疗服务子版块跌幅最小，为1.68%。以2019年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值23.81倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为15.07倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为57.98%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值29倍PE，低于历史平均水平（37倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为57%。

　　风险提示：政策扰动、药品质量问题。

　　食品饮料

　　范劲松、龚小乐：股东大会人气高涨，白酒价格坚挺-20190526

　　5月组合：组合继续跑赢大盘。本月推荐组合标的涨跌幅分别为五粮液（-1.31%）、古井贡酒（-8.08%）、口子窖（-9.54%）、中炬高新（5.46%）、伊利股份（-3.55%）、元祖股份（-2.67%），组合收益率为-3.29%。同期上证综指下跌-7.32%，组合领先上证综指4.03%。

　　股东大会人气高涨。无论是白酒的股东大会还是食品饮料的股东大会，参与人数较多，反馈积极。继五粮液股东大会投资者参与人数创新高外，本周洋河的股东大会参与者超300人，也是公司接待投资者人数之最，下周茅台股东大会预计人气爆棚，大量投资者的参与反馈资本市场对食品饮料板块的重视和偏好。

　　白酒：老窖、郎酒跟进提价，二季报信心仍足。本周飞天茅台批价达到1950元以上，部分地区突破2000元，普五批价达到910-939元，名酒淡季价格持续保持坚挺。继上周名酒相继提价后，本周老窖、郎酒再次跟进，其中多个地区将停货，同时终端配送价调至860元，建议终端团购价为919元；郎酒青花郎出厂价提升79元。我们认为，这一方面再次彰显了名酒对于价格回归的自信，背后反映了行业需求仍稳健；另一方面郎酒、老窖的本次提价均指向千元（零售价），意在抢占茅台留下的千元以上价格带。二季度以来名酒提价频繁，需求稳健，淡季不淡，结合一季度完成的情况以及后期减税降费带来的实实在在的利好以及我们参与股东大会的一些交流，我们认为核心公司的业绩在二季度依旧保持较好的增长。

　　洋河：省内追求良性发展，省外未来目标占比70%。洋河本周召开股东大会，我们对核心信息梳理如下：1）产品方面，今年初成立高端酒品牌事业部，主抓梦3、梦6的国际版，梦9已成为千元以上大单品，手工班对标茅台，目前还差经销商1万多件，高端化要由省内向省外推进，公司将力保今年梦系列能达到30%以上增长，上周提价后海、天终端价格有望回升，从而改善渠道利润；2）省外市场方面，公司目前已进入深度全国化，预计今年省内外占比仍将是50：50，未来三年要实现省外占比达70%以上；去年新江苏市场由495个增长到570个，占省外市场收入的70%，未来洋河将在保持海之蓝大单品领先的同时，进一步扩大天、梦的市场份额；3）省内市场方面，公司一方面进行组织细化，成立苏中大区、淮安大区，另一方面加大对团购、家宴、名烟酒终端适度增加费用投入，公司表示将反对大区盲目压货，同时费用投入意在提高费效比，且海、天的销售目前均为需求拉动，因此公司在省内将追求良性可持续增长。我们认为，公司此次股东大会释放发展信心，本质上公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系，长期竞争优势依旧明显，预计二季度省内市场有望实现正增长，省外市场有望延续20%增长。

　　中炬高新：产能与渠道建设齐发力，奠定五年双百基础。公司提出五年营收过百亿，年产销量过百万吨的双百目标，2019年作为计划第一年，美味鲜积极推进产能和渠道建设，为后续快速增长奠定基础。（1）2019年迎来产能释放期。2019年酱油产量预计可达到45万吨，同时公司推动阳西10万吨酱油扩建，新产能2020年初投放、2021年满产，届时酱油总产能将达到60万吨。为实现双百目标，公司将继续对酱油进行扩产。2019年小品类中蚝油进行5.5万吨扩产，黄豆酱2万吨扩产。公司多品类发展，蚝油、鸡精鸡粉、食用油向10亿品类发展，酱类、醋向5亿品类发展，预计百亿目标达成时酱油收入占比从68%下降至60%左右。目前小品类毛利率20%+，受益阳西先进产能投产带动生产效率提升以及规模扩大对上游议价力增强，毛利率有望提升至30%以上。（2）渠道建设持续发力，瞄准餐饮开拓和区域扩张。2018年餐饮占比25%，未来力争提升至40%，公司对经销商开拓将更注重专业化分工，精耕各个区域和渠道。区域市场上将重点开发北部和西南，一季度末经销商907家，全年规划达到1000家，五年双百目标完成时预计将超过1500家。伴随渠道开拓经销商数量增加，公司地级市覆盖率要从77%提升至100%，县级渗透率从50%提升至80%。（3）经营积极性提升+少数股权有望收回。受益宝能入主后狼性文化的引入，美味鲜市场开拓将更加积极，销售费用上加大投入力度，管理费用端持续缩减。此外，阳西厨邦少数股权回收目前进入仲裁，有望增厚公司净利润。

　　汤臣倍健：LSG整合稳步推进，大单品策略+渠道多元化保障高成长。1）市场关心的问题一：LSG海外整合和国内线下销售如何？Life-Space是澳大利亚第一益生菌品牌，在澳洲等海外市场销售稳健，但受到新电商法限制中小代购影响，跨境购业务受到影响，公司成立海外官方旗舰店+寻找优质跨境代理商积极解决，预计二三季度后逐渐好转。国内线下药店、母婴渠道针对婴幼儿、儿童、成人、孕妇推出了四款“Life-Space”益生菌产品，在外包装、规格、剂型等方面与跨境电商产品有一定区隔，目前2019年上半年以铺货和关注动销反馈为主，母婴渠道反馈积极，下半年集中品牌推广，益生菌线下表现值得期待。2）问题二：大单品健力多、主品牌的表现和增长空间？19Q1健力多收入增长69.48%，目前渠道调研反馈积极，动销向好，健力多在汤臣药店覆盖率进一步提升，同时功效显著复购率提升，全年有望实现双位数高成长。健视佳等接力产品稳步试点推广扩大到6个省，全年有望超预期。公司大单品目标为单品收入超过10亿元且在所属细分领域的市占率达到60%以上，健力多、益生菌、健视佳市场空间大，生命周期长，看好接力发展。主品牌渠道下沉和聚焦蛋白粉再次拉动成长。19Q1主品牌汤臣倍健收入同比增长29.84%，目前蛋白粉作为拳头产品重点发力礼盒装、投入广告重塑品牌力，2019年主品牌有望保持稳健增长。3）问题三：渠道扩展和壁垒是什么？药店渠道稳步扩张，根据IMS19Q1地级市以上药店系统数据，汤臣在药店市占率32%，养生堂5%，远高于其他竞争对手，先发优势+蓝帽子政策+渠道服务能力强，塑造较强壁垒。电商增速略有放缓，母音渠道积极开拓，渠道多样化增强公司的拉力。医保政策逐渐收严的大背景下，公司依旧保持渠道活力。4）公司大单品毛利率高于整体，费用率管控相对平稳，销售费用季度投入同比去年更加平滑。继续看好人口老龄化驱动保健品行业高成长，百亿汤臣，黄金时代，公司药店渠道高壁垒+品牌力不断增强，继续积极推荐。

　　新乳业：区域乳企并购整合能力强，开拓新鲜乳业市场新气象。2018年公司营收49.7亿元，同比增长12.44%，归母净利润2.4亿元，同比增长9.22%。2019年公司规划营业收入同比增长14%以上，利润正增长。几大举措保障增长：1）公司的产品策略：突出新鲜产品差异化和聚焦拳头产品。向新而生，领鲜生活，集中资源，聚焦城市记忆、活润、24 小时、初心、澳特兰等重点产品，突出产品差异化竞争优势。同时重视子公司地方畅销品、基础爆品，投入适度资源抓住全年重要档期性促销、提升整体销售规模。2）控股公司全国联动，区域开拓稳步推进。公司目前控股子公司13家，包括四川地区的四川乳业、西昌三牧，云南地区的昆明雪兰、云南蝶泉、昆明海子、七彩云，华东地区的杭州双峰、安徽白帝、苏州双喜，华北地区的河北天香、青岛琴牌、朝日乳业以及位于湖南的湖南南山。19Q1公司西南、华东、华北和其他地区收入占比分别为58.2%、22.4%、11.7%、7.7%。充分发挥多区域、多工厂、多产品线的特点。3）上游原奶保障30%的自有供给比例。公司原奶采购来自规模化自有牧场、第三方大型牧场及专业合作社，。截至2018年底，公司共拥有四川、云南、浙江、山东等地11个规模化牧场，奶牛总存栏数19，740头，原奶自供占比在30%左右，有效保障奶源安全和供给充足。公司产品定位新鲜，在建立健全ERP信息化管理系统的基础上，通过应用客户关系管理（CRM）、供应商关系管理（SRM）、商务智能分析（BI）系统，实现对消费数据和消费动向的及时把控。4）销售模式灵活，保障费用的有效投放。2018、19Q1公司销售费用率分别为21.5%、22.2%，其中广告及营销费占比33%、运输费用33%、人工成本23%。公司销售渠道主要集中在现代渠道（大型卖场、连锁）和大中型销售网点、送奶入户及外埠经销商等。在城区市场有完善的销售网络以及冷链技术，送达终端消费者所需的环节相对较少，因此主要销售流程有：①厂家/奶站-终端-消费者（直销模式）；②厂家-经销商-消费者（经销模式）。而在外埠市场上，受地理因素、冷链技术以及物流因素的影响，公司的销售链条相对较长，主要通过经销模式。销售模式较为灵活，有效保障产品的周转动销。我们看好未来新鲜乳业行业性成长，公司产品差异化路线+渠道区域市场不断开拓，结合行业的增长态势我们预计公司收入今年保持双位数增长，销售费用率略有提升，利润增长稳健，建议关注。

　　投资策略：行业结构性机会依旧明显，即使经济增速下行，运营能力强的企业仍具较好的竞争力和业绩的确定性。参照美国、日本等发达国家的发展经验，消费都是经济增长的绝对主力，中长期领涨。后期减税降费发力以及外资的流入，食品饮料板块有望不断超预期。当下核心上市公司估值不贵，我们长期最看看高端白酒。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒等；啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。

　　风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全

　　农林牧渔

　　陈奇、潘振亚：对非洲猪瘟疫苗与生猪养殖股核心长逻辑的思考-20190526

　　本篇文章主要回答三个问题：（1）什么是所谓的非洲猪瘟“候选疫苗”？（2）目前非洲猪瘟疫苗研究进展如何，我们距离真正的商业化疫苗还有多远？（3）如何看待非洲猪瘟疫苗与生猪养殖股核心长逻辑的关系？

　　“候选疫苗”是疫苗研发前期的阶段性成果，指的是在实验室阶段疫苗针对已分离出来的毒株取得了一定效果，但距离成功研制疫苗还有较长的一段路要走

　　2019年5月24日中国农业科学院在科研进展通报会上通告：哈尔滨兽医研究所自主研发的非洲猪瘟疫苗取得了阶段性成果，分离了我国第一株非洲猪瘟病毒，建立了病毒细胞分离及培养系统和动物感染模型，创制了非洲猪瘟候选疫苗，实验室阶段研究证明其中两个候选疫苗株具有良好的生物安全性和免疫保护效果，临床前中试产品工艺研究初步完成。下一步，中国农业科学院将在疫苗实验室阶段研究进展的基础上，加快推进中试与临床试验，以及疫苗生产的各项研究工作。

　　“候选疫苗”是疫苗研发前期的阶段性成果，指的是在实验室阶段疫苗针对已分离出来的毒株取得了一定效果，是进行中试生产和临床实验的原料，但尚未通过临床实验的验证。根据我们了解，所谓“分离毒株”、“创制候选疫苗”都属于疫苗研究的临床前阶段，从“分离毒株”到“创制候选疫苗”的过程相对容易，是疫苗研发中很正常也比较容易成功的一步，但从“创制候选疫苗”到临床实验成功则需要更多的研发投入。核心还是实验室环境相对比较简单，而临床实验的环境更为复杂，疫苗是否能够在确保保护率的情况下“不返毒、不传染、无亚临床症状”有待验证，此前欧洲减毒活疫苗也基本在临床研究阶段才发现诸多难以攻克的复杂问题（副作用、不能隔绝传染等）。

　　所以“创制候选疫苗”仅仅是疫苗研发中的前期、阶段性成果，非洲猪瘟疫苗诞生的可能性在增加，但后期的临床实验则有更多的不确定性因素，距离成功研制疫苗还有较长的一段路要走。

　　各类非洲猪瘟疫苗均尚待完善，距离商业化上市还有时间距离

　　非洲猪瘟病毒虽然早在20世纪初就已被发现，但疫苗研究工作却滞后40多年。20世纪60年代，进行了传统的灭活疫苗研究，之后探索了亚单位疫苗、核酸疫苗、病毒活载体疫苗、减毒活疫苗、基因缺失疫苗。近期研究发现，某些基因缺失疫苗候选株可提供完全的交叉保护，随着安全性的进一步提高有望在不久的将来投入市场。

　　灭活疫苗：非洲猪瘟灭活疫苗是最先开始尝试研究的，但是绝大部分无保护作用，免疫的猪只用强毒攻击后可产生非洲猪瘟病毒特异性抗体，但很快出现了急性临床症状。

　　亚单位疫苗、核酸疫苗：亚单位疫苗研究的思路是选择具有保护作用的抗原基因（p72、p54、p30、D2v），利用杆状病毒系统进行表达，使用p54和p30共同免疫猪只可以提供部分的保护作用，然而当使用p72、p54、p30共同免疫时却不能提供保护作用；核酸疫苗免疫效果同亚单位疫苗相似，只能提供部分保护，有的甚至无保护。所以亚单位疫苗、核酸疫苗虽然可以诱导非洲猪瘟病毒特异性抗体及相应的细胞免疫反应，但是不能提供完全保护。

　　病毒活载体疫苗：目前研究集中在诱导免疫应答方面，通过选用痘病毒、腺病毒、伪狂犬病病毒等载体表达非洲猪瘟病毒保护性抗原基因（p72、p54、p30、CD2v、p12、EP153R），使用“鸡尾酒”式混合免疫或者加强免疫策略。但这些研究还未涉及免疫保护试验，其保护效果有待进一步验证。

　　减毒活疫苗：西班牙和葡萄牙在非洲猪瘟流行期间曾使用减毒活疫苗，但免疫猪只出现了慢性感染和临床症状后被迫弃用。目前减毒活疫苗存在的残余毒力、病毒血症、亚临床症状等安全性问题亟需解决。

　　基因缺失疫苗：基因缺失疫苗是删除非洲猪瘟强毒株或者自然弱毒株的毒力基因（TK、UK、9GL和CD2v）或者免疫逃避相关基因（MGF和A238L）等，构建成疫苗候选株。利用疫苗候选株进行免疫攻毒试验，评估疫苗的安全性和保护效果，大部分基因缺失疫苗的保护率可高达100%。基因缺失疫苗可以提供100%的保护，主要问题是存在残余毒力，免疫后可引起亚临床症状和病毒血症，阻碍了其商业化进程，是需要着力解决的问题。

　　生猪养殖股核心长逻辑不受疫苗影响，且非洲猪瘟疫苗的商业化应用还尚需时日

　　目前各类非洲猪瘟疫苗的效果总结：（1）灭活疫苗绝大部分无保护作用；（2）亚单位疫苗、核酸疫苗及病毒活载体疫苗只能提供部分保护，保护率不尽如人意；（3）减毒活疫苗存在生物安全性问题；（4）基因缺失疫苗最有商业化前景，但还尚需完善。

　　生猪养殖股核心长逻辑不受疫苗影响：看长期，未来五年“集中度提升”是生猪养殖股投资的核心长逻辑，龙头企业具有明确且广阔的市占率提升空间；看短期，本轮周期非洲猪瘟下行业母猪产能持续大幅收缩已经是既定事实，非洲猪瘟疫苗的商业化应用还尚需时日，“价格上涨，产能收缩”依旧是本轮周期生猪养殖股投资的核心要义。

　　仔猪价格是能繁母猪存栏最真实的反映，1月至今仔猪价格快速上涨（涨幅显著高于生猪价格），其本质反映的是非洲猪瘟下行业母猪产能的已去化程度（静态的产能去化结果），可以在一定程度上理解为后市生猪价格的先行指标，而当前生猪价格主要受到消费、广东抛售以及广西低价猪源压制。

　　周期只会迟到，但从不缺席：当前生猪价格兑现低于预期，其主要受到消费、广东抛售以及广西低价猪源压制，且5月历史上看都是正常周期中猪价反弹的起始月份。所以我们应该充分明确本轮周期的可持续性，如果仍身处其中不妨静心等待周期的力量，拥抱当前仍存的不确定性（市场一致预期还未达成）。

　　近期生猪养殖股回调较多，但我们认为其核心长逻辑不受疫苗影响，且非洲猪瘟疫苗的商业化应用还尚需时日，整个生猪养殖行业未来5年还是兼具较高的成长性，龙头企业具有明确且广阔的市占率提升空间。另外从估值角度，当前时点不论是头均市值、PE、PB来看，本次生猪养殖股的回调都为其带来了较大的向上市值空间。所以在目前生猪价格反转依旧在途，且本轮周期反转高度和持续时间、以及个股公司出栏量和完全成本，市场仍存在较大预期差的情况下，当前生猪养殖股行情处于“产能收缩→价格兑现”的时期，即：市场向行业要价格的时期，依旧是投资生猪养殖股的最佳窗口期。

　　风险提示：农业政策落地不达预期；猪价、鸡价走势不达预期。

　　轻工

　　徐稚涵、郭美鑫（研究助理）：把握确定性，内需龙头配置价值凸显-20190526

　　本周核心组合：中顺洁柔、晨光文具、欧派家居、帝欧家居、合兴包装

　　家居：竣工周期修复带动β向好，整装渠道红利和精装房渗透率提升形成超额收益。1、行业层面受益于竣工面积修复及一二线城市二手房成交回暖带来的整体估值修复。2、个股层面看好整装渠道红利和精装房渗透率提升形成超额收益。定制行业格局加速洗牌，渠道竞争从开店抢占市场转为存量市场精耕细作，中长期看，龙头企业依靠渠道优势形成的范围经济差异将推动行业马太效应持续体现。寻找超超额收益遵循2条主线：（1）整装红利释放，我们测算二手和存量房翻新市场带来的家居流量规模是未来5年增速最高的细分市场，中长期整装业务合作壁垒将加深龙头企业护城河，体现其成长性。建议关注全品类+客单价提升+整装渠道红利标的白马【欧派家居】、黑马【志邦家居】。（2）精装房渗透率持续提升，兼具成长性与确定性，建议关注客户优势+规模效应持续凸显的【帝欧家居】。

　　成品板块：目前A股软体家居公司均设有海外产能，短期产能爬坡和订单过渡对利润形成影响，不改长期成长性。建议关注公司治理优异，渠道效率优化稳步推进，当前估值具备吸引力的软体龙头【顾家家居】。

　　造纸板块：文化纸吨盈好转，关注生活用纸成本释放机会。当下时点，文化纸主要纸种提价效果逐步显现，叠加浆价下行对成本压力的释放，铜版纸、双胶纸、白卡纸吨盈呈现回暖迹象。关注二季度文化纸企业业绩好转可能性。此外，木浆当前港口库存处于高位，青岛港木浆库存水平较去年同期近乎翻倍，港口总库存水平为20年来最高，表明浆价利空因素持续，关注生活用纸板块成本下行导致的盈利改善逻辑。推荐生活用纸龙头【中顺洁柔】，建议关注文化纸龙头【太阳纸业】。

　　包装板块：把握包装行业集中度提升带来的α效应及产业链再整合机遇。中长期看，包装行业集中度提升大势所趋。细分市场上，高端包装龙头企业如裕同科技，烟标包装龙头企业如劲嘉股份，持续拓展大包装业务，有望为中长期业绩打造新增长点。箱板瓦楞包装方面，我们推荐龙头【合兴包装】，关注公司全国化生产基地布局带来的核心客户粘性，及PSCP平台放量后通过轻资产扩张模式带来的龙头整合之路。

　　消费升级：关注高β行业的龙头标的。1）推荐长逻辑清晰，业绩有确定性的白马标的【晨光文具】。从历史表现看，公司业绩增长兼具高速性和可持续性。公司传统业务增速稳健，新业务尚处于高成长期，其中晨光科力普2018年贡献公司总营收增长的61%。行业端，文具市场当前处于份额向龙头集中的时代。考虑B端业务，行业有万亿级潜在市场，龙头企业有望在行业变革大潮中最大程度实现红利兑现。2）建议关注人体工学领军企业【捷昌驱动】，人体工学产品目前处于高速成长阶段，有望在行业高β时代享受增长红利。当下时点，行业内竞争对手不多，且产品客户壁垒较高，利于企业快速提升市场份额。ODM模式下，公司在取得高毛利率的同时可以有效控制费用开支，利好盈利能力提升。3）建议关注国产化妆品龙头【珀莱雅】，有望享受新经济时代必选消费品格局变化下行业增长红利。公司管理团队优秀，未来业绩确定性良好，可能在竞争中脱颖而出。

　　新型烟草：关注新型烟草产业链变革机遇。FDA放行IQOS进入美国市场，有望引发新型烟草产业链变革，IQOS产业链将直接受益，短期体现在美国市场对业绩增量的贡献上，中长期有望通过刺激IQOS在欧洲与中东的推广实现业绩兑现。重点推荐IQOS产业链核心标的【盈趣科技】。中长期建议关注烟油式电子烟龙头【亿纬锂能】。国内市场上，IQOS获批在美销售有望催化中烟加速新型烟草政策与产品落地。产业链标的有望通过集中度提升和产业集群附加值提升两条主线逐步实现业绩兑现。推荐【集友股份】、【劲嘉股份】。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险、行业政策变化风险。

　　通信

　　吴友文：移动发布大云5.0，构筑智能社会核心引擎-20190526

　　核心观点

　　移动发布大云5.0，打造三位一体云生态体系。5月24日，2019中国移动云计算大会在苏州举办，中国移动在本次大会上发布“大云5.0”，推出了行业云、行业智能应用、超融合一体机、电信云、下一代网管等产品与解决方案。具体来看，大云5.0具有五大特点，包括全栈的能力提供、电信级能力增强、广泛的产品兼容、高度的自主可控和优质的服务保障。在打造云计算生态体系方面，移动将其分为内中外三个环，内环与技术研发合作伙伴开展预研和核心技术开发，与开源社区类合作，中环与产品方案合作伙伴开展产品和服务方面的合作，外环宇SaaS服务合作伙伴开展应用类的合作。移动“大云”品牌定位云计算、大数据底层及平台层技术类软硬件产品等25项核心产品，自2007年投入研发以来，经过十几年的发展，在金融、政务、教育、医疗、交通等行业均实现了广泛应用，2018年收入突破10亿。我们认为，云计算是数字化发展的基石，网络云化的趋势在不断提速，移动发布大云5.0，将支撑5G全面升级，助力行业数字化创新。

　　“5G+AICDE”计划，构筑智能社会核心引擎。为了使行业应用与通信能更好融合，中国移动在2019年云计算大会上提出“5G+AICDE”计划，即5G+A（AI 人工智能）I（IOT 物联网）C（Cloud 云）D（big data 大数据）E（Edge cloud 边缘云），成为新型基础设施和战略入口。采用OpenStack+开源平台+自主知识产权的中国移动大云技术，构建一站式可信云品台。通过云舟计划引入业界优秀合作伙伴，目前已完成300款应用引入，通过中国移动和合作伙伴的能力互补，聚合丰富的优质应用；通过千帆行动引入千款产品，通过资源融合、能力整合、集成生态力量，构筑行业解决方案，助力企业上云，全方位扩展营销渠道。我们认为，中国移动的“5G+AICDE”计划，将推动5G与人工智能、物联网、云计算、大数据、边缘计算等新信息技术紧密融合，提供更多更丰富的应用，通过丰富多彩的垂直行业应用，构建5G生态系统。

　　后4G时代，运营商加大竞争强度。三大运营商发布了4月份的运营数据，在4G业务方面，中国移动4月份净增移动用户数16.1万户，总数达到9.32亿户，但4G用户当月减少71.8万户，累计达到7.23亿户，运营业绩下滑严重；中国联通4月份净增移动用户113.6万户，总数达到 3.24亿户，净增4G用户数260.8万户，累计达到2.3亿户，对比三月份，联通净增用户数量亦出现下滑；中国电信4月份净增移动用户351万户，总数达3.19亿户；净增4G用户407万户，累计达到2.6亿户，业绩整体表现稳定。在宽带业务方面，4月份中国移动净增有线用户178.6万户，总数达到1.69亿户，中国电信净增62万户，总数达到1.48亿户，中国联通净增34.6万户，总数达到8273.8万户，中国移动用户规模最大，但收入仍有提升空间。总体来看，随着移动用户4G用户的总量日趋饱和，后4G时代运营商间的竞争愈发激烈。

　　投资建议：建议关注5G投资周期向上中兴通讯、手机ODM龙头厂商闻泰科技、物联网模组与终端高新兴、移为通信，智能控制器拓邦股份。小基站：京信通信、佰才邦、剑桥科技、中嘉博创；边缘计算供应商：网宿科技、浪潮信息。5G投资周期向上：烽火通信、中国铁塔；高速光模块：光迅科技、中际旭创、新易盛和天孚通信；天线和射频：通宇通讯、摩比发展、东山精密、北斗星通，终端器件：信维通信和麦捷科技。