天风轻工：从产业链上下游验证看好地产后市场机会

　　【天风轻工】深度报告：住宅交房真的会回暖吗？从产业链上下游验证看好19年地产后市场机会！

　　来源 轻工翔谈

　　天风轻工研究

　　核心观点

　　在对地产产业链公司的研究中，一直存在一个难题，就是不知道每年具体住宅交房有多少。竣工面积这一指标，由于统计原因，数据质量较差，又不能够很真实的反应实际交房的情况。而期房的交房时间为1-3年不等，简单用一个平均交房时间来预测交房的方式解释力度也很差。所以我们这篇报告，尝试用一个新的模型，来预测每年的装修需求，并通过地产、建材、家电等上下游行业的情况来验证我们的预测。

　　我们交房模型的核心是认为不同年份销售住宅的交房时间是变化的，主要会受到库存和销售的影响。由于地产销售面积的数据质量较高，所以我们的模型以销售面积为基础，首先把每年的销售面积分为现房和期房两部分，现房假设在当年就交房，而期房假设在未来1-2.5年完成交房，综合考虑库存和销售情况来确定未来每段时间的交房比例，把交房速度分为五个档次，即“慢、较慢、中、较快、快”，最后计算出每年的交房面积。

　　我们的交房模型显示，2017年交房大幅下滑，18年下半年开始回升，19-20年的交房量增长分别为33%、17%。可以从逻辑上解释背后的原因，主要是13-15年地产高库存，政府推行地产去库存政策，那段时间交房时间缩短，而16-18年地产去库存结束，交房时间拉长，一短一长导致17-18年交房量青黄不接，另外17-18年现房销售量也较差，18年交房量仅9.93亿平米，销售面积14.8亿平米，之后几年交房面积会有一个追赶过程。

　　18年新房装修需求坠入谷底，19-20年回升。交房到软装和家电企业反映到收入上通常要3个季度左右，历史上2011、2015、2018年是装修需求的低点，这和大多数地产产业链上企业的业绩表现也是比较吻合的。

　　拿预测交房面积和房地产、建材、家电、家居等行业数据做拟合，发现预测交房面积的解释力较好。1）房地产企业在交房的时候确认营业收入，地产上市公司单季度总收入增速和预测交房面积增速的相关系数为0.49，具有较好相关性。2）平板玻璃产量增速和预测交房面积相关系数为0.4。预测交房面积和旗滨集团弱相关，和东方雨虹没有相关性。3）空调内销量和预测交房面积相关系数为0.32。格力电器、海尔电器由于自身经营周期等原因，和预测交房面积没有发现相关。4）家具制造企业收入和预测交房面积增速相关性较好，相关系数有0.6。索菲亚收入增速和预测交房面积增速相关系数达到0.75。

　　看好家居板块19年交房回暖、原材料价格下降、龙头规模管理等优势发力带来的业绩回升。虽然1Q18家居企业普遍业绩基数较高，预计19年一季度业绩增长仍有压力，但随着新房交房改善、地产政策因城施策、二手房交易回暖等，业绩有望在二季度出现拐点，下半年开始回升。对于成品家居企业，18Q4 MDI/TDI等原材料价格回落，也驱动毛利率企稳回升。建议关注一季度业绩有望超预期、内外销双轮驱动的梦百合；功能沙发龙头敏华控股。另外推荐整装渠道拓展领先的欧派家居、竞争格局较好品类拓展顺利的顾家家居；线上渠道优势明显且不断为经销商赋能的尚品宅配、智造和品牌优势突出的索菲亚；品类持续扩张，经营稳健，低估值的志邦股份、好莱客等。

　　风险提示：实际交房低于预测；家居价格战程度超预期；原材料价格大幅上涨等。

　　1扑朔迷离的住宅交房，到底该如何预测？

　　在对地产产业链公司的研究中，一直面临着一个难题，就是不知道每年具体住宅交房有多少。竣工面积这一指标，由于统计原因，数据质量较差，又不能够很真实的反应实际交房的情况。而期房的交房时间为1-3年不等，简单用一个平均交房时间来预测交房的方式解释力度也很差。所以我们这篇报告，尝试用一个新的模型，来预测每年的装修需求，并通过地产、建材、家电等上下游行业的情况来验证我们的预测。

　　1.1． 我们的模型——从销售到交房，变化的交房周期是核心

　　我们交房模型的核心是认为不同年份销售住宅的交房时间是变化的，主要受到库存和销售的影响。由于地产销售面积的数据质量较高，所以我们的模型以销售面积为基础，我们首先把每年的销售面积分为现房和期房两部分，现房我们假设在当年就交房，而期房的交房期我们做了一些划分。

　　期房通常是在销售后1-2.5年内完成交房，故我们做出一个假设，就是当年销售的房子在未来1-2.5年完成交房，具体每个季度交房的比例主要根据当时库存和销售的情况进行调整。我们综合考虑库存和销售情况来确定未来每段时间的交房比例，原则是假设库存较高时，交房期缩短，即在第一年交房的比例较高，第二、三年交房比例逐步降低；库存较低时，则情况相反。销售较好的年份会导致交房期拉长，销售较差的年份导致交房期缩短。最后我们把交房速度分为五个档次，即“慢、较慢、中、较快、快”，每个档次具体每个季度的交房比例如下表所示：

　　根据以上假设和每个季度期房的销售面积，我们计算出对应未来每个季度的交房面积，加总每一列的数据，就可以得到我们预测的期房交房面积。

　　1.2． 模型预测结果——交房17年探底，18年末回升

　　我们的交房模型显示，2017年交房大幅下滑，18年下半年开始回升，19-20年的交房量增长分别为33%、17%，我们尝试解释背后的原因，主要是13-15年地产高库存，政府推行地产去库存政策，那段时间交房时间缩短，而16-18年地产去库存结束，交房时间拉长，一短一长导致17-18年交房量青黄不接，另外17-18年现房销售量也较差，18年交房量仅9.93亿平米，销售面积14.8亿平米， 之后几年交房面积会有一个追赶过程。

　　18年新房装修需求坠入谷底，19-20年回升。考虑到交房到硬装结束大致需要6个月左右时间，软装和家电反映到收入上又要滞后3个月左右时间，所以我们把交房面积滞后三个季度，得到软装和家电企业收入的周期，可以看出，这和大多数地产产业链上企业的业绩表现也是比较吻合的。

　　我们模型显示2016-2017年新房装修需求也较差，但是地产产业链企业感受到的需求仍较好，我们认为这主要是由于2015-2016年二手房销售情况非常火爆，存量房的装修需求提升所致。二手房成交和新房销售的相关性较高，历史波动比较大，我们统计的10城二手房成交面积，2015-2016年分别同比增长85%和38%，所以对2016-2017年的装修需求也起到较大的支撑，2017年同比下降33%，也对18年装修需求造成压力。

　　2从产业链上下游验证交房模型有效性

　　2.1． 房地产企业营业收入和预测交房面积相关度较高

　　我们预测交房面积增速和房地产企业收入增速有较好的相关性。房地产企业在交房的时候才确认营业收入，所以理论上地产企业收入和交房是高度相关的。我们选取了中信CS住宅地产企业中上市较早、业务较纯的54家地产企业作为研究样本，发现他们单季度总收入增速和我们预测交房面积增速的相关系数为0.49，具有较好相关性。由于房地产行业集中度一直在提升，上市公司的市场份额变大，所以地产企业收入增速是较快的，但是我们可以发现，两者每次波峰和波谷的吻合度都很高。

　　虽然商品住宅2016年销售较好，地产上市企业的集中度一直在提升，但是2017年地产企业的营收却是很差的，17Q2/Q3营收同比下滑了4%/10%，这也和我们交房模型的判断一致，2016年之后地产去化率降至低位，交房期拉长，大量期房在2019年才进入交房期。

2.2． 建材端验证——平板玻璃和预测交房有一定相关

　　平板玻璃产量增速和我们预测交房面积存在一定相关，相关系数为0.4。一般在竣工前夕，玻璃窗安装才会进场，所以平板玻璃的销量应该和交房关系密切，但由于玻璃的社会库存较为零散，没有好的统计数据，我们只能拿平板玻璃的产量扣除出口量做替代，这也会造成一定误差。我们预测的交房面积增速和平板玻璃产量的相关系数是0.4，具备相关性，平板玻璃产量在18年下半年也出现了明显的增长。

　　我们再把预测交房面积和旗滨集团、东方雨虹的收入做比较，和旗滨集团的收入存在弱相关，和东方雨虹收入没有相关性。旗滨集团收入和我们预测交房面积增速的相关系数是0.33，存在弱相关，显著性也还比较好。但是东方雨虹的收入（已剔除工程收入）和预测交房面积增速是负相关的，我们认为可能是由于东方雨虹市占率提升比较快，受自身经营周期影响较大，用交房数据的可预测性比较差。

　　2.3．家电端验证——空调内销量和预测交房面积弱相关

　　预测交房面积和空调内销量相关系数为0.32。我们把空调内销量增速滞后3个季度，和我们预测交房面积对比发现，两者存在弱相关，虽然相关系数不算高，但是大的趋势是比较吻合的，我们认为波动性变化影响了相关系数，空调内销量增速在2017年急剧放大，这可能和15-16年二手房交易火爆，以及空调自身库存周期变化有关。

　　受存量房需求和企业自身经营节奏影响，家电企业收入和预测交房面积相关性较差。我们研究了格力和海尔营业收入和我们预测交房面积的关系，发现相关性较弱，我们认为家电需求受存量房需求影响较大，并且企业也有自己的存货周期，所以相关性较弱。

　　2.4． 家居端验证——和预测交房面积相关性高

　　预测交房面积和家具制造企业收入增速相关性较好，相关系数有0.6。同样把家具制造企业收入增速滞后3个季度，和我们预测交房面积对比发现，两者存在较好的相关性。

　　索菲亚收入增速和预测交房面积增速相关性很高，相关系数达到0.75。由于家居公司普遍上市较晚，所以我们只选取了索菲亚进行对比，索菲亚虽然过去几年收入增速很快，但是趋势上和我们预测交房面吻合度较高，两者的相关系数达到0.75。家居企业收入受新房交房的影响较大，定制家居企业也没有存货做调节，所以和我们预测交房面积相关性较高，这意味着我们预测交房面积增速对家居企业的营收有较好的预测作用。

　　2.5． 新开工角度验证——预测的交房面积比直接看竣工面积更有意义

　　我们从住宅新开工的角度说明通过销售面积预测的交房情况可靠度较高。新开工数据的准确度虽然不如销售，但是从历史情况看可靠度还是比较高的，新开工和交房之间，也存在比较稳定的关系，如果新开工和预测交房面积增速的相关性更好，一定程度上可以说明我们预测的交房面积比直接看竣工面积更有意义。

　　我们预测的交房面积和新开工面积的相关性很高，且远高于新开工和竣工的相关性。一般住宅的纯建造周期是1.5-2年时间，但有时会因为一些人为因素而被拉长，我们假设住宅新开工到交房的平均周期是2年时间。所以把预测交房面积和竣工面积增速都滞后两年时间和新开工面积做对比，发现我们预测的交房面积增速和新开工面积增速一致性非常高，相关系数达到0.63，而竣工面积增速和新开工面积增速的相关性仅0.31。这个结果一方面说明我们预测的交房面积可靠度较高，另一方面也说明竣工面积的数据质量确实较差。

　　3结结论和投资建议

　　3.1． 家居客单价仍提升，交房回暖促客户数增长

　　虽然18年家居企业业绩增速逐季放缓，但是客单价仍稳步提升，业绩放缓的主因还是客户数量增长放缓。索菲亚18Q1-3客单价为21486元，同比提升9.3%，较上季度提升3.4%。好莱客Q3单季度客单价约为26000元，同比提升11%~12%。

　　家居企业收入=客户数量*客单价，家居企业近几年通过推广套餐和增加家居配套品，客单价保持持续提升，随着2019年之后交房开始逐步回暖，客户数量有望较明显提升，在客单价还能保持稳中有升的情况下，19年业绩有望开始改善。

3.2．投资建议

　　看好家居板块19年交房回暖、原材料价格下降、龙头规模管理等优势发力带来的业绩回升。虽然1Q18家居企业普遍业绩基数较高，预计19年一季度业绩增长仍有压力，但随着新房交房改善、地产政策因城施策、二手房交易回暖等，业绩有望在二季度出现拐点，下半年开始回升。对于成品家居企业，18Q4 MDI/TDI等原材料价格回落，也驱动毛利率企稳回升。长期来看，我们认为家居企业集中度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能将成为新成长动力，龙头企业不仅在管理、品牌上具有优势，而且在广告、开店、供应链等费用投入上相比小企业有规模优势。

　　建议关注一季度业绩有望超预期、内外销双轮驱动的梦百合；功能沙发龙头敏华控股。推荐整装渠道拓展领先的欧派家居、竞争格局较好品类拓展顺利的顾家家居；线上渠道优势明显且不断为经销商赋能的尚品宅配、智造和品牌优势突出的索菲亚；品类持续扩张，经营稳健，低估值的志邦股份、好莱客等。

　　梦百合：MDI/TDI下跌带来盈利巨大弹性，18Q3开始盈利拐点向上；内销酒店合作模式和外销产能渠道持续扩张双轮驱动；限制性股票激励考核19-21年净利润不低于3.6/5/8亿元。

　　敏华控股：国内功能沙发的龙头，目前国内渗透率只有10%出头，国外在40%左右。短期关注公司基本面率先改善，公司18Q4内销开始改善，我们测算19年期房交房将继续回暖。18年4季度MDI/TDI的价格下降明显，也使公司成本端大幅改善，18Q4毛利率有3%的提升。

　　欧派家居：整装大家居重塑了产业链的利益分配格局，相比其他模式优势明显，预计19年将放量。欧派做为体量最大的定制家居企业，规模优势逐步显现，战略布局前瞻，管理层优秀。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告

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责任编辑：王涵