天风策略:年末反弹窗口期 重点关注明年商誉减值风险

　　来源：分析师徐彪 

　　天风策略：刘晨明/李如娟/许向真/徐彪

　　年末反弹窗口期，趁势而上！

　　最近一段时间与客户的交流中，我们发现大家对于“赚钱机会”的渴望非常强烈，哪怕是过去2、3年都无人问津的主题投资。

　　一方面，经济下行杀盈利，大部分看业绩的公司短期都没什么机会了；另一方面，又到了年底产品业绩排名和考核的最后阶段。

　　虽然不能说到了“人心思涨”的地步，但市场整体情绪还算不错，在12月A股市场有较多解禁减持并且过去一周标普500大跌4.6%的情况下，A股没有跟随大跌。

　　向前看，未来1个月市场仍然大概率处于超跌反弹的窗口期，关注区域主题（例如雄安）、基建主题（例如高铁）、科技主题（自主可控、军民融合）等。

　　风险方面，重点关注明年1月的“商誉减值”。由于创业板公司需要在1月31日之前强制披露年报预告，届时一些个股商誉减值的问题会集中暴露出来，需要提前进行规避。一是尽量规避业绩承诺2017年是最后一年，并且在2017年没有提前释放压力的公司。二是规避中报披露的被收购标的利润已经明显大幅低于预期或者业绩承诺的公司。

　　1、现阶段是贸易战的缓和窗口期，中美会谈些什么？哪些会有进展？对市场又有何影响？

　　中美贸易战进入了90天的缓和窗口期，同时也给A股市场和中国经济一段时间的喘息机会，总体来看，我们对贸易战的当前形势，有几点预判：

　　（1）以关税为手段，且互加关税最激烈的阶段已经过去。

　　（2）下一阶段将进入一些更加实质性内容的谈判，由于这些内容和领域与单纯的货物贸易相比，是美国更加核心的利益诉求，包括在WTO的框架下，本身也存在很多分歧和灰色地带。因此未来将形成拉锯式谈判。

　　（3）这一过程中，中国为了力保一些核心领域，一方面不得不放弃一些非关键领域的利益，另一方也可能迫使中国加快对内改革。

　　其次，从白宫发表的G20声明中指出的未来90天中美所要谈判的几大领域和内容来看，哪些会有进展？中方会在哪些领域让步？对市场又有何影响？

　　（1）关于强制性技术转移：最难判断的领域，同时也是双方利益诉求核心所在。强制性技术转移背后其实核心在于之所以造成“技术转移”的原因——即工业补贴和国有企业。

　　其中工业补贴中，我们的底线是要力保涉及国家安全的核心领域，包括广义网络安全和军工。具体到投资上，以下几个领域的产业政策最为确定：5G、半导体、自主可控、军工。

　　相反，中国制造2025中重要但不急迫或者中国制造2025以外的领域，工业补贴是否会在补贴中被削减就存在较多不确定性。

　　最后，关于国有企业，有可能倒逼国企改革一定程度的推进，例如前段时间国资委主任表态引入外资参与央企混改。

　　（2）关于知识产权：美方要求中国加强知识产权保护中国未来可能进一步加强知识产权违法违规的触发力度，但空间已经不大，中国整体知识产权的法律法规框架已经较为完善。同时中国也控诉美方滥用知识产权。对应A股与知识产权相关的公司有一定机会，但偏主题。

　　（3）关于服务业开放：继续加大金融领域的对外开放是中方较为愿意接受的内容。继续放开外资在金融行业的准入条件，有利于引入更多海外资金，也有利于MSCI和富时罗素进一步提升A股纳入比例，带来较多增量资金。但同时不排除对寿险可能形成一定程度利空。

　　另外进行开放市场领域还可能包括但不限于影视，对应利好院线、利空影视公司。

　　但是互联网和电信行业的开放则较为困难，前者涉及了意识形态和监管问题、后者涉及了国家安全问题。

　　（4）农业：农业领域的主要谈判集中在卫生安全防疫的壁垒，如果未来降低相应壁垒，同时增加进口，则可能利好转基因相关行业，对农业板块不利。

　　（5）增加能源、油气等传统领域的进口：利好国内页岩气以及天然气产业链。

　　2、在股权质押风险化解之前，市场的政策底比以往要更加牢靠

　　根据经济观察网报道，证监会领导在周末的2018中国民营企业高峰论坛上针对股权质押问题发表了讲话，有几个细节需要重点关注：

　　（1）目前股权质押涉及市值4.66万亿，对应融资额2.7万亿，其中大股东融资额2.22万亿。

　　（2）证监会系统要把股票质押风险的化解目标作为年终考核指标。

　　（3）目前A股市场触及平仓线市值约为7000亿，对应风险暴露融资额约在6000亿-7000亿，实际上强平只有98亿，占比1.5%。

　　根据我们的不完全统计，目前通过地方政府、保险公司、券商、银行等主体设立的股权质押纾困基金已经接近40个，累计资金规模达到4660亿。但是目前这些已经成立的纾困基金落实行动，需要一个过程，包括加杠杆、涉及产品、筛选上市公司等。

　　从过往的市场经验，大家往往总结出一个结论，A股的政策底大概率不是真正的市场底。

　　但是这次的情况可能不大相同，由于股权质押的风险继续扩大将很容易触发券商和银行资本金的系统性危机，因此决策层对于股权质押问题的重视程度空前，在股权质押风险化解之前，市场的政策底大概率比以往要更加牢靠。

　　3、金融领域对外开放继续加快，标普道琼斯宣布纳入A股

　　如前文所说，金融领域的继续开放，是中美贸易谈判中，中方较容易接受的条件。并且在这一过程中，也有利于引入更多中长期的海外资金。

　　继MSCI、富时罗素后，美国当地时间12月5日，又一家指数编制公司标普道琼斯宣布，将部分中国A股纳入其全球指数体系，分类基本为新兴市场。纳入将从2019年9月23日市场开盘前生效，纳入因子为具体A股可投资市值的25%。

　　17年以来，A股国际化进程显著加快。境外资金入场成为A股市场最重要的增量来源之一。17年，外资在人民币趋势性升值、全球权益资产震荡向上、A股纳入MSCI的预期下大举买入A股。18年，北上陆股通数据仍然在持续流入，这主要归功于MSCI带来的被动配置资金和机构从QFII产品改为陆股通产品的换仓行为。未来在纳入MSCI比例提高和成功入富、入标普道琼斯的预期下，可以期待更多被动基金带来的增量。我们预测这一数字最多可达到4000亿-5000亿之间。

　　对于2019年，外资能否再成为A股市场的主要增量资金，我们认为可能有以下几种情形：

　　（1）乐观假设，MSCI将A股纳入比例提升到20%同时美股高位震荡——A股将迎来大规模外资。

　　（2）中性假设，MSCI将A股纳入比例提升到20%，但美股进入熊市——两者相互抵消，外资处于均衡状态。

　　（3）悲观假设，MSCI未能将A股纳入比例提升到20%，同时美股进入熊市——外资将大规模撤出A股。

　　总体来看，中性假设的可能性较大。

　　另外，结构上来看，外资中的北上资金配置上仍然偏好白马。但无论是QFII还是北上，今年都可以看到对中小创配置意愿的增加。未来还可持续关注外资偏好的变化。

　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告   《策略·周观点：年末反弹窗口期，趁势而上！》

　　对外发布时间    2018年12月9日

　　报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师    刘晨明 SAC 执业证书编号：

　　S1110516090006

　　李如娟 SAC 执业证书编号：

　　S1110518030001

　　许向真 SAC 执业证书编号：

　　S1110518070006           

　　徐    彪 SAC 执业证书编号：

　　S1110516080001      

　　联系人           吴黎艳

　　一周国内政策主题动态

　　（政策主题表格汇总原件请联系：许向真/13264560704）

　　1、监管部门联手加强债市管理，理财子公司管理办法颁布

　　本周重点关注证监会、银保监会和沪深交易所的动态：

　　1）央行、证监会、发改委发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，强化监管执法，建立统一的债券市场执法机制。证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作。央行、发改委发现涉及债券违法活动的线索，及时移送证监会。

　　2）银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》。《办法》进一步允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票；在非标债权投资限额管理方面，根据理财子公司特点，仅要求非标债权类资产投资余额不得超过理财产品净资产的35%；理财子公司的最低注册资本为10亿元人民币。商业银行可以通过设立理财子公司开展资管业务，也可以选择不新设理财子公司，而是将理财业务整合到已开展资管业务的其他附属机构。

　　3）沪深交易所分别发布实施了新修订的《公司债券上市规则》及《非公开发行公司债券挂牌转让规则》。此次修订除了规则体例及结构的调整外，重点对以下几方面进行了优化完善：一是加强一线监管；二是规范债券预审核规程，强化申报即纳入监管；三是健全信息披露和存续期管理安排；四是规范债券停复牌行为；五是做好衔接协调，健全交易所债券自律规则体系。

　　2、科创板事宜稳步推进，中美暂停关税战、转向谈判

　　主题方面，本周重点关注对外开放、科创板、国企改革和中美贸易战方面动态：

　　对外开放方面，商务部在京召开2018年贸易救济与产业发展座谈会，会议提出，商务部将会同有关部门依法合规实施贸易救济措施，维护产业安全，妥善处理贸易摩擦，推动对外经贸高质量发展。

　　国企改革方面，发改委发布《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》，进一步明确、规范国有资产转让相关程序，提高审批效率，完善“僵尸企业”及去产能企业债务抵押物处置规则；积极利用产权交易所、租赁、资产证券化等多方式充分盘活“僵尸企业”及去产能企业有效资产，用于清偿债务。

　　科创板方面，据21世纪经济报道，2019年1月份大概率会发布科创板实施办法和细则，2019年6月之前会启动科创板的工作，而最快或在2019年3-4月份就能接受有关企业的申报材料；预计无收入的创新药企业也会被科创板接纳，可作为特殊行业设立特殊标准，具体的标准可能是临床进程。

　　中美贸易战方面，习近平同特朗普会晤达成重要共识：中美双方决定停止升级关税等贸易限制措施；两国元首指示双方经贸团队加紧磋商，达成协议，取消今年以来加征的关税，推动双边经贸关系尽快回到正常轨道，实现双赢。

　　3、行业动态：关注5G和医药生物

　　本周重点关注两大行业政策动态：

　　1）5G方面，工信部称三大运营商已经获得5G试验频率使用许可批复，这意味着全国范围的大规模5G试验将展开。随着5G商用时间表的临近，华为、中兴、三星、爱立信和诺基亚等一众通信设备商，纵横捭阖，发力争抢5G市场的蛋糕。

　　2）医药方面，《4+7城市药品集中采购文件》带量采购预中选结果出炉，中选品种大幅度降价。国务院副总理、医改领导小组组长孙春兰表示，要稳妥推进药品集中采购和使用试点，确保群众用上质优价廉的药品。

　　风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告   《一周国内政策主题动态20181209》

　　对外发布时间    2018年12月9日

　　报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师    许向真  SAC 执业证书编号：

　　S1110518070006 

　　徐    彪   SAC 执业证书编号：

　　S1110516080001             

　　联系人：吴黎艳   

　　一周海外科技风向

　　1、国际油价受OPEC牵头减产带动攀升逾2%，美国10月贸易赤字创十年新高

　　美股持续下挫，科技股领跌。标普收跌2.3%，道指收跌约550点，纳指收跌3.05%。本周，标普500指数累跌2.3%，创下三月来最大单周跌幅。道指累跌4.5%，纳指累跌4.9%。通用电气正式发放1美分股息，股价跌超4%。OPEC+减产规模超预期，油价大涨超2%，盘中一度涨超6%。比特币期货再创收盘历史新低，本周跌超16%。

　　国际油价受OPEC牵头减产带动攀升逾2%，但脱离日高。油价周五收高逾2%，此前石油输出国组织（OPEC）成员国和俄罗斯等盟友同意减产，以消化全球库存和支持市场，但投资人担心减产不会抵消日益增长的产量，油价涨幅受限。OPEC及其俄罗斯为首的盟友同意明年将日产量削减120万桶，此举将在明年4月份的一次会议进行检讨。尽管美国总统特朗普要求降低原油价格，但减产幅度仍高于市场此前预期的最低100万桶/日。

　　美国10月贸易赤字创十年新高。因大豆出口持续下滑，消费品进口升至纪录高位，美国10月贸易逆差跳升至10年高位，暗示特朗普政府旨在缩小贸易逆差的关税相关措施可能无效。美国商务部周四表示，10月贸易逆差增加1.7%至555亿美元，为2008年10月以来最高。贸易逆差已经连续五个月扩大。9月数据经修正后显示，赤字增至546亿美元，而不是此前公布的540亿美元。

　　2、法国宣布取消明年上调燃油税计划，欧盟计划推动欧元挑战美元主导地位

　　法国宣布取消明年上调燃油税计划。埃马纽埃尔•马克龙（Emmanuel Macron）政府取消了明年上调燃油税的计划，试图以此平息使法国陷入动荡的抗议活动。此前一天，该政府刚刚宣布暂停上调燃油税6个月。法国环境部长弗朗索瓦•德吕吉（François de Rugy）在周三晚间接受法国电视台BFMTV采访时表示，“2019年度取消”上调燃油税的措施。爱丽舍宫（Elysée Palace）证实了这一决定。其背后原因正是这场被称为“黄背心”运动（抗议者都穿着极其醒目的黄色背心）、席卷整个法国的抗议活动。该运动给巴黎带来了骚乱，成为马克龙上任18个月以来面临的最大的政治危机。上周六，“黄背心”运动第三周的抗议活动进一步升级，成为了巴黎50年以来最严重的骚乱事件。

　　欧盟计划推动欧元发展，挑战美元主导地位。布鲁塞尔方面将制定计划，加大欧元在能源、大宗商品和飞机制造业等“战略部门”的使用，以挑战美元作为世界储备货币的主导地位。欧盟委员会（European Commission）将于周三公布一份旨在促进欧元发挥“更强大的国际作用”的计划，该委员会称，唐纳德•特朗普（Donald Trump）推行的政策突显了加强欧盟经济主权的必要性。在英国《金融时报》看到的一份草案中，布鲁塞尔方面将强调，面对“近来基于规则的国际治理和贸易”遭遇的“挑战”，有必要采取行动——矛头暗指特朗普政府咄咄逼人的贸易政策。

　　3、陌陌Q3营收达5.36亿美元，同比增速达51%

　　12月6日，陌陌发布了2018年第三季度的财报。财报显示，陌陌第三季度净营收为36.48亿元人民币（折合5.36亿美元），同比增长51%；净利润为7.78亿元人民币，同比增长了22%。细数陌陌在财报期内的成绩：超36亿的净营收与1.105亿的月活用户创下历史新高；以直播会员订阅服务和虚拟礼物服务为主的增值服务收入翻两番，达5.73亿元，并连续11季度实现增长。

　　风险提示：地缘政治风险、外汇波动风险、贸易战风险。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告   《一周海外科技风向1209》

　　对外发布时间    2018年12月9日

　　报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师：徐彪   

　　SAC 执业证书编号：S1110516080001            

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责任编辑：王涵