中泰传媒:传媒或迎商誉减值高发期 关注出版细分龙头

中泰传媒:传媒或迎商誉减值高发期 关注出版细分龙头
2018年12月06日 15:46 新浪财经-自媒体综合

【线索征集令!】你吐槽,我倾听;您爆料,我报道!在这里,我们将回应你的诉求,正视你的无奈。新浪财经爆料线索征集启动,欢迎广大网友积极“倾诉与吐槽”!爆料联系邮箱:finance_biz@sina.com

  【中泰传媒-行业专题】传媒或迎商誉减值高发期,关注出版行业及细分龙头

  来源: 传媒产业大视点

  投资要点

  监管层提示商誉减值风险。证监会于2018年11月发布了《会计监管风险提示第8号—商誉减值》,对商誉减值的会计监管风险进行提示,商誉减值的处理后续将更加规范、严格。

  2014-2016年A股商誉快速增长,中小创商誉问题较为突出。监管放松、政策支持,造就并购市场繁荣,商誉快速增长,2017年以来增速大幅放缓。截止2018年Q3,A股整体商誉在1.45万亿左右,占净资产比重3.73%。中小创贡献了45.12%的存量商誉,且商誉净资产比远高于A股平均水平。

  传媒商誉领跑全市场。传媒板块2018年Q3商誉规模占A股总商誉比重超过12.5%,远高于其他行业,且商誉净资产比达25%,领跑全市场。2017年以来,商誉规模增速放缓,且在A股商誉占比出现小幅下滑,表明传媒行业并购潮已告一段落。

  传媒商誉相对集中,游戏、影视、营销较为突出。从商誉规模上看,游戏是主要细分板块中商誉规模最大的,超过650亿元;从商誉净资产比的角度看,剔除分众影响的营销板块比值最高,接近50%。游戏、影视、营销三个细分板块合计贡献了传媒行业83.61%的商誉。商誉规模前20%的标的贡献了整体66.4%的商誉。

  我们对2014-2017年发生了商誉减值的传媒公司进行逐一梳理,总结出如下几个特征:

  • 大部分发生商誉减值的资产进行了业绩对赌。商誉减值的标的资产中,进行业绩对赌的占比在85%以上。

  • 商誉减值经常发生在被收购资产业绩对赌到期当年及对赌结束后第一年。

  • 进行商誉减值的资产主要集中在营销与游戏行业。其中营销占比超50%,游戏占比超25%。

  我们认为2018-2019或成为商誉减值高发期。主要由于以下几个因素:

  • 2017年商誉减值规模已呈现加速上升态势,同比增长近550%。被并购资产业绩承诺期大部分为3年, 2013-2014年开启的并购潮业绩承诺集中到期的时间在2016-2017年。

  • 2018年将成为业绩承诺到期的高峰时点。将有超过50家被并购标的业绩承诺到期。业绩承诺到期高峰,经常伴随商誉减值。

  • 证监会发布了《会计监管风险提示第8号—商誉减值》, 2018年度及以后的商誉减值处理将更加严格。

  精选业务稳健、增长确定性高、商誉质押等风险小、现金流充沛、估值合理的行业及个股,推荐关注商誉风险较小的出版行业及细分领域龙头:

  • 中文传媒:少儿类图书出版名列前茅,低估值手游出海龙头。公司拥有出版发行与游戏两块现金牛业务。旗下21世纪出版社少儿类图书出版排名前二,预计未来每年能为公司贡献上亿元的利润。子公司智明星通是国内手游出海龙头,继COK海外火爆之后,《使命召唤》、《全面战争》、《恋与制作人》等IP大作有望于2018Q4开始陆续上线,公司逐渐从研发型公司升级为平台型公司。

     

  • 吉比特:优质CP,深耕MMO、二次元、Roguelike等垂直细分领域。《问道手游》自2016年上线至今,仍保持稳定流水,近一年在iOS畅销排行榜中始终维持TOP50的水平。Q3上线的《长生劫》、《奇葩战斗家》手游均获得不俗口碑,此前上线的《不思议迷宫》、《地下城堡1、2》、《贪婪洞窟》等Roguelike类型游戏也为公司获得了不少忠实玩家和丰厚收益。拥有爆款游戏与IP的持续运营经验,,在游戏类型上更加追求品质和创新。

     

  • 视觉中国:乘新媒体之风,携技术之力,图片王者再起航。公司是国内版权图片龙头,拥有稀缺的平台型商业模式,整合全球优质PGC内容资源,为全球海量用户在线提供超2亿张图片、1000万条视频素材和35万首各种曲风的音乐或音效,建立起强大护城河。充分享受新媒体爆发及版权保护力度加强带来的红利,利用AI等技术不断提升获客能力及转化效率,市场空间广阔。

     

  • 中南传媒:教辅业务有望企稳,教育拓展持续深入。“一教一辅”整治影响接近尾声,经历一个完整的“整治”年度,管制风险释放较为充分,下半年教辅业务有望企稳回升。作为现金储备最充足的出版公司,账面现金超过120亿元,股东回报不断提升。同时,公司不断在教育领域进行拓展,与培生教育成立合资公司,共同探索全球市场,打造数字教育产品。

  风险提示:商誉减值风险;行业不景气;竞争加剧;系统性风险。

  目录

  传媒或迎商誉减值高发期,

  关注出版行业及细分龙头

  1

  监管层提示商誉减值风险,中小创商誉问题较为突出

  监管层提示商誉减值风险

  会计上商誉的定义是:在非同一控制下企业并购过程中,购买方支付的与被合并企业净资产公允价值之间的差值部分。国内对商誉核算、处理的方式经历了从“将商誉算作无形资产,将并购的商誉摊销”到“将并购商誉单独列示,进行减值测试”的过程。

  2018年11月16日,证监会发布了《会计监管风险提示第8号—商誉减值》,对商誉减值的会计监管风险进行提示,就常见问题和监管关注事项进行说明,主要涉及三方面:商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计和、商誉减值事项相关的评估。

  2014-2016年A股商誉快速增长,中小创商誉问题较为突出

  A股商誉增速放缓,2014-2016年并购潮助推商誉快速增长。截止2018年Q3,A股整体商誉在1.45万亿左右,占净资产比重3.73%,整体潜在风险不大。2014-2016年A股迎来并购潮,商誉快速增长,增速分别达到55.44%、96.37%、61.04%,随着政策收紧,2017年以来增速大幅放缓。

  中小创贡献A股一半左右的增量商誉,商誉净资产比远高平均水平。

  • 中小创成为A股商誉增长的重要来源。自2014年以来,A股增量商誉中平均超过一半来自于中小企业板与创业板,截至2018年Q3,中小创为A股贡献了45.12%的存量商誉。

  • 中小创商誉净资产比远高于A股平均水平,而传媒板块又高于中小创平均水平。

  监管放松、政策支持,造就并购市场繁荣

  2014-2016年A股商誉的快速增长是由并购潮助推的,而并购市场的繁荣则与监管、政策息息相关。我们对A股的兼并重组相关政策进行梳理,划分为如下几个阶段:

  2

  传媒商誉领跑全市场,游戏、影视、营销板块较为突出

  图书市场持续增长,主要由网店带动

  无论从绝对数量角度还是相对比率角度来看,传媒商誉都领跑全行业。

  • 从绝对数量角度看,中泰传媒板块2018年Q3商誉规模占A股总商誉比重超过12.5%,紧随其后的医药、计算机、机械等行业占比均小于10%。

  • 从商誉净资产比角度看,传媒板块超过25%,领跑全行业。

  A股市场上,“商誉/净资产”大于50%的个股共有134家,按照申万行业指数划分,传媒共有43家,占比达32.09%,远超其他行业。

  传媒商誉增长领跑全市场,在A股占比趋于平稳

  传媒板块商誉从2013年起开始快速增长,先去全市场启动。2017年以来,增速已大幅放缓。

  较大的商誉规模,使得传媒板块未来存在商誉减值风险。传媒板块中,商誉/净资产大于20%的个股数量占比达47.17%,大于50%的个股数量占比达23.27%。

  传媒板块在A股中是商誉占比最高的板块,且商誉净资产比也是最高的,这两个比例从2016年起已趋于平稳,表明传媒行业并购潮已告一段落。

  传媒商誉相对集中,游戏、影视、营销较为突出

  传媒细分板块中,游戏、影视、营销的商誉较为突出。

  • 从商誉规模上看,游戏是主要细分板块中商誉规模最大的。截至2018年Q3超过650亿元,广电板块仅20亿元。

  • 从商誉净资产比的角度看,剔除分众影响的营销板块比值最高。截至2018年Q3,剔除分众的营销板块比值为48.39%,游戏板块以46.74%紧随其后。出版与广电比值较低,潜在的商誉减值风险较小。

  传媒板块商誉相对集中。(1)从板块角度看,游戏、影视、营销三个细分板块合计贡献了传媒行业83.61%的商誉;(2)从个股角度看,商誉规模前20%的标的贡献了整体66.4%的商誉,这一比例高于其他传媒细分板块。

  3

  2018-2019年或成为传媒行业商誉减值高发期

  2017年传媒行业商誉减值规模快速增长

  2014-2017年,进行商誉减值的传媒公司数量逐年增加。

  2014-2016年期间,传媒公司整体商誉减值规模未发生太大变化,每年维持在7-9亿元左右,且减值率(减值规模/年初商誉规模)呈下滑态势。

  2017年,传媒行业商誉减值规模及减值率都大幅上升。规模从此前三年不足9亿元,跃升至57.1亿元,同比增长近550%。

  2017年,传媒行业商誉减值规模占扣非规模净利润的比重也大幅上升,使行业整体利润承受较大压力。

  商誉减值经常发生在业绩对赌到期当年及结束后第一年

  我们对2014-2017年发生了商誉减值的传媒公司进行逐一梳理,总结出如下几个特征:

  • 大部分发生商誉减值的资产进行了业绩对赌。商誉减值的标的资产中,进行业绩对赌的占比在85%以上。

  • 商誉减值经常发生在被收购资产业绩对赌到期当年及对赌结束后第一年。

  • 进行商誉减值的资产主要集中在营销与游戏行业。其中营销占比超50%,游戏占比超25%。

  我们将2014-2017年间商誉减值累计超6000万的传媒上市公司情况梳理到下面的图表中(说明:1、减值时间中,0代表对赌到底当年,-1代表对赌到期前1年;2、减值标的的并购时间为并购完成年份)

  业绩承诺集中到期,2018-2019年或成为商誉减值高发期

  2015年是传媒行业并购的高峰期,其中进行业绩承诺的案例达70件左右,2015年后呈现下降趋势。

  我们认为2018-2019或成为商誉减值高发期。主要由于以下几个因素:

  • 通过对过去4年商誉减值情况的梳理观察到的“商誉减值经常发生在被收购资产对赌到期当年及对赌结束后第一年”这一现象。

  • 2017年商誉减值规模已呈现加速上升态势。被并购资产业绩承诺期限通常在3-5年,其中3年占据绝大部分,承诺时间可能由于并购的进程而顺延。而2013-2014年开启的并购潮业绩承诺集中到期的时间在2016-2017年。

  • 2018年将成为业绩承诺到期的高峰时点。将有超过50家被并购标的业绩承诺到期。

  • 证监会发布了《会计监管风险提示第8号—商誉减值》,对商誉减值的会计监管风险进行提示,2018年度及以后的商誉减值测试将更加严格。

  4

  关注商誉风险较小的出版行业及细分领域龙头 

  我们认为当前传媒板块整体估值处于历史底部区间,但部分公司仍然面临着商誉减值、股权质押爆仓、现金流断裂等方面的潜在风险及行业下行的压力,因此应精选业务稳健、增长确定性高、商誉质押等风险小、现金流充沛、估值合理的行业及个股。主要从以下几个角度精选个股:

  • 政策支持,业务稳健,风险小,现金流充沛,估值及股息率有优势的出版行业。推荐关注:中文传媒、中南传媒、城市传媒、中原传媒。

  • 构筑了较高竞争壁垒的细分行业龙头。推荐关注:视觉中国。

  • 行业景气度较高,在垂直领域中具有特色及竞争优势的公司。推荐关注:吉比特、平治信息。

  中文传媒:坐拥两大现金牛业务,游戏IP新作值得期待

  公司坐拥出版发行与手游两块优质的现金牛业务。旗下21世纪出版社是少儿类图书出版排名前二的单位,预计未来每年能为公司贡献上亿元的利润。公司出版发行业务稳中有升。子公司智明星通是国内手游出海龙头,COK风靡全球。

  IP新作值得期待,从研发型公司向平台型公司进化。《使命召唤》、《全面战争》、《恋与制作人》等IP大作有望于Q4开始陆续上线,同时公司也在强化代理发行业务,逐渐从研发型公司升级为平台型公司。公司正加速布局二次元等新生代游戏,希望引领下一个风口。

  坚定转型升级大方向。公司基于对宏观经济形势预判,提前获取低成本资金,在手现金充裕超过64亿元,为后续在线教育、数字出版等新兴领域深化布局做储备。

  我们预测中文传媒2018-2020年实现营收分别为139.05亿元、148.09亿元、154.31亿元,同比增长4.5%、6.5%、4.2%;实现归母净利润分别为16.34亿元、18.55亿元、20.79亿元,同比增长12.76%、13.47%、12.12%;对应EPS分别为1.19元、1.35元、1.51元。

  吉比特:《问道》维持稳定,研发实力突出

  《问道手游》自2016年上线至今,仍保持稳定流水,近一年在iOS畅销排行榜中始终维持TOP50的水平,足见公司对于精品游戏的长线运营能力。

  Q3上线的《长生劫》、《奇葩战斗家》手游均获得不俗口碑,此前上线的《不思议迷宫》、《地下城堡1、2》、《贪婪洞窟》等Roguelike类型游戏也为公司获得了不少忠实玩家和丰厚收益。后续公司还储备有《贪婪洞窟2》、《螺旋英雄谭》、《魔法洞穴2》等轻度手游以及代号《M68》系列的大型MMO手游,游戏类型涉及Roguelike、二次元、MMO等,内容梯队分布合理。

  公司的核心竞争优势在于拥有爆款游戏与IP的持续运营经验,在游戏研发方面拥有良好基础,在游戏类型上更加追求品质和创新。

  我们预计2018~2020年公司实现营收分别为 15.82亿、17.07亿、19.21亿,同比增速为9.83%、7.94%、12.51%,归母净利润分别为7.01亿、7.53亿、8.55亿,同比增速为14.90%、7.55%、13.51%。

  视觉中国:乘新媒体之风,携技术之力,图片王者再起航

  图片行业迎高速增长。(1)新媒体爆发,图片需求激增。(2)版权环境日益改善,付费意识逐步增强。

  稀缺的平台型商业模式,整合全球优质PGC内容资源,建立强大护城河,提高竞争壁垒。作为全球最大的视觉内容平台之一,公司上下游分散,内容与客户持续扩张,卡位优势明显。其中上游提供超过2亿张图片、1,000万条视频素材和35万首音乐素材。

  基于大数据与人工智能,构筑“数据、技术、服务”壁垒。 “数据提升技术、技术驱动服务、服务回馈数据”的独特的闭环运营模式大大地提升了公司的核心竞争力。智能配图、自动标签、版权追踪等一些列智能服务大大提升获客效率及用户体验。

  “内容”与“流量”强强联合。与BAT、微博、一点、凤凰等多家广告、自媒体、搜索等大型互联网平台战略合作,持续拓展新的应用场景。

  我们预测视觉中国2018-2020年实现营收分别为10.84亿元、13.98亿元、17.75亿元,同比增长33%、29%、27%;实现归母净利润分别为3.85亿元、4.99亿元、6.30亿元,同比增长32.28%、29.76%、26.24%;对应2018-2020年EPS分别为0.55元、0.71元、0.90元。

  中南传媒:教辅业务有望企稳,教育拓展持续深入

  教辅业务有望企稳回升,一般图书业务稳健增长。“一教一辅”整治影响接近尾声,从2017年Q3到2018年Q2已经历一个完整的“整治”年度,管制风险释放较为充分,下半年教辅业务有望企稳回升。一般图书业务2018上半年实现了20%左右的稳健增长。

  资金充足,持续分红回报股东。作为现金储备最充足的出版公司,账面现金超过120亿元,公司具备完善的分红机制,上市以来不断提升股东回报,股息率具有较强的吸引力。

  教育拓展持续深入,未来有望成为新增长点。公司旗下天闻数媒在数字教育领域保持领先地位,借助出版带来的优势不断加强竞争力。拟与培生教育成立合资公司,共同探索全球市场,在教育领域开展合作,共同打造数字教育产品。

  根据Wind一致预期,公司2018-2020年EPS分别为0.75元、0.78元、0.84元。

  5

  风险提示

  行业不景气。部分行业可能受到经济下行等多因素冲击,导致行业整体低迷。

  商誉减值风险。传媒行业依然面临较为严峻的商誉减值风险。

  市场竞争加剧。市场上竞争者众多,有竞争加剧的不确定性。

  市场风险偏好下行风险。风险偏好有下降的可能,会影响公司所在板块的整体估值水平。

新浪声明:新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

免责声明:自媒体综合提供的内容均源自自媒体,版权归原作者所有,转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人,不代表新浪立场。若内容涉及投资建议,仅供参考勿作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。

责任编辑:张恒

热门推荐

收起
新浪财经公众号
新浪财经公众号

24小时滚动播报最新的财经资讯和视频,更多粉丝福利扫描二维码关注(sinafinance)

7X24小时

  • 12-27 华培动力 603121 11.79
  • 12-18 紫金银行 601860 3.14
  • 12-13 青岛银行 002948 --
  • 12-12 利通电子 603629 --
  • 12-04 爱朋医疗 300753 15.8
  • 股市直播

    • 图文直播间
    • 视频直播间