旅游业：攻守兼备的良好投资品种

　　苏平

　　在消费升级、产业结构升级和积极政策导向的推动下，旅游行业的长期发展前景十分乐观，旅游股的投资价值日益凸显。

　　受惠政策导向

　　20多年中，我国旅游业一直保持着快速发展的势头。入境旅游27年中的年复合增长率19%；国内旅游20年中的年复合增长率23%；出境旅游5年中的年复合增长率24%。其中：

　　入境旅游：2005年，入境旅游规模1.2亿人次，同比增长10.3%。旅游外汇收入为293亿美元，同比增长13.8%。

　　国内旅游：2005年，全国国内旅游人数为12.12亿人次，比上年增长10.0%；全国国内旅游收入为5286亿元，比上年增长12.2%。其中：城镇居民4.96亿人次，比上年增长8.1%；农村居民7.16亿人次，比上年增长11.4%。

　　2000-2005年，黄金周旅游收入占全年国内旅游收入的比重从18.1%提高到23.5%，说明目前阶段，每年的三个黄金周依然是我国旅游业的关键时期。

　　出境旅游：2005年，中国公民出境3102.63万人次，同比增长7.5%。其中：因公出境588.63万人次，增长0.2%，占出境总人数的19.0%；因私出境2514.00万人次，增长9.4%，占出境总人数的81.0%。

　　世界旅游组织预测，到2020年，我国出境旅游、入境旅游规模将分别达到1亿、1.37亿人次，成为全球第一大旅游目的地国和第四大客源输出国。2006年旅游和旅行上的消费、投资、政府开支等，将实际增长14.0%，达27，703亿元。预计2007年至2016年，年平均增长8.7%。

　　我们预计，2006-2010年间，国内、入境旅游收入增长率将分别达到11.9%、11.6%，旅游总收入增长率11.8%，比主要机构的预测更加乐观。

　　

十一五期间的政策导向是建设资源节约型、环境友好型社会，而旅游业正是绿色产业、无烟产业、资源节约型产业。

　　与一般的制造业相比，旅游业的发展对资源的消耗、环境的破坏要小得多；同时旅游业也是兼容型产业，旅游业的发展，常常能和其他产业的发展相结合。例如与农业结合形成观光农业、与工业结合成为工业旅游等等。由于具有很强的兼容性，旅游业的发展经常不需要额外占用资源。旅游业还是劳动密集型产业，发展旅游业能够创造出大量的就业机会，同时旅游业也是产业关联度很高的行业，旅游业在创造一个直接就业机会的同时，能够提供5个间接就业机会。

　　攻守兼备稳中求进

　　旅游企业的增长方式有两种——围绕现有业务的稳健增长型和通过资本输出、管理输出等手段增长的扩张增长型。由此产生公司的两种增长类型——稳健型、扩张型。

　　扩张型公司优于稳健型公司。在行业持续增长的背景下，扩张型公司比稳健型公司具有更高的长期投资价值。因为：(1)扩张型公司善于把握行业发展趋势，能够更多的享受到行业成长的成果；(2)扩张型公司在资源、市场、网络等方面占有先发优势，持续增长能力和增长预期优于稳健型公司。

　　因此，属于品牌扩张型和资源扩张型的华侨城、桂林旅游、锦江酒店、丽江旅游、中青旅具有较高的长期投资价值。

　　我们将旅游行业公司的投资价值划分为成长价值和重估价值两类。

　　成长价值：在行业快速发展的过程中，具有敏锐的行业洞察力、品牌优势、较高的管理水平、治理结构完善的公司将获得良好的发展机遇，增长速度将大大超过行业平均水平；代表公司：华侨城、桂林旅游、锦江酒店。

　　重估价值：市场对旅游行业内非成长性公司的内在价值存在不同程度的低估。公司拥有要素的价值以及在区域或子行业中的地位是衡量其重估价值的重要因素。代表公司：东方宾馆、新都酒店。

　　旅游行业已经进入长期持续增长的上升通道，预计06、07年将是旅游行业并购、提价的多发期，行业表现将精彩纷呈。

　　并购：良好的持续发展前景以及北京奥运会的短期刺激因素导致06、07年可能成为旅游行业并购的高发期。有和黄间接参股首旅事件在先，中青旅、锦江酒店、桂林旅游、丽江旅游等公司都有望成为并购目标。

　　提价：景区价格周期性上涨的规律仍将持续，2007年将迎来涨价高峰。分析师认为，峨眉山门票、索道票，黄山索道票，桂林漓江游船票、龙脊梯田门票，丽江云杉坪及牦牛坪索道票等在最近2年内都存在上涨的可能。

　　优质公司的持续成长预期具有很强的防御特征，潜在的并购、提价等因素又为投资者提供了获得超额收益的机会，具有一定的进攻性。未来一段时间，旅游行业都是攻守兼备的良好投资品种，我们维持对旅游行业推荐的评级。　　

　　重点公司

　　华侨城——没有对手的竞争者

　　旅游品牌优势，以旅游地产为核心的多产业综合开发管理能力是华侨城

竞争力的核心。

　　华侨城的旅游地产模式至少包括了处于成熟期的波托菲诺模式，实践期的三洲田模式、欢乐海岸模式，探索期的天柱三穗模式，旅游地产内涵的不断创新使得华侨城的模式可以长期、广泛的复制。

　　2006年-2010年，华侨城集团的发展目标是：收入年均增长15%，净利润的年增长速度27.3%。旅游地产将是集团净利润持续增长的主要动力，旅游地产业务通过A股平台整和上市将为股价的进一步提升打开空间。

　　预计公司06、07年EPS0.81、1.00元。基于公司强大的旅游品牌优势和持续发展能力，短期内华侨城的合理市盈率能够达到18-20倍，未来12个月目标价20元。维持强烈推荐的投资评级。

　　桂林旅游——潜在的景区龙头

　　公司近年来积极向旅游资源领域扩张，为今后的持续发展奠定了基础，同时也大大提高了公司的内在价值。

　　公司建立汽车宿营地、散客集散中心、以贺州温泉为中继开发联系珠三角的旅游巴士线路、利用新奥燃气网络开展旅游直销等体现出公司具有很强的创新能力。

　　在向景区资源扩张的过程中，公司陆续控制了银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、龙脊梯田、贺州温泉等具有独特资源品位或良好区位条件的景区，为今后的持续发展夯实了基础。

　　游船提价、桂林总站车辆分流、并购或引进战略合作伙伴、井冈山旅游上市等潜在因素都将成为刺激股价上涨的催化剂。

　　不考虑提价等因素，保守预计06-08年EPS分别为0.29、0.38、0.47元；按照30倍PE测算，未来6个月目标价11.25元。催化剂事件如果兑现，公司股价表现将可能大幅超过预期。维持强烈推荐的投资评级。

　　丽江旅游——控制垄断资源稳步扩张

　　公司在玉龙雪山景区的3条索道和丽江古城南入口的募集资金项目都具有资源垄断的特点，具有很高的内在价值。由于募集资金投入项目08年后才能产生效益，未来两年，公司业绩的增长仍主要来自索道业务。预计06、07、08年，公司索道客运量将达到198、220、248万人次，分别增长12.5%、11.1%、12.8%；同时本人估计执行了9年的索道价格有望上涨50%以上。

　　公司南入口项目占地150亩，其中酒店用地从计划的45亩增加到76亩，规模从200间客房增加到300间，目前酒店用地的征地已经基本完成，正在进行场地平整，预计年内能够动工。基于对丽江古城会议度假市场的乐观预期和酒店项目垄断价值的认可，预计08年项目正式运营后，将带动公司经营业绩跨上新的台阶。

　　公司财务稳健，盈利能力优于其他景区类公司，向旅游资源扩张的战略符合行业规律，具备了持续增长的潜力。预计06、07、08年EPS分别为0.45、0.49、0.60元。按照30倍动态PE测算，6-12个月合理股价15元，维持强烈推荐评级。

　　中青旅——积极扩张的潜在成长价值型公司

　　05年10月，公司收购了深圳山水酒店51%的股权，介入经济型酒店领域。今年5月，公司又与山西旅游投资公司、首旅集团共同组建山西旅游发展有限公司，持股比例59%。最近一系列事件说明，公司向旅游主业相关领域延伸、寻求新的利润增长点的战略已经十分清晰。

　　物业资产及土地价值低估。公司持有的多处物业帐面价值均被低估，仅北京中青旅大厦、桂林帝苑酒店两处物业，粗略估计带来的资产升值即达到6-7亿，相当于增加每股净资产2.5元；另外拥有3个地产项目的部分权益，贡献每股收益1元。每股净资产及地产权益的价值合计8.2元，已经超过目前股价。

　　策略性投资将为近年公司业绩的增长作出稳定的贡献，同时也为今后旅游主业的扩张储备资金。中青旅是我国传统的三大旅行社之一，其传统旅行社业务领域的品牌和渠道优势以及拥有的物业价值被严重低估，第一大股东青旅总社持股比例仅有19.82%，很可能成为产业资本并购的目标。

　　不考虑地产项目收益，预计06-08年EPS分别为0.325、0.380、0.407元，复合增长率27%，加上地产项目后07、08年业绩将超比预期增加一倍以上。保守按照25倍动态PE并考虑地产权益的价值，合理价格中枢10.5元，调高评级至强烈推荐。