商业零售股集五大题材 投资春天来临

　　(中国银河证券 陈健)

　　提要：

　　商业零售股集五大题材于一身：

　　•未来人均收入的增长和城市化的加快将有力驱动消费需求尤其是零售额持续增长；

　　•"谁获得渠道的支持，谁就将赢得市场"，商业企业拥有的渠道价值日趋显著。

　　•受现有会计制度约束，零售商必须对其资产进行折旧，这加深了资产被低估的程度。

　　•从并购案例可以看出，海外产业资本对中国零售企业的收购远高于市价，应具有较高的估值，

　　•尽管各家基金公司对零售类持仓比例有明显上升，但增持的空间仍相当大。

　　在目前大盘持续低迷之际，一些商业股保持着震荡走高的强势行情，如华联综超(资讯 行情 论坛)、益民百货(资讯 行情 论坛)、武汉中百(资讯 行情 论坛)、新世界(资讯 行情 论坛)等维持着明显的上升通道。这预示着市场正在发生深刻改变，一些周期性行业蓝筹股由于行业拐点的出现正逐步淡出机构投资者的视线，而一些防御性行业的个股将受到新多资金的持续增持。由于商业板块目前具有五大题材于一身，有望引领市场价值投资理念的转变，成为“后股权分置时代”的香饽饽。

　　消费提速　　　零售扩张

　　1999-2003 年，我国消费品零售总额年均增长9.5%,其中批发零售贸易额年均增长14.5%，均高于GDP 年均8.3%的增长。2005年前4 个月我国社会消费品零售总额名义增长13.3%，扣除物价因素实际增长比上年同期提高2 个百分点。国家信息中心预测，2005 年实现社会消费品零售额58483 亿元，增长12.8%;2005-2010 年间，中国的零售业将保持每年8%-10%的速度稳步增长，到2020 年，预计社会消费品零售总额将超过20 万亿元。

　　目前我国流通业对国民经济贡献度低，与经济发展不相适应，批发、零售、餐饮业对GDP 总量的贡献度不到8%，而发达国家在20 世纪90年代就已达到15%以上，说明了我国流通业的潜力巨大。零售业是中国消费繁荣时代的直接受益者，是中国经济增长模式转变中直接受益的行业，消费增长将延长零售行业的景气周期。未来人均收入的增长和城市化进程的加快将有力驱动消费需求尤其是零售额持续增长，商业零售板块作为防御性行业的重要成员之一将受到更多大资金的青睐。

　　“商业抬头”　　　渠道决定一切

　　渠道决定一切，谁争取到经销商，谁就是市场中的赢家；谁能长久的留住经销商，谁就是最后的胜利者。由于消费品制造业大部分处于完全竞争状态，这使得以零售商为主的渠道代理商在与制造商、消费者的利益争夺占据相对优势地位，对制造商和消费者经济行为带来实质性影响。制造商对品牌零售商销售终端的严重依赖使得销售终端价值日渐显现，重置成本日渐升高。伴随我国现有百货企业纷纷向大型综超等新兴业态扩张，多业态经营使得百货企业拥有的商业渠道价值日趋显著。"谁获得渠道的支持，谁就将赢得市场"。

　　不管多么强势的消费品制造商，对渠道的依赖是不言而喻的，在区域零售市场上，零售商的市场占有率决定了与供应商的博弈地位。如国美、苏宁在与厂家的利益博弈中，几乎完全掌握了话语权。商业渠道的崛起，说明了连锁业态正在攫取生产企业专用性资产，从而获取一个高于流通行业平均利润水平的利润，生产企业的正常利润被剥夺，产业的利润向下游转移。商业企业控制零售终端，进而控制厂家，使之能够掌握销售主动权，实现规模效应，大大降低成本，从而占据更大的市场份额。因此目前投资商业零售股，就相当于投资于强大的销售渠道，一个即将凌驾于工业资本之上的强势商业资本。

　　坐拥黄金地产　　价值严重低估

　　目前我国零售商业上市公司占据城市的繁华地段，并成为构成各城市核心商圈的重要组成部分。而2001-2004 年，我国房屋销售价格增长超过100%，在整体房价上涨同时，商圈的难以复制性使得各城市商圈尤其是核心商圈的房产价格增幅更是超过同期整体房价的涨幅。如上海淮海中路商圈商业房产价格2001 年均售价约在1.5 万元/平方米左右，2004 年则达到6 万元/平方米左右。今年海外资金在逐步退出住宅地产的同时，开始对商业地产连续出击，摩根士丹利投入超过10亿元收购淮海路附近的上海广场和上海明天广场，荷兰ING也巨资相中淮海路“华狮中心”，显示出商业地产的升值潜力巨大。

　　与房价的快速上涨和零售商房产内在价值上升的合理趋势相反，受现有会计制度约束，零售商必须对其下属资产进行折旧处理，这更是加深了零售商资产被低估的程度。有数据显示，25 家重点商业区域零售上市公司资产价值被严重低估，重估后零售商实际平均每股净资产比账面每股净资产高出251%。由于近两年来商业地产增值非常突出，商业地产的价值重估正越来越受到重视，因此商业零售股有望脱颖而出。　　　　　

    商业零售股应具有较高的估值

　　目前国内零售板块整体定价水平处于A 股市场平均水平，总体盈利能力不强，但零售商具备自有资金小，杠杆高，可以拖欠货款，无息浮存现金高等特点，其实际上为一个不受管辖的金融企业，收购零售商意味着收购方将获得一个良好的融资平台，这是吸引众多战略投资者的重要原因。

　　目前我国零售A 股市净率水平不仅低于国内所有A 股平均2.31 倍水平，也远低于美国零售板块平均4.20 倍市净率水平。这虽表明我国零售企业资产盈利能力不及发达国家零售业，但市净率偏低也预示着我国零售企业资产仍具有较高的投资价值。以动态市盈率指标衡量目前苏宁电器(资讯 行情 论坛)的股价，P/E只有20多倍，而美国同行Cricuit City 近5年最高年均P/E曾高达54倍。而益民百货向HAL Investment Asia B.V出售和转让其持有的上海红星眼镜78%的股权,并购作价的市盈率达到了23倍，市净率更接近11倍，远高于国际同行企业并购的市场估值水平。去年英国最大超市连锁集团特易购(Tesco)宣布斥资2.6亿美元收购乐购超市集团50%的股份，所出的价格高达50倍市盈率。从这些并购案例可以看出，海外产业资本十分看好中国零售市场，国内商业零售股与其它行业相比应具有较高的估值，我们不应该错过目前商业零售股最好的掘金机会。

　　基金开始增持商业零售股

　　零售行业属于非周期性行业，受宏观调控政策影响较小，受区域经济驱动较多，因此投资零售业股票更加具有防御性，因而引起了投资者的关注。基金对商业零售行业持仓比重自2004年下半年开始明显增加。零售行业市值占基金股票资产的比重自04年一季度的1.30%提高至05年一季度的2.61%。截至2005年一季度，零售板块中共有样本59家，而基金公司总计持有其中的8家。大商股份(资讯 行情 论坛)、苏宁电器和小商品城(资讯 行情 论坛)是机构投资者最为青睐的投资品种。尽管各家基金公司对零售类上市公司的持仓比例有明显上升，但从绝对比重来说，零售类上市公司在基金股票资产中的比重并不大，增持的空间仍相当大。从最新公布的基金第二季度投资组合显示，基金为首的机构向非周期性行业战略转移的步伐更加加快，新世界、苏宁、华联综超等商业零售股成为基金增仓的重点品种。因此，在周期性行业纷纷再遭到基金的摒弃之时，防御性强的商业零售股将成为基金为首的机构投资者所追逐的新宠。

　　关注两类商业零售股

　　一、坐拥黄金地产，价值严重低估的商业零售股。重点关注益民百货、新世界、重庆百货(资讯 行情 论坛)。

　　益民百货(600824)：是上海繁华商业区淮海路最大的地主，拥有房产面积约10 万平米，其中，地处淮海路商业地产面积达6 万平米。有数据显示，在重新估算后公司每股净资产可达12.41元，比其账面每股净资产4.01 元水平高出310%。另公司古今内衣连锁店和专卖店总数超过600家，处于全国同行业的龙头地位。

　　新世界(600628)：地处南京东路步行街的起点，目前建筑面积约20 万平方米的新世界商贸娱乐中心已全面营业，使公司的商业地产升值具有更大的增值潜力。对公司商业地产进行重估，2005 年底公司每股净资产值约为18元以上，是目前公司帐面每股净资产值的5 倍以上。

　　重庆百货(600729)：我国西部地区商业龙头，其下属16 家大型百货商场中约有11 家商业网点为其自有物业，这使得其资产在重庆市商业地价持续攀升的趋势下存在较大增值潜力。从收购或重置的角度来看，重庆百货每股价值15.20元。

　　二、渠道决定一切，掌握销售终端的连锁类零售股。重点关注大商股份、华联综超、武汉中百。

　　华联综超(600361)：华联综超的门店主要开在北京、内蒙古、四川、安徽等经济相对落后，连锁业发展较为不发达的地区，由于当地市场竞争较为暖和，并且公司着力开发当地供应商以降低配送成本，创出较好经济效益。非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价，对价股份基本能保护流通股股东的利益。以后3 年公司每年将新开10-15 家店，经营业绩应可保持以20%的速度递增。

　　大商股份(600694)：是目前国内经营连锁百货较为成功的零售集团，经营的业态主要包括以“大商”为品牌的百货商场业态和以“新玛特”为品牌的社区型购物中心业态。已在东北地区拥有百货商场20多家，百货商场的总计营业面积超过40万平方米；新玛特购物中心11～12家，购物中心的总计经营面积粗略估计在50～60万平方米；家电连锁店8家，规模优势相当突出。

　　武汉中百(000759)：目前拥有4家百货商场、24家仓储超市、243家便民超市，实现了由传统百货业向连锁超市业态的转型，是一家以连锁超市业态为核心的企业集团。