百威亚太：港股市场上这支啤酒 能喝不？

　　来源：富途证券

　　最近港股市场热闹非凡，投资者在抽完中烟香港（06055.HK）这支烟，打完家乡互动（03798.HK）这张牌之后，市场又送来了一杯啤酒——百威英博（BUD.US）亚太地区分拆赴港上市，按照最新的招股书资料，百威亚太（01876.HK）最高发行价在47港元，总共发行16.3亿股份，其中5%为公开发售，95%为国际发售，按最高定价，百威亚太的募资额在766亿港元左右，市值约在4982亿港元。没有安排基石投资者。从募资额来看，百威英博是至今为止全球食品饮料行业最大规模的IPO。按最高发行价，入场费在4700港元左右。

　　数据来源：dealogic

　　可见，这杯啤酒很多投资者还是能喝得上的，不过这么大的一杯啤酒，投资者能喝不？

　　此前我们有分析过为何百威英博现在要分拆亚太业务赴港上市——连年并购案使得母公司百威英博净负债增加到1025亿美元，高负债让多家大行下调评级，股价也开始走下坡路。为了偿还债务，分拆亚太业务赴港上市是最明智的方式。

　　百威英博（BUD）股价走势，来源：富途证券

　　按7月4日美股收盘价，母公司百威英博的市值在1590亿美元，折合为12000亿港元左右，整个亚太区在4000-5000亿港元左右，占比在40%左右。此前我们有分析到，按2018年营收占比来看，整个亚太区占比15.5%，低于拉美地区的40%，也低于北美地区的28.4%。从经营利润的贡献上看，亚太地区为13%，也低于拉美地区50%。

　　数据来源：彭博，百威英博年报

　　从营收及经营利润占比来看，百威亚太的估值偏高，不过从整个亚太地区的发展情况来看，这个估值似乎也在合理之中。

　　一、亚太地区：增速快、潜力大

　　从亚太地区的表现来看，百威的这步棋走得非常正确。亚太地区由于人口众多，啤酒消费量大，且增速快于其他地区，目前正处于高端化升级的阶段。对比其他亚太国家及地区的啤酒公司，百威英博稳坐龙头宝座。

　　根据其招股说明书，此次分拆的亚太地区包括亚太地区东区（主要为澳洲、日本及韩国）及亚太地区西区（主要为中国、印度、越南及其他亚太国家），主要市场包括中国、澳洲、韩国、印度及越南。

　　全球七大地区中，亚太地区由于人口基数较大、城市化率的发展，已经成为全球最大的啤酒消费市场，也是全球啤酒消费量增速最快的地区之一。GlobalData数据显示，截至2018年，按消费量及价值计，亚太地区是2018年，亚太占全球啤酒消费量的37%，且预期2018年至2023年将贡献全球啤酒消费量增幅的47%。

　　来源：招股说明书

　　与此同时，高端化升级是亚太地区啤酒市场的结构性趋势。相对全球其他市场而言，亚太地区的高端及超高端啤酒类别相对欠发达，预计其增速会大幅高于该地区整体啤酒市场的增速，GlobalData数据显示，预计2018年-2023年，亚太地区高端及超高端啤酒市场消费量的复合增长率在5.6%，高端及超高端啤酒市场价值的复合增长率在8.4%，两者都远高于特价及主流啤酒市场。

　　整个亚太地区啤酒销量大、增速快，高端化升级明显，而且对比其他的亚太啤酒公司，百威的亚太业务非常优秀，根据GlobalData的资料，百威英博在亚太多个国家及地区的销售额及销量排名第一：

　　既然亚太地区的啤酒市场足够大，且处于高端化升级中，作为亚太地区多个市场的老大，主力发展高端及超高端市场的百威英博自然能轻松‘躺赢’。整个亚太地区中，中国于2018年分别占啤酒消费量及价值的66%及41%，为主要市场。那么主要市场的情况如何？

　　二、中国地区：稳坐高端啤酒市场龙头

　　作为亚太市场的重要的组成部分，中国市场自然也在高端化趋势升级中。而且根据招股书，中国啤酒市场属全球最大，于2018年占全球啤酒消费量的25%；在整体市场中，高端及超高端类别增长速度超过整体啤酒市场增长。而百威英博在中国市场，稳坐高端啤酒龙头宝座。

　　根据GlobalData数据，按消费量计，2013年-2018年，中国整体啤酒市场规模的为负增长，预计2018年-2023年微量增长0.9%，而高端及超高端类别在2013年-2018年的增长率为6.4%，预计2018年-2023年继续保持增长，增速在4.9%；按价值计，高端及超高端类别也高于整体市场，2013-2018年增速在12%，预计2018年-2023年增速在8.5%。

　　此前中国啤酒公司主要靠量带动增长，在13年产量见顶后，主要产商依靠低价抢量策略难以为继，目前各家啤酒产商也在进行结构升级，向中高端化推动。这为原本扎根高端及超高端市场的百威英博省下不少事情。

　　按销售量统计，百威英博的高端及超高端市场占有率高达46.6%，接近一半水平，是唯一一家于2013年-2018年大幅增加消费量份额的啤酒酿造商，而其他公司的市占率都在下滑。从目前的趋势来看，整个市场在逐步向头部公司靠拢，行业龙头的优势地位将更加明显。2013年-2018年，啤酒行业高端及超高端类比公司中CR5的市场份额进一步提升。

　　不过这里需要注意的是，整体市场按消费量计，华润雪花在2018年的市占率高达23.2%，高于青岛的16.4%，也高于百威英博的16.2%。目前的趋势也是向头部公司靠拢，前5大公司的市占率由2013年的65.2%增加到2018年的70.4%。

　　不过根据Euromonitor此前的预测，按啤酒销量计，目前中国市场还是以低端为主，在2015年低端产品市场份额占比高达77.85%，高端产品市场份额只有6.69%，而到2020年，中国高端啤酒份额占比也才13.5%。但是从金额上看，预计到2020年，高端啤酒将成为主流，市场份额增加到42%。

　　数据来源：Euromonitor

　　虽然从整体市场的消费量上看，百威英博中国区市占率不及华润雪花，甚至也不及青岛，但是目前啤酒行业正在进行高端化结构升级，各家企业都在关闭及转让小规模、低效率、高成本的工厂，而主力发展高端啤酒的百威英博只需保持既有业务发展即可，从高端啤酒市占率来看，头部公司中只有百威的市占率在提升，这一信号不可忽视。

　　三、中国那么多家啤酒公司，百威是绝对的龙头老大

　　此前资本市场啤酒行业的龙头老大非属华润不可，不过百威拆分亚太上市后，这一情况发生了改变。按实时股价与总股本计算，当前华润的市值是1200多亿，而百威亚太的市值在4338~5097亿港元，两者的差距不是一点，华润龙头位置易主。对比目前上市的啤酒公司市值，百威简直就是神话般的存在。

　　我国的啤酒市场经历了数年来的整合发展，目前是以华润啤酒、青岛啤酒、雪花啤酒为主要的全国性龙头品牌，以燕京啤酒、嘉士伯为主要的一线品牌，各地区还有自己的龙头厂商，如广州的珠江啤酒等。由于数据的原因，我们这里主要比较的是2018年全国性啤酒龙头品牌的数据。

　　虽然三者都是全国性的龙头品牌，但是各家的战略重点各有差别。华润走的是全国推广+区域推广的路线，在全国推广华润雪花，在北方推广旗下的海拉尔、黑狮，在中、东部推广西湖、行吟阁，在西部、南部推广金威、蓝剑等。百威的路径跟华润基本类似，只不过百威走的的高端路线，全国推广百威、科罗娜、时代等高端品牌。而青岛啤酒走的是双品牌路线，青岛+崂山两个品牌都有在全国推广。

　　根据2018年数据，百威英博在中国拥有35家酿酒厂，其中佛山酿酒厂是百威全球最大的酿酒厂；华润啤酒在中国拥有78家啤酒厂，在高端化趋势下，华润在2018年关闭了13家酿酒厂。青岛没有公布2018年工厂数据，此前在中国拥有54家啤酒生产企业和12家联营啤酒企业。从各家强势区域来看，华润还是老大，在多个省份的市占率第一。

　　不过，从销售额、吨价、毛利率、净利率等数据对比来看，百威亚太还是老大。

　　从2018年销售额来看，百威亚太远高于华润啤酒及青岛啤酒，但是销量上没有华润啤酒高，所以从吨价上甩开华润啤酒跟青岛啤酒一大截。这里要注意的是百威亚太的主要市场除了中国外，还包括了澳洲、韩国、印度及越南等东南亚国家，由于招股书中提到，整个亚太地区中，中国于2018年分别占啤酒消费量及价值的66%及41%，粗略计算后我们发现，百威中国区销售额并不及华润啤酒，销售量上甚至没有青岛啤酒高，但是从吨价上看，还是高与其他两家公司。

　　从吨价上明显能看到百威亚太稳坐高端市场，发力高端市场的好处是不用追求销量份额也能获取高额回报。由于啤酒公司通常有更多的厂房、设备和生产线，拥有大额的折旧和摊销，加回后可以更好地判断公司业务带来的利润贡献，除此之外，为了剔除各国由于税负准则、折旧准则不痛带来的净利润调整因素，我们采用EV/EBITDA进行估值分析。对比三者的毛利率及EBITDA利润率可以看到，百威亚太的盈利能力也比华润和青岛要强。

　　从估值上看，百威亚太的估值其实并不高。按照2018年财务数据及2018年低市值粗略估算一下，华润啤酒EV/EBITDA估值在24.3X左右，青岛啤酒的估值在16.1X左右。根据招股书资料，按5000亿港元的市值粗略计算，百威的EV/EBITDA估值在25.5X左右，高于市场水平。今年以来，华润啤酒跟青岛啤酒都经历了一整轮的上涨行情，华润啤酒涨幅达50%，青岛啤酒涨幅近60%，按照现在的市值，估值肯定会有所增加。

　　华润啤酒股价走势，来源：富途证券

　　青岛啤酒股价走势，来源：富途证券

　　整个行业的估值上来了，身为龙头就更容易获得高溢价。而且值得关注的是，百威亚太市场不单单是在中国，还包括澳洲、韩国、印度及越南等国家，如此来看，这个估值就显得非常合理了。

　　总结

　　跟母公司市值对比之下，营收跟利润占比不大的百威亚太市值有点过高了，但是从中国市场来看，估值处于合理的水平，甚至有点偏低。作为亚太区啤酒龙头，估值基本与华润啤酒相当，实在有点说不过去。不过，投资者还需注意的是，连年收购下，百威亚太在2018年底的商誉已经高达131.54亿美元，占资产的51%，减值风险不可忽视。毕竟此前卡夫亨氏商誉减值一天让巴菲特损失了40亿的血淋淋例子还摆着呢。

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责任编辑：张海营