国信港股：A股调整基本到位港股修复中把握四条主线_新浪财经

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　　来源：学恒的海外观察

　　报告发布日期：2022年2月2日报告名称：《国信证券-2022年2月港股投资策略：修复中把握四条主线》

　　证券分析师：王学恒

　　证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002

　　摘要

　　美股：Q1通胀压力依旧

　　美联储转鹰派表述后，1月市场大幅下跌，根据目前的通胀水平，我们认为Q1依然维持较大的压力，压力短期是商品价格的新高，中期是劳动力成本的攀升。

　　目前，市场预期美联储在2022年加息4次，首次加息始于3月。我们回顾了90年代以来美国首次加息前后的市场表现，历史表明，首次加息前市场上涨，而加息后市场会出现下跌，下跌约2个月后企稳。但本次情形特殊，市场的下跌从幅度上已经充分消化了首次加息的影响。

　　在首次加息之前，我们倾向美股总体呈现小幅振荡走势。因为目前的经济数据乏善可陈，但积极的是目前美债10年期收益率尚未触及我们判断转熊市的阈值（1.9-2.0%），其二是美联储官员也发声表示加息进展可能稍缓。总体而言，我们认为第一次加息落地后，将会带给市场一段好时光，比如4-6月，在这个时间窗口里预期通胀见顶后并开始回落。

　　A股：调整基本到位，静待政策发力

　　A股在1月份下跌明显，明显跑输港股。一来短期经济指标相对羸弱，二是社融回升幅度有限，此外，PPI从高位回落，也验证了我们在去年Q3预判了ROE（PPI高点）见于Q4的结论。

　　我们在年度报告中，对上证指数的支撑位做过判断：3050-3250点。其依据是，根据A股的过去两个基钦周期，2014-2015年低点，2018-2019年低点，其估值回落的极限是平均值-1标准差。1月，上证指数最低已经回落至3356点，距离指数支撑上轨仅为3.2%（下轨是大幅下修了2022年盈利预期，目前看还证据不足），此外，我们对于2022年的判断是震荡市，因此我们主张对A股不宜继续悲观，静待政策的发力。

　　港股投资建议：从流动性、本地股、行业、回购四条线索中做好布局

　　我们在1月初判断“港股修复季的来临”，港股1月份上涨1.7%，明显好于A股与美股。

　　1、从流动性上看，大型股明显优于中、小型股，不少小盘股正在陷入流动性折价循环中；2、香港本地银行股、公用事业股、地产股相对较强，尤其是本地银行股，在美联储加息预期的刺激下，纷纷出现了较大幅度的上涨；3、从行业特征上看，投资者期待最多的还是基建，它兼顾了低估值与政策期待；4、企业回购上，我们列举了最近半年企业回购排名，它们为市场传递了积极的信号。其中，腾讯控股的连续回购与中国移动的大比例回购授权让市场印象深刻。

　　模拟组合建议：腾讯控股、美团-W、快手-W、龙源电力、华润电力、中国移动、中国电信、友邦保险、JS环球生活、中国中药。

　　风险提示

　　疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，美联储加息提前的风险。

　　美国：历史上加息前后的股票市场表现回顾

　　3月加息基本确认

　　时隔1个月，预期加息继续提前。对比1月底与1月初的宏观经济指标预期，可以看出，2022年全年的加息次数由1月初的3次（目前虽然联邦基金目标利率是0.25，但联邦基金利率在0.1以下已经运行了一年，所以从0.1到0.75近似理解成3次加息）调整为4次（从0.1至1.1），在上个月美联储点阵图也显示2022年加息4次。

　　从第一次加息时间来看，市场预期第一次加息时间提前到3月份而非1个月以前预期的二季度；从年度数据来看，市场预期到2023年底，央行利率达到1.85，相当于加息7次。当然，该数据也仅是市场预期而已，美国的宏观经济是否能够强劲到在2年的时间承受7次加息，目前下结论还为时过早。

　　市场将美国2022年的GDP增速调整至3.8%，较1个月之前的3.9%有所下调，各个季度分别为4.4%、3.7%、4%、3.2%。市场继续上修2022年的通胀水平（核心PCE）至3.6%，较1个月前提升0.3%。

　　最后，10年期美债收益率从2.04%上修至2.15%，且于2022年Q2就将攀升至1.97%的水平。在我们的框架中，美债收益率如果稳定在1.9%以上的水平，将对股票市场产生不可逆的影响，即按照历史统计来看，这将确认股票市场的顶部，而非调整之后的再次反弹。这让人略微担忧。目前，美债收益率尚未突破该水平，后续的走势仍需观察。

　　相对积极的声音是，堪萨斯城联储行长Esther George在1月31日指出，“在经济方面，总是希望能渐进行事，如果出人意料的调整给经济造成扰乱，不符合任何人的利益。我认为美联储在做出撤出刺激政策的决定时必须要小心为上。” 亚特兰大联储行长Raphael Bostic表示，他的预测是2022年加息3次，其不赞成在3月将利率提高50个基点。“我们没有设定任何特定的轨迹。经济数据将告诉我们发生了什么，如果通胀减速幅度超过预期，我会调整政策，可能使其在加息方面不那么激进”。

　　故而，目前看美联储3月份的加息倾向于是一个25BP的操作，这意味着后续还会给市场以充分的观察期。

　　美国历史上加息前后对股票市场的影响

　　90年代之后，美联储一共有四次加息周期，加息之后的1个月、2个月、3个月，美国股市（标普500）的表现分别为-2.7%，-4.5%，-2.6%，也就是说，美联储首次加息之后市场大概率是下跌的，下跌幅度较大的水平大约是在2个月后，而到第3个月，开始逐步企稳。

　　但是，历史上加息前，股票市场往往是在牛市氛围中。加息前的1个月、2个月、3个月，标普的上涨幅度（中位数）分别是1.6%、1.1%、4.5%，也就是说，历史上，由于加息并未像今天这样沟通得如此充分，在加息前大盘往往保持明显的上行惯性，直到加息前的1、2个月，才上行放缓。

　　而这次，标普500的最大回撤已经达到了12.4%，空间已经回到了2021年7月的水平，也就是说，随着美联储更加透明地与市场沟通，市场提早就开始吸收加息带来的各种影响。

　　如果按照历史上首次加息的市场表现，市场大约经历先下跌，在1-2个月触底开始反弹的过程。本轮是否走出类似的走势，我们认为要看通胀的压力水平与美10年期国债收益率的绝对值在哪里。

　　如果无风险利率也有个回落的过程，美股就还有耐心确认企业盈利能否超预期，但如果通胀始终高企以及无风险收益率水平高企，我们认为反弹的力度也不会太强，那基本可以确认2022年1月4日的4818.62点即为本轮美股牛市的高点。

　　此外，以上也分析了美股第一次加息之后A股、港股的历史表现，统计的结果是：美股首次加息之后，A股、港股呈现的下跌的趋势，且比美股下跌幅度更大一些。这主要是因为历史上在中国经济收缩期时，美股的加息往往将流动性收回本国，A股、港股遭遇了盈利收缩与估值下降的压力而导致。

　　但是我们认为这次不必然这么走，理由是：1、市场已经在提前吸收着美国加息的影响，港股在2021年下跌了14%，以及最近A股在1月份下跌了7.65%；2、12月中央经济会议基调是“稳字当头、稳中求进”，央行也表态2022年“保持流动性总量合理充裕”；3、政府的加大逆周期调控力度的举措将逐步落实。

　　宏观经济指标偏弱

　　我们在1月份的月报中主要分析了美国通胀的看法。结论是，我们认为通胀将会成为今年挥之不去的压力，其主要的压力在劳动力成本的提升。下图可见，美国通胀水平继续创新高，虽然通胀温和的上行是经济复苏的标志，然而一旦通胀大幅上行，就带来了一个负作用：即，名义时薪的增速高不过通胀，这引发了实际时薪增速（即名义时薪增速减去通胀水平）的下行。由于，实际时薪是消费的前导指标，而消费又是股市的同步指标，故而，高企的通胀水平对于股市来说，并非是一个好的征兆。

　　我们曾抱有希望，在2021年下半年，随着各个州政府取消补贴，将会使得劳动力重新回归到市场上。

　　但伴随着11、12月份的非农数据仅在20万附近徘徊，结合目前工作意愿人数已经回落至疫情前水平，显然在新冠疫情的影响下，美国的劳动力市场出现了一些问题：疫情使得一部分人不愿意再回来工作，同时，一些稀缺的工作岗位又因为长期的年龄结构问题，短期无解。

　　另一方面，美国房地产市场的销量增速已经大幅下跌，但是美国的房价却在2021年大幅上涨。以纽约为例，2021年美国纽约房屋的平均售价为37万美元。纽约州房地产经纪人协会表示，这比2020年31万美元的平均价格上涨了19.4%。这多少反映出在美国，过去两年资产增值的效应（股市、楼市）使得居民财富增加后，不急于工作的现状。

　　12月，伴随着欧米克戎的大流行，美国新增疫情数量开始创新高，至每天的50-100万人，目前累计超过7000万，约占全国人口的23%。在此背景下，密歇根大学的消费者信心指数创了疫情以来的新低。

　　在Q1，另一个对通胀相对大的压力是大宗商品尚未结束上行趋势，CRB现货指数、原油价格都还在创新高，我们估计在Q2之后，商品的价格才会呈现振荡下行的局面。因此，Q1时期的CPI是压力最大的——既有来自商品的传导效应，又有劳动力成本的推升效应。

　　小结：2-3月，通胀依然是美股的压力

　　此前，我们1月对美股的判断是加大波动。

　　目前看，美国的经济指标乏善可陈，且Q1的通胀压力依然较大，市场在2、3月份的时间里，依然需要不断吸收由于加息预期带来的中长期影响，未来美股的反弹，大概率不会来自于经济指标的超预期，而是来自于：要么美联储加息操作缓和，要么可能是CPI见顶后的逐步下行，同时第一次加息落地带给市场新的观察窗口，比如4-6月。

　　鉴于经济指标的状况，我们暂时对美国长债的收益率保有一定的耐心，认为它上行至1.9-2.0的区间需要时间。

　　国内宏观：静待政策发力

　　12月份经济指标相对疲弱

　　12月至1月，由于疫情的零散出现，使得消费继续承压。

　　社零同比回落至1.7%，创了2021年的新低，网上零售同比增速在12月份仅为1.9%，低过疫情2020年2月的最低点3.0%。

　　房地产销量不佳，1月份尚处在同比下滑趋势中，新开工面积累计同比亦呈现继续下滑趋势。

　　PPI高位连续回落

　　PPI已经由10月份的13.5%，回落至12月的10.3%。根据我们高频数据的拟合跟踪，PPI依旧呈现明显下行的局面（数据的绝对值或略有出入，但方向可以借鉴，因为我们拟合的数据主要是对PPI影响较大的大宗品，在价格回落时，非大宗品比如制造业，其价格回落的速度要慢于大宗品）。

　　这相对而言是不错的。因为原材料价格的下行，将归还利润给制造业，但目前由于PPI的绝对值还显著高于CPI，因此只能说制造业最坏的时间已经过去，来自上游的成本端压力将逐步减轻。

　　社融回升但幅度有限

　　从最近央行表态，到LPR利率下降，我们都可以看出央行对流动性的释放已经开始。从目前社融的走势来看，无疑已经逐步脱离了去年10月份10.0%的最低水平。中国人民银行1月12日公布的数据显示，2021年12月新增社融2.37万亿元，低于市场预期的2.43万亿元，且同比多增主要受政府债发行推动；新增人民币贷款1.13万亿，同比少增1234亿，低于Wind一致预期1.24万亿。

　　从社融的结构也清晰的反映出来，当下我国的社融同比向上的主要抓手是地方政府专项债、股票与企业债券，人民币贷款、信托贷款依然呈现同比下行的趋势。因此，如果社融形成有幅度的向上的力量，仍需关注房地产市场的政策边际松动后的效果，以及关于基建、新基建的力度。

　　外资流入速度放缓

　　外资在2021年12月份破纪录的流入A股890亿元人民币，2022年1月流入放缓，回落至168亿人民币。从每日成交情况来看，外资在27、28日两日上涨指数下跌之时大幅度流出，这反映了一定的量化基金的特征，即市场出现大跌后有一定的止损操作。

　　此外，从美元指数来看，在本月的最后三个交易日里，美元指数大幅上行，创了去年下半年以来的新高，而美元对人民币汇率也呈现了明显的升值，这是解释外资流出的第二个原因。

　　关于A股的支撑

　　我们在年度报告中，对上证指数的支撑位做过判断：3050-3250点。

　　其依据是，根据A股的过去两个基钦周期，2014-2015年低点，2018-2019年低点，其估值回落的极限是平均值-1标准差，感兴趣的投资者可以自行查阅。

　　1月，上证指数最低已经回落至3356点，距离指数支撑上轨仅为3.2%（下轨主要大幅下修了盈利预期，目前看证据不足），此外，我们对于2022年的判断是震荡市，因此我们主张短期对A股不宜继续悲观。

　　港股：四条线索寻找目前布局板块

　　港股表现显著好过A股与美股

　　在2022年1月，港股几乎是全球主要指数中表现最佳的指数之一，单月上涨了1.7%，好过上证指数下跌7.6%，深证成指下跌10.3%，也明显好过标普与纳斯达克。

　　很大程度上，这取决于南向资金的连续加仓。在1月份，仅有1天（1月4日）资金净流出，而其他的时间资金都在净流入。

　　但不得不说，尽管1月份的恒生指数收阳，但是赚钱效应并不好。体现为港股通中位数表现依然下跌了1.9%，并创出2021年以来的新低。因此，在当下的港股市场，需要审视配置的关键线索。

　　线索一：大型股明显优于中、小型股

　　首先，从12月与1月的风格表现看，市场明显回避流动性缺乏的公司。

　　港股的显著特征是，市场的流动性只有美股与A股的几分之一，因此，一旦市场下跌时，机构投资者的竞相卖出，而对手盘严重缺乏，小市值公司下跌非常惨烈。1月份小型股下跌高达6.3%，而大型股还上涨了1.0%，期间的差距竟然高达7.3%之多。

　　线索二：港股本地股明显跑赢国企指数

　　港股的本地股在近一年的时间里，大幅跑赢国企指数。其中，在1月、12月、11月，分别取得了0.4%、1.9%、-1.3%的超额收益。

　　1月份，香港本地银行股、公用事业股、地产股相对较强，尤其是银行股，在美联储加息预期的刺激下，纷纷出现了较大幅度的上涨。

　　线索三：港股通中，能源、农业、银行、基建、运营商涨幅居前

　　港股通在12月份开始，就呈现了明显的防御姿态，1月份基本延续了这个趋势。排名居前的行业分别是石油石化、农林牧渔、银行、建筑材料、建筑装饰、运营商等，排名居后的则是基础化工、国防军工、医药生物、电子、公用事业、电力设备、汽车、美容护理、环保、计算机、家电等。从港股的历史表现来看，本地股，尤其是本地银行、运营商、公用事业，是防御时期的配置方向，而基建则是市场对政策的期待板块，石油则跟随全球油价。