本文来自 “华尔街见闻”。
1月底以来，美国债券市场内部出现了一个跷跷板现象，那就是长端美债利率上升的同时，短端美债利率下降。这和美国财政部在美联储的存款账户(treasury general account，TGA)缩减，以及银行补充杠杆率(supplementary leverage ratio，SLR)豁免期限将至有关。
为了应对疫情，2020年美国财政部融资了约4.3万亿美元，但是由于支出缓慢，特别是第二次财政刺激计划在2020年12月才出台，大量资金滞留在了TGA，截至2020年末至达到了1.6万亿美元，要知道2019年末只有4000亿美元。2021年2月1日，美国财政部公布了新的TGA缩减计划，预计3月底缩减至8000亿美元，6月底缩减至5000亿美元。这么做是为了在2021年8月1日债务上限最后期限之前，满足相关法律要求，将TGA降至1330亿美元。当然，债务上限继续上调应该是比较确定的。
TGA缩减主要用于两方面。一方面是偿还到期美债，主要是短期美债。2020年短期美债净发行占到总量的60%，而且大部分是在二季度发行的，这些将很快到期。另一方面是用于抗疫支出。
不管哪方面，市场都将获得大量资金。假设美联储持债不变，这对于美联储来讲，只是负债端的财政存款减少，但是银行准备金相应增加，资产负债表规模没变化。也就说仅仅从美联储资产负债表规模并不能看清货币宽松轻度，还要看结构，财政存款转化为准备金才意味着货币宽松落到了实处。
作为联邦基金利率下限的隔夜逆回购利率为0，低于短期美债利率，加上短期美债是最优质的抵押品，金融机构充裕的资金去追逐存量减少的短期美债，短端美债利率下降。与此同时，受经济增长预期、通胀预期、通胀风险溢价影响，长端美债收益率快速上升，公允价值大幅下降，投资者减少长期美债配置，而相应增加了短期美债持有。
最终，长端美债收益率加快上升，而短端美债收益率正在滑向0，市场自发形成了美债收益率曲线扭曲。
短期自然利率也在回升中，美债收益率上行尚不至于抑制经济，这是目前美联储不担心债市的原因。但也不排除后续美债利率过快上涨抑制经济、加剧市场波动。短期债券的缺乏，让依赖抵押品的金融市场运转不畅，短端利率存在滑向负值的风险。短端利率当然不会失去控制，美联储稍微提高一下准备金利率、隔夜逆回购利率即可(或许还需要扩大逆回购许可量)，但是在脆弱的经济环境下，让市场理解这不是加息是个很大的挑战。一个两全其美的方式是，美联储通过扭曲操作，购进长期美债，压低长端利率，同时，增加短期美债供应，抬升短端利率。
充足的美元资金带动了广谱短期美元利率的下降。流动性的注入还将相应地提升风险偏好，但不要抱太大希望，毕竟，原来持有短期美债的投资者在拿到现金之后，大概率还是去配置和美债类似的资产。当然，或许和2020年一样，一些“散户”拿到补助款后去买股票。
需要注意的是，TGA缩减计划并未考虑到第三轮财政刺激，新的财政刺激上路后，TGA规模或将再次扩大，短期美债发行增加，短端利率也可能触底反弹。
故事还有另一半。资金大量流入金融系统的同时，SLR豁免将于2021年3月31日到期，如果SLR豁免不展期，将对金融市场产生重要影响。
次贷危机之前，就存在各种资本充足率指标，这些指标的一个特点是把资产赋予不同的风险权重进行加权，但银行可以通过金融工具来隐藏风险资产，进而逃避监管。既然银行可以把高风险资产伪装成低风险资产，降低风险加权资产规模，那么一个简单而有效的监管方式就是把所有资产同等对待，不管是准备金、国债，还是信贷，抑或其他资产，风险权重设为一致，这就是针对大银行的SLR指标。
疫情爆发之后，美联储货币宽松下，银行准备金大幅上升。对整个银行系统来说，准备金规模是由美联储决定的，并不能转移至他处，那银行只好缩减信贷、债券等资产，银行的经纪交易子公司也不再充当做市商以及提供回购融资服务，这显然不利于金融体系的运作、经济的恢复。于是，监管部门便放松了SLR，将准备金及国债排除在SLR指标之外。
准备金及国债豁免纳入SLR将于3月底到期，如果不延长豁免期，在TGA缩减、准备金大幅上升的情况下，银行将被迫削减准备金之外的资产，甚至包括基本无风险且重要的国债，这会引起市场剧烈波动。事实上，市场已经开始定价SLR的收紧，这也是近期美债收益率快速上升的原因之一。如果SLR豁免期延长，前期卖出的债券可能重新被买回来。
2月23、24日，鲍威尔在出席国会听证会中，并未透露有关SLR的信息。市场正屏住呼吸等待靴子落地。
风险提示：TGA缩减过程的不确定性
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
