农夫山泉(09633)：水行业领导者，守正出奇打造品牌势能

2.1. 饮料多品类布局

公司饮料业务主要包括果汁饮料、功能饮料、茶饮料等软饮分支，每个品类下又有多个子品牌，2019年茶饮料收入同比增3.3%至31.4亿元，收入占比同比下降1.7pcts至13.1%，毛利率同比提升至59.7%，板块利润率同比增2pcts至38.2%，功能饮料2019年销售额同比增13.8%至37.8亿元，收入占比同比下降0.5pcts至15.7%，毛利率同比提升1.1pcts至35.6%，板块利润率同比增3.3pcts至35.6%，果汁饮料2019年销售额同比增24.6%至23.1亿元，收入占比同比增0.5pcts至9.6%，毛利率同比下降6.4pcts至34.7%，板块利润率同比下降5.2pcts至18.6%。

功能性饮料

农夫功能性饮料主要产品为尖叫和维他命水，近年来收入占比接近16%，2019年增速仍然维持在双位数，2020年受卫生事件影响较大。功能性饮料赛道主要分为三类产品：1）红牛、东鹏、乐虎等；2）运动功能饮料，在国家提倡全民健身的背景下，功能性饮料可以在运动后快速补充能量，代表产品比如公司的尖叫，尖叫切入功能性饮料赛道早，品牌培育规划长远，产品生命周期较长，至今规模仍然没有太多下滑；3）维生素功能饮料，代表产品有达能的脉动和农夫的维他命水，其中渠道调研了解脉动约为70亿元规模，公司维他命水规模不到脉动的一半规模。

果汁饮料

根据沙利文数据，农夫2019年在果汁饮料市场中份额达到3.8%，位于第三位，2003年推出30%果汁含量的农夫果园，2008年推出包含维他命C、12%果汁含量的水溶C100，2016年推出100%果汁含量NFC果汁，2019年推出50%果汁含量的中浓度果汁。果汁饮料赛道产品按浓度划分为1）低浓度果汁，公司代表产品为水溶C100，对标酷儿橙汁和鲜橙多；2）中浓度果汁，比如农夫果园，对标大明湖、汇源、美汁源等；3）FC浓缩复原果汁，主要产品包括汇源的常温浓缩果汁和味全的低温浓缩，公司目前还未有相关产品布局；3）NFC果汁，此品类为果汁中最高端的细分，在低温的环境下压榨新鲜水果，最大程度保留水果风味，低温NFC在NFC赛道中占比最高，比如零度果坊，常温NFC需要克服橙肉苦涩的技术性难题，主要代表公司为农夫。

茶饮料

公司茶饮料主要产品包括含糖代表茶Π和无糖代表东方树叶，目前茶Π销售规模约为东方树叶的4倍，1）含糖代表茶Π对标统一小茗同学，2019年茶Π更换新包装增速有所放缓，2019年茶饮料整体销售额增速为3.3%，较2018年16.9%增速放缓；2）无糖茶饮代表东方树叶于2011年推出，随着消费者健康意识觉醒，无糖茶在2018年后成为软饮料的风口浪尖，2018年C-NPS中国顾客推荐度指数榜单显示东方树叶位列无糖茶品类第一名，东方树叶是不含任何添加剂的茶叶浸出液，竞争对手包括元気森林燃茶和三得利等，2019年推出小包装335ml SKU，共有3个口味包括醇香乌龙茶、茉莉花茶和红茶。

咖啡等其他饮料

咖啡方面，公司推出产品“炭仌”，选用阿拉比卡咖啡豆，使用德国进口、纯手工打造的probat烘焙机进行烘培，由资深Q-Grader咖啡质量协会认证咖啡师严格把控烘焙曲线，尽可能保留咖啡中丰富而多变的层次感，仌代表了意式低温冷萃，在烘培之后使用特别定制的意式冷萃工艺。农夫山泉使用更低的萃取温度，使得咖啡中的苦涩物质在水中的溶解度更低，从而减少了咖啡的苦涩感，使得口感更柔，保留更多的咖啡精华。农夫在制作炭仌的过程中做到了自烘自萃，把控咖啡从生豆到咖啡萃取液的全过程从而呈现最好的品质。

2.2. 茶饮料作为第二重视品类

根据公司公开业绩会交流，茶饮料目前是公司第二大重视的品类，茶饮料2019年收入同比增3.3%达到31.4亿元，占收入比为13%，2020H1收入同比下滑10.7%至16亿元，收入占比为14%，其中东方树叶近两年实现了很好的增长，得益于产品的品牌力和行业规模的迅速增长。根据沙利文数据，2019年农夫山泉依靠茶Π、东方树叶两款产品在茶饮料市场市占率达到7.9%，份额次于康师傅和统一，安信证券预计未来仍有进一步提升空间。

茶饮料销售额近年来在农夫总收入中占比在15%附近，在饮料分部中收入占比约为35%，毛利率水平位于饮料平均水平之上，与包装饮用水毛利率相似，近三年来不断提升，20H1达到61.6%；经营利润率水平要好于饮料平均和包装饮用水，20H1分部经营利润率达到43.9%，较2019年继续提升。

无糖饮料市场在健康消费理念和厂商创新推动下不断完善。1950年美国研制了无糖茶，主推速溶茶，产品以粉剂为主，开启了无糖茶饮新篇章；1982年可口可乐公司率先推出了无糖健怡可乐，标致碳酸饮料步入无糖饮料子行业；1997年-2002年，无糖茶品如三得利乌龙茶相继推出，培养了人们无糖消费的意识；2005年可口可乐进一步推出零度可乐，利用甜味剂取代蔗糖，2010年-2014年，可口可乐、康师傅、天喔茶庄、农夫山泉等厂商相继试水无糖茶饮料，由于市场定位偏离，产品更迭迅速，市场反应不佳；2016年伴随消费者无糖零脂、零卡消费观念增强，元気森林成功推广无糖气泡饮料；2018年无糖茶饮进入爆发期，各大厂商和新兴品牌开始争相瓜分无糖茶饮细分市场，农夫山泉的东方树叶产品培育期长，品牌力强，迅速成为无糖赛道的佼佼者。安信证券预计茶饮料大赛道未来3年增速预计能够实现高单位数增长，主要由无糖茶增速驱动。

2.3. 多SKU模式需要公司强大运营力

公司的一大核心竞争力为多SKU运营模式，产品业务涉及包装水、果汁饮料、功能饮料、茶饮料等软饮分支，每个品类下又有多个子品牌，包装规格多，针对不同的消费场景，公司早期还从事农产品业务，自研、自培农产品，曾推出脐橙、苹果、稻米等SKU，多SKU商业模式说明公司拥有强大的运营能力。

安信证券认为从产品SKU角度来看公司增长驱动力主要有以下几个产品：

1）大包装水，近年来大包装水增速较快，2020年受卫生事件影响相对较小，截至2020.5.31，公司小规格包装水销量受卫生事件影响同比下滑15.4%，大规格包装水销量同比增23.4%，2017-2019年公司中大规格包装水（1.5L-9L）销售额复合增速达到33%。

2）婴儿水，此产品属于包装水细分品类，2019年增速达到74%，生产采用无菌生产线，符合对婴幼儿饮用水的特殊要求，人性化瓶身设计方便家长使用，水源取自低钠矿泉，钠含量≤20mg/L，产品具有奶粉属性，消费人群支付高价意愿度高，较高终端定价驱动销售增长；

3）东方树叶，2020年无糖茶饮热度持续，根据调研多个经销商反馈东方树叶截至今年11月底增速较快，作为已经推出9年的产品，东方树叶一直秉持最初的产品定位和高质量的品牌管理，近两年站在无糖饮料的风口预计成为推动公司收入增长的一大驱动力；

4）NFC果汁和炭仌咖啡：安信证券预计常温NFC果汁将是下一个风口，近两年保持较快增速，持续侵吞低浓度和中浓度果汁市场份额。公司炭仌咖啡搭配碳酸，与传统咖啡有所不同，口感不输碳酸饮料，农夫在制作炭仌的过程中，从烘培到萃取，整个过程中做到了自烘自萃，把控咖啡从生豆到咖啡萃取液的全过程，安信证券认为精品咖啡是下一个东方树叶级的产品，具有创新属性。

从经销商角度看会优先选择多SKU产品的农夫，经销饮料的利润率较包装水更高，当经销商要按照公司的要求去推广新的品类时，新产品成功的机率也就更高；从终端来看，农夫水和饮料的组合铺货面积更广，终端门店覆盖数量会更多；从消费者角度来看，终端消费者接触农夫产品SKU更多，农夫产品在门店的终端陈列面积更大，消费者有更多机会选择农夫的产品，公司可以针对不同客户需求推出不同产品SKU来获取新客；在推广新品类方面，公司除了在原有传统渠道铺设品类外还会渗透新渠道铺设新品，比如在餐饮渠道铺设产品从而提升销售机会。

3.1. 成功启动经销商2.0改革

农夫山泉的快速发展离不开稳健的渠道铺陈和强大的终端管控能力。公司拥有全国性销售网络，通过传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、电商渠道、新零售渠道以及特通渠道销售产品。在销售模式上，农夫山泉主要采用一级经销，通过经销商直接向超市、连锁便利店、零售店、电商平台和餐厅等出售产品，截至2020.5.31，经销商数量达到4,454名。经销商采用先款后货的方式购买产品，当经销商无法覆盖授权范围内的偏远市场时，公司会采用次级经销商出售产品，但是公司销售管理人员会定期拜访其覆盖终端，了解销售情况和库存情况等，加强对终端的把控。2020年为进一步下沉市场，公司在乡镇市场同少量有市场潜力的次级经销商签订农夫山泉、经销商、次级经销商间的三方协议，该等次级经销商仍然从经销商进货，公司通过经销商在NCP系统中提报的销售数据了解情况，截至2020.5.31，公司签署的次级经销商数量为45家。

此外，公司通过考虑客户声誉、同公司业务协同性及购买金额等因素确定直营客户，直营客户包括全国或区域性的超市、连锁便利店、电商平台、餐厅、航空公司及集团客户等，截至2020.5.31，公司共计拥有247名直营客户，2020年前五个月公司前五大客户中有三名为直营客户。2017、2018、2019年经销商渠道收益占公司总收益比分别为95.0%、94.6%、94.2%。在不同渠道占比方面，公司2019年传统渠道收入达到176亿元，占比73.3%，传统渠道优势突出，现代渠道和新兴渠道销售增速较快，2019年公司现代渠道收入同比增长20.6%至29.3亿元，收入占比增至12.2%。

深度下沉的全国性渠道网络，网点质量突出

农夫山泉的销售网络深度下沉但是仍有增长空间，截至2020.5.31公司合作经销商数量

达到4,454名，覆盖全国243万个以上的终端零售网点，其中188万个终端位于三线及三线以下城市，根据沙利文数据统计，公司服务的终端零售网点数量占比中国所有终端网点数量比仅为约11%，公司网点占比相较于其市占率较低主要原因为：

（1）公司的主要收入贡献来自一二线等高消费水平城市，这些区域网点数量少但单店产出较高；

（2）注重经销商质量，农夫倾向于布局区域中的优质网点，网点覆盖率相较于康师傅和娃哈哈较低。

根据调研，康师傅和娃哈哈的网点覆盖数量要高于农夫，怡宝的终端覆盖略微低于公司，对比同行农夫在下线城市市场仍有渗透下沉空间，2020年公司针对县乡情况进行了改革，加强在农村乡镇区域的售后服务，采用二三级经销商进行补充，未来渠道的下沉和覆盖网点数增加将为增长蓄力。

公司对于不同季度的收入指标要求不同，通常二三季度为旺季，贡献收入占比超过六成。旺季对经销商的仓储、配送、管理等能力要求非常高，部分经销商会达不到要求，公司主要从两个方面来解决：

1. 通过渠道增量来缓解传统经销商的压力，提出餐饮渠道发展计划，开发餐饮特定大包装产品拓展餐饮渠道客户；

2. 进行区域精细化管理，当一个区域的经销商无法满足终端销售规模增长时，公司会划拨一定体量给其他经销商或拓展新的经销商。

公司单个经销商销售规模位于同行领先水平，高于康师傅等饮料公司。在提高终端零售网点质量方面，主要聚焦陈列、促销和地推策略，截至2020.5.31，公司在超过48家终端零售网点配有农夫山泉品牌形象冰柜，冰柜陈列可以有效提升产品在终端网点的品牌展示和货架份额，对提升旺季销量尤其有帮助。农夫山泉的经销商数量与国内其他饮料厂商比要低，但是单经销商销售规模位居前列，康师傅和统一经销商和终端网点覆盖数量多且足够下沉，但是单店产出较低。农夫山泉则是立足一二线城市由上往下逐级渗透，受益于消费升级和城镇化率提升，未来经销商数量的拓展将进一步驱动收入增长。

渠道利润分配合理

零售2元水价格带定位相较1元给予了渠道更高更合理的利润。终端零售单瓶水的毛利率可以实现约50%，经销商环节单箱水毛利率约为10%-15%，通过搭售饮料组合可以实现更高利润率。由于水的吨价远低于饮品，因此相关的运输费用以及市场投放费用占收入比往往更高，因此饮料通常能带给经销商更高的净利率。经销商在进行瓶装水产品选择时会优先农夫，因为当同价格带的瓶装水毛利率相近时，农夫可以为经销商提供更多市场费用支持，且产品组合更加丰富。总体来看，农夫在经销商渠道的利润率水平较高，对经销商的激励位于行业平均以上水平。

华东和华中为优势地区，强弱势市场不同策略进攻

根据调研了解，2019年公司在华东和华中区域较为强势，公司针对不同区域市场策略有所不同，在强势市场，市场拓展重点战略为巩固和夯实基础，继续做渠道下沉；而在相对弱势市场，公司主打攻坚战，通过渠道、地推和陈列的政策去抢夺市场份额。从市占率来看，农夫山泉在浙江省的市占率最高，在福建省相对渗透要低。

积极开拓新式渠道

除传统渠道外，农夫山泉也在积极尝试开拓新零售和线上等新兴渠道。根据招股书，截至2019年12月31日，在全国近300个城市投放近60,000台以自动贩卖机为代表的智能终端零售设备，并逐步建立专业团队、信息系统、配送服务模式。近期农夫山泉全面升级售卖机为‘农夫山泉芝麻店’，全面销售自家瓶装水、农产品等。此外，为覆盖客户全方位饮水需求，农夫山泉打造了O2O模式的‘农夫山泉送水到府’服务平台，线上下单，四小时内免配送费，价格较其他电商平台非促销价更低，配送速度更快。

公司渠道不断完善发展中主要经历两次重要改革：

1、2014“红动中国”渠道改革1.0

2013年农夫山泉营收已达100亿元，受“标准门”事件影响，2014-2016年营收增速放缓，收入规模在110-120亿元左右徘徊。自2014年起，农夫山泉开始启动渠道端的变革，提出“红动中国”口号，精简传统的经销商为“特约”、“区域包干”、“传统经销商”三大体系。

2、2016年公司成功启动经销商2.0改革：

1）对不同区域经销商的设立提出不同要求，通过竞标方式确定经销商，并在价格体系让利给经销商；

2）对业务员薪酬系统作出调整，业务员劳务关系先通过经销商试用后再转移到公司，公司为业务员提供不同程度激励；

3）进行费用分类，将费用划分为市场费用和渠道费用，渠道费用主要用于经销商完成业绩目标，而市场费用主要用于产品陈列，由公司和经销商共同承担。改革后经销商区域层级划分清晰，积极性被调动，助力公司销售额实现2016-2019年的快速增长。

2016年起公司从经销商招商要求、业代管理、代理要求、经销商考核和续约几大方面对经销商进行改革，在一些欠发达地区销售额不能低于500万元，优选大经销商，根据招股书，公司 2017与2018年内农夫山泉与经销商终止合作数量较多，同时又大力开发实力更强的经销商。从单经销商平均销售额来看，从2017年的4.4亿元增长到2019年末的5.3亿元， 2018年同比增17.6%，截止2019年底公司单经销商平均覆盖终端数为554个。在经销商总数变动不大的情况下，2018/2019年经销商渠道收入同比增加16.57%/16.84%，相较于2013-2016的瓶颈期，得到明显提升。由此看出，渠道变革成果显著。

农夫原有经销商体系精耕不足，经销商之间实力参差不齐，并且在区域及渠道上有重叠，容易引发恶性竞争以及“窜货”现象。2016年改革调整后相较于原来有以下几大优势：（1）管理层面，经销商区域划分方便销售人员管理，划清各经销商所属渠道和区域有利于维护价盘的稳定，提高管理效率；（2）ROI层面，公司对优质经销商倾斜更多资源，激励作用更强，这些经销商通常掌握了区域的优质资源，占据了产出较高的头部和腰部核心网点，能够最大化公司的投入产出比；（3）新品推广层面，优质经销商拥有更多的渠道资源，有助于公司新品试验和推广，使得新品铺设更具针对性，从而实现精准投放。

目前农夫山泉渠道优势主要体现在：1）2016年成功启动经销商体系改革，建立深度下沉的全国性销售网络。改革后经销商层级分明且利润空间充足；2）传统渠道稳健发力，新渠道高速开拓。公司传统渠道销售额占比近八成，新渠道诸如电商和新零售增速较高；3）经销商管理严格，合理激励。公司采取严格的经销商筛选和准入政策严格管理经销商行为；激励政策到位，经销商毛利水平高于同业；4）NCP信息管理系统赋能，提高销售团队管理效率。

3.2. NCP信息化系统赋能供应链

农夫山泉较早地将信息化应用于供应链建设中。渠道管理方面，总部能及时掌握每家门店的销售量、地理位置、库存情况以及竞争对手的销量信息，同时借助NCP系统协同经销商和销售管理团队，增强渠道精耕效率。供应链管理方面，农夫山泉早在2011年就引入了JDA供应链计划系统，用来管理需求预测、协同计划、主生产计划、补货计划等业务信息化。公司近年来不断加大科技投入，向科技型现代零售公司转型，根据工商信息，2019年农夫山泉投资5,000万在上海成立供应链科技公司，同时从农夫山泉最新发布的招聘岗位来看，旗下子公司彩虹鱼科技专注于信息化产业，2019年纯IT类人员约有221人。

在整个供应链中，农夫拥有行业领先的装备水平和制造能力，建立了高效的物流运输网络和严格的质量保障体系，为实现“不用手触碰产品”的生产理念并提升生产运营销率，农夫山泉致力于提高产线的自动化水平，公司引进源自德国KHS科埃斯集团与日本DNP公司的领先生产设备，目前已实现从水处理到吹瓶、灌装、包装的全自动化生产过程。

公司对于产品的质量进行严格把关，建立了符合国际标准的闭环企业质量管理体系，涵盖原材料及包装材料供应链、产品制造、物流及销售等环节。公司在产品加工流程中严格执行安全及质量标准，并设立了专门的渠道及产品保证团队、信息追溯系统，将质量控制延伸至储运和销售环节。根据招股说明书，截至2019年12月31日，公司服务于质量保障职能的员工约750名。

创始家族绝对控股，股权激励仍待完善

创始人钟睒睒绝对控股公司，他直接持有17.86%的农夫山泉股份，通过其控股的养生堂持有69.58%股份，其他亲友持有6.4%股份，公司管理层持股0.55%，其他个人股东共持股5.56%。钟总是公司的灵魂人物，负责品牌和市场，对公司重大决策具有最终决定权。钟总及养生堂于2019年8月及2019年12月曾将本公司约0.79%的股份转让给33名对公司发展有着杰出贡献的自然人，总代价约为4,248万元，是公司在员工股份激励机制上的一次尝试。

公司目前高级管理层及董事会主要由9人组成，包括了五名执行董事和四名非执行独立董事。钟睒睒为公司创始人，今年65岁，目前担任董事长及总经理的职位，作为上个世纪末的企业家和创业者，他有着独特的品格和韧性，在食品饮料行业耕耘30余载，积累了丰富的经验和商业判断力，他的每一次判断和决策都对公司进一步发展有着积极深远的影响。郭振、周力、周震华、廖原等分别担任公司生产运营、产品、财务、工程部门的负责人，他们在各自的领域都有着丰富的工作经验积累，钟墅子为创始人钟睒睒之子，毕业后加入公司管理层，现任养生堂品牌中心总经理，今年成为农夫山泉董事。公司的三位非执行独立董事，都是目前财务和管理工作的学术研究者，有着丰富的理论知识和实践经验，对公司发展有着导航作用；周力先生经常出席公开场合进行演讲，对公司产品理解深刻，他曾这样介绍品牌“安信证券希望农夫山泉的产品是顶天立地的，比如东方树叶，技术含量到了整个行业的天花板，属于顶天，像种橙树，则又属于立地。两类产品，蕴含着农夫山泉慢跑和快冲的两种经营思考。”

钟总是绍兴诸暨人，不常出现在浙商总会等商业团体中，亦不担任人大代表及政协委员，钟总年轻时曾在浙江日报社农村部担任做过记者，1988年辞职下海，1992年在海南创立养生堂有限公司，1996年创立了农夫山泉，目前他实控的农夫山泉、万泰生物等业务均架构在养生堂旗下。农夫山泉近几年新成立的子公司几乎覆盖全产业链，从农业养殖到化妆品研发、供应链、智能生活等。农夫山泉是典型的家族企业，目前包括钟总在内的多名亲属均在公司任职，其儿子钟墅子2011年毕业于美国加州大学欧文分校，现年32岁，目前主要分管母亲牌牛肉棒和化妆品领域。

2020年公司在港股上市，流通股占比45%，代表公司发展进入新的阶段，安信证券认为，农夫山泉依赖特定水源且受限于运输成本和消费人口基数，公司上市更多不是产品的国际化，而意味着人才和资本的国际化。

4.2. 持续研发投入，打造长线产品

为开发满足消费者需求、引领市场趋势的产品，农夫山泉持续投入研发能力建设，不断强化在基础研究、应用型研究、产品创新等方面的能力。公司重视科研及标准研究，先后参与了食品、饮料及包装饮用水领域多项标准制订及修订工作，其中署名的国家标准4项、行业标准3项、地方标准1项及团体标准4项。截止2020.5.31，公司研发团队共有106名，其中62名持有硕士或以上学位，主要负责应用性研究，如开发新产品的内容物配方、口味、风味、包装设计及工艺研究等。

2017/2018/2019年公司研发开支分别为0.47/1.07/1.15亿元，研发占收比分别为0.3%/0.5%/0.5%，对比怡宝2017/2018/2019研发费用0.13/0.16/0.18亿元，研发占收比0.1%/0.2%/0.2%，公司的研发成本主要包括研发人员的员工成本、原材料开支、设备及产品检测等。此外公司与养生堂及养生堂天然药物研究所存在长期合作关系，就基础研究订立委托开发协议，根据协议，养生堂天然研究所为公司提供与饮料相关的基础研发及原材料与产品测试服务，相关协议项目下2017、2018、2019年交易金额分别为4,000万元，7,100万元与8,100万元。养生堂天然药物研究所拥有省级检测中心及专业的基础研发团队，在农产品、天然资源、特色食品的功能性研究、食品加工的工艺研究等方面具备专业经验，在养生堂天然药物研究所的强大专业健康研究支持下，一方面能够满足公司的基础研发及检测需要，同时有助于控制研发成本。

农夫山泉总部一号楼曾经是养生堂和农夫山泉创始人的办公楼，后来秉承着把探索未知、尊重知识的血液流淌到每一个养生堂和农夫山泉员工的骨子里的理念，钟总将这栋楼分给了研发部人员，研发大楼的建筑呈椭圆形，象征着人类知识不断扩充，从农夫山泉的研发中心蕴含的寓意就可以看出公司对于产品研发的重视。

公司的产品开发项目主要分为几个步骤：项目预研、项目立项、研发、产品测试、批量生产

等，在项目研究阶段，农夫通过研究市场趋势和消费者需求确定新产品定位和包装，比如茶Π和果汁等产品，消费群体定位30岁以下年轻人和学生，推广方式也是找这部分消费者熟知的明星代言；根据项目研究的评估，研发人员会进行可行性分析，决定是否立项研发，研发过程主要包括内容物研发、包装研发及工艺研究，研发人员还会进行大量的市场调研，比如咨询经销商意见等。公司推出一款新品通常需要2-3年，所以会精挑细选研发项目。最后研发人员会进行产品测试，主要包括小规模测试、口味测试、市场测试、中等规模测试等，以上步骤都完成后才会批量生产。

研发中心的实验室主要包括感官品评室、色谱实验室、农产品研究实验室、包装材料检测室、化学分析实验室、东方树叶研究实验室、咖啡研究实验室、果汁研究实验室等，品评方式主要通过盲品，志愿者实验等；包材通常分为内包材和外包材，内包材是食品可以直接接触到的，这个与食品健康安全密切相关，外包材通常指纸箱等，要检测是不是抗摔防潮等。

4.3. 长远品牌规划，营销深入人心

软饮产品通常在推出后前两年销量上升较快，到了第三、四年后增速出现回落，比如统一推出的海之源、小茗同学等产品。农夫的几款产品普遍生命周期更长，比如尖叫，近几年基本维持规模不变，得益于学生的消费群体定位和瓶身包装在消费后可以当作玩具；比如东方树叶，在推出几年后迎来爆发，在细分市场份额排名第一，农夫出新能力和打造爆款单品能力均优于竞品公司，安信证券认为这源于创始人对产品坚持、产品力强及企业决策机制。创始人对于产品的规划更为长远，专注健康天然，尤其看好某个产品的时候会愿意持续投入，这种坚持会转换为销售业务人员的执行力，从上架、铺货到推广营销都会保持一定市场投资力度，根据渠道调研，公司对于新品的开发推广给与渠道更大的支持，比如普通产品每年投入10%-15%费用支持，新品费用支持可以达到25%。

农夫的东方树叶单品抓住了无糖茶沉淀后的品类成熟期，在推出后几年内虽没有爆发性的增长，但是公司持续培育品牌，2020年成为新的风口，销售提速增长。回顾东方树叶的研发生产历程，公司研发大楼专门设有东方树叶的实验室，主要做以下几项研究：1）审评：品评东方树叶的茶叶类型，比如茶叶的产区、味道等；2）茶叶拼配：如何让不同茶叶香气更丰富；3）工业研究：如何让产品达到茶叶最佳的状态和最好的风味。东方树叶瓶身两侧是透明包装，这对茶饮料来讲是非常大的工业挑战，因为茶叶一旦氧化后无论从颜色还是口感上都会有所偏差。公司早在2008年就想要打造东方树叶这个产品，直到2010年无菌生产线技术成熟后才上市，目前农夫能够生产东方树叶茶饮料的生产线有14条。

消费者在购买水及软饮产品时向品牌化倾斜的趋势不断增强。因此在保证产品品质基础上如何对品牌进行推广是业界的重要课题。农夫山泉在品牌推广中注重前期规划、推广节奏及线上线下的整合营销，不拘泥于传统广告形式，在内容方面立意深远，融合自身品牌理念，逐步形成了一站式、全方位的品牌营销体系，不断颠覆快消品的营销玩法。

4.3.1. 知识科普提高品牌关注度

根据新浪财经，2000年农夫山泉通过水仙花的植物实验、小白鼠的存活率动物实验以及血红细胞的细胞实验对比了纯净水与天然水区别，形象演示了天然水比纯净水更有利健康，并在电视等媒体中滚动播放，引起人们对饮用水健康的关注。而后每一次同业内对手的正面辩论都演变成对农夫山泉的品牌的变相曝光与宣传，通过与行业巨头的正面对话，彰显了公司“初生牛犊不怕虎”的品牌底蕴，同时也无形中提升了公司的品牌地位与影响力。

2007年，农夫山泉通过引入水的酸碱性话题挑战行业矿物质水巨头康师傅，“弱碱性水”成为热点，将人们的饮水健康标准提高了一个台阶。农夫山泉是水行业的先行者，通过引入新的标准引领行业的健康发展。在新品推广中，公司通过引用科研论文文献，增加了文案的专业性和严谨性。

4.3.2. 瓶身设计增强品牌吸引力

农夫山泉水的瓶身营销亮点和创意多，擅于结合古典与现代多种元素，实现跨行业、跨年龄段、跨场景的营销。瓶身外观设计注重与热门领域元素融合的同时，不忘传达产品的品牌理念，屡次斩获世界大奖。精美的外观设计不但给消费者带来了视觉冲击，增强了购买欲，还形成了社会热议话题，让瓶子本身也成为了一种流量的入口。最重要的是通过瓶身这一媒介增强了品牌与消费者之间的社交互动，在品牌推广的同时，传达新的品牌精神与内涵。

4.3.3. 广告语与微电影升华品牌精神

农夫山泉的广告语无论在品牌内涵还是呈现形式都极富创意，注重细节，比如最早的“农夫山泉有点甜”，突出了水的品质和口感差异性，成功塑造品牌寓意；“大自然的搬运工”体现出严格品控；公司品牌传播形式也逐渐发生转变，采用“微电影”形式进一步深化品牌精神，通过水源地唯美自然风光的细节记录，触动看客的心灵，“情感营销”反哺品牌，将“天然健康”品牌理念立体化、形象化，体现品牌匠心。同时农夫山泉还创造性地使用“无条件免费跳过广告”的形式，其尊重用户选择的行为也起到了欲擒故纵的效果，据营销观察报相关统计，当时看完广告的用户达70%。

4.3.4. 多品牌差异化精准营销

农夫山泉实行多品牌战略运营，其饮料业务消费群体以年轻一代和追求生活品质的白领阶层为主，所以在品牌名称以及相应广告语设计上也精准触达年轻人，彰显品牌个性与活力，诙谐的广告用语成为产品的一大卖点，如提出果汁饮料“喝前摇一摇”的经典广告词，给人一种果粒丰富的感觉，增加了产品与用户的互动感。

公司软饮业务主打“笼络Z世代”的品牌年轻化战略，不断进行品牌焕新，以尖叫为例，公司2004年推出尖叫，在2019年推出青芒和白桃两款全新口味，并升级产品包装，大胆启用更迎合年轻人审美、运动感更强的设计路线，同时也首次打出“休闲运动补给”的概念，将品牌宣传语升级为“运动，就是要尖叫”，进一步强化运动的消费场景；2020年初，公司在各大饮料子品牌中推出250ml迷你瓶来吸引更年轻消费群体。

5.1. 怡宝：份额向农夫看齐，南强北弱，渠道力强

怡宝1990年在国内推出600ml*15规格包装纯净水，是中国早期生产销售包装饮用水企业之一，2001年公司更换纯净水包装，重塑品牌形象，2007年启动“西进、北伐、东扩”全国性品牌发展战略，2008年被列入华润集团一级利润中心序列，2011年通过与日本麒麟合作开创全国性多品类饮料业务全新战略，丰富了饮料产品线，推出了午后奶茶、火咖、魔力等新品，2017年收入增速接近10%，营业收入突破100亿元，目前公司产品品类包含纯净水、奶茶、咖啡、功能性饮料、乳酸菌饮料等，SKU数量接近30个，但是95%主要收入为瓶装水。

公司收入端增速自2015年后有所放缓，2017/2018/2019年收入分别同增8.5%/4%/-4%至100.4/104.4/104亿元，利润端近两年保持双位数增速，2018/2019年利润分别同增15.2%/18.7%至7.3/8.6亿元，利润率水平稳步提升，从2015年5.2%提升至2019年8.3%。公司研发投入不断增加，从2015年的0.1亿元增至2019年0.18亿元，公司净资产收益率从2012年8.3%逐年提升至2018年21.2%。

怡宝公司营销中心主要分为市场部、销售管理部、新品开发部等，营销主要按区域划分，全国主要分为华南区域、华东区域、西南区域、湖南大区、江西大区、京津大区、山东大区、辽宁大区、晋翼大区等，公司人才培养体系完善，通过“销售发展之星”培养精英高代人员，采用“严进严出、滚动实施、优胜劣汰”的模式进行教育，对于员工的考核维度包括业绩、课题表现、主题作业、考试等方面。

从产品来看，怡宝的收入结构相对单一，水业务贡献主要收入，饮料收入占比低，农夫的竞争策略多元化，水和饮料贡献收入相对均衡，这也使得农夫在渠道议价能力更强，对于渠道来说饮料产品的利润率水平更高；从区域市场来看，怡宝从深圳开始起步，强势市场主要在华南地区，北方相对更弱，市场份额排名第一的省份数量远低于农夫，与农夫的竞争主要集中在长江沿岸地带，在广东、湖南、广西、四川等地表现较好；渠道方面，怡宝采用三级架构，经销商数量和终端网点覆盖数要少于农夫，一级经销商的单品利润率水平要低于分销商和终端，华南地区的经销商销售规模相对较大，而农夫的经销商之间规模较为均衡，渠道更加扁平化。

渠道方面，怡宝传统渠道收入占比超过七成，特通和现代KA占比约为10%和15%，与行业的渠道占比稍有不同，传统渠道占比略高，目前电商和自动贩卖机发展较快，占比不断提升，目前怡宝一级经销商毛利率水平约为中高个位数，分销商毛利率水平约为低双位数，终端利润率水平最高，经销商数量大约为1,500个，大经销商销售规模约为4-5亿元，小经销商仅有几千万；单从饮用水方面，公司经销商利润水平比农夫略高，但是加入饮料产品后就要低于农夫，主要与经销商策略有关，怡宝经销商规模较大的可以通过销量实现更多利润，而农夫更加扁平化的销售体系规模相对小，经销商对单箱盈利要求较高。

从公司角度来看，传统渠道的利润率较高，但是整体收入占比近年来受到连锁小型超市、便利店的冲击不断下滑，目前仍然超过六成；现代渠道固定费用较多，通常有年底扣点和进场费用，厂家出厂价更高通常以固定费用返还，不会冲击传统渠道价格体系，现代渠道盈利能力取决于经销商规模和谈判能力，整体盈利性低于传统渠道，特通渠道与现代渠道类似，电商平台利润率水平最低。

5.2. 景田百岁山：水中贵族，份额扩张，从区域到全国的蜕变

百岁山创始人周敬良曾为怡宝品牌命名，出任过怡宝公司总经理，1992年创立景田实业公司，成立之初主推纯净水产品，2004年推出百岁山矿泉水，公司目前员工数约9,000人，旗下拥有深圳、广州、惠州、江西宜春、福建莆田、厦门、江苏南通、唐山迁西等十余个独立子公司及多个大型生产基地，配备近50余条德国进口克朗斯一体化灌装设备，在瓶坯制作方面，选择加拿大HUSKY瓶坯注塑设备，在瓶盖使用上，采用意大利SACMI萨克米设备，在空压机方面采用西班牙ABC艾比斯设备，在各个生产环节提升集团硬实力，稳扎稳打逐步完善全国化生产和战略布局。

景田百岁山包括景田和百岁山两个品牌，景田产品主要为纯净水，2019年收入增速较快，实现中双位数增速，市场份额进一步增加，定位2元价格带，百岁山主打“水中贵族”，产品主要为矿泉水，定位3元价格带，2019年收入增速中单位数，从产品结构来看，景田品牌中560ml和360ml纯净水产品销售额占比约一半，大包装水主要包括1.5L和4.6L规格产品，百岁山品牌中570ml矿泉水为主力产品，占百岁山销售收入约七成。

景田百岁山的大包装水产品占比较怡宝和农夫要低很多，主要因为公司战略重心向百岁山倾斜，另外公司目前产能只有厦门工厂可以生产大包装水，运输距离受到限制。根据富丰财经，截至2018年底景田产量超过240万吨，年销售额突破60亿元，公司重点的生产地区主要在广东、江西、浙江、成都等地，主要考量为矿泉水资源和周边辐射行政区域，销量地区分布南方地区和经济发达地区占比较高。百岁山生产基地主要位于罗浮山自然保护区，包括广东省惠州百岁山、广州从化鳌头、江西宜春宜丰和浙江省宁波余姚，其中惠州生产基地也是亚洲最大的生产基地，年产能超过80万吨，公司水业务生产主要以自产为主，也有OEM生产基地，包装生产线以自产为主。

渠道方面，百岁山和景田两个品牌均采取自营和大经销商模式，终端网点覆盖数量约为200万家与怡宝相似，低于农夫，近年来公司逐步将一些优质重点省市渠道经营转为自营，采用经销商、分销商和终端的模式，对于终端的掌控力进一步加强，大商渠道的出厂价格更低，经销商权力更多，可以决定销售渠道类型和出货价格，转为公司自营后厂商对终端价格、市场投放方向、业绩指标考核要求更加细化。

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