龙头势不可挡， 中国飞鹤(06186)市占率望加速收割

本文来自 中信证券，作者：薛媛。

核心观点

中国飞鹤(06186)已进入市占率加速收割阶段，2019M1/2020M9市占率分别为8.5%/18%。2020年望完美收官，2021年快增长确定性强。目前，公司价盘牢固&库存水来平低，并不断推动产品、渠道服务、团队战斗力、品牌等能力升级，为未来3-5年市占率提升、较快增长奠定良好基础。同时，公司居安思危，把握奶粉业务高增长下的窗口期，开始积极探索思考第二增长曲线，有利于公司估值中枢的稳定。维持1年期目标价24港元，维持“买入”评级。

我们在2020年10月26日外发的公司跟踪报告《三问三答，强大实力支撑持续高确定性成长》中，回答了市场关心的三个问题：①奶粉行业情况及未来趋势如何看;②卫生事件&抢份额背景下，飞鹤如何保持渠道秩序;③基于当前行业发展趋势，公司未来品牌规划及打法。2020年11月27日的经销商大会既验证了我们的观点，又让我们对公司未来发展有了更多的认知和思考。

进入市占率加速收割阶段，价盘牢固&低库存奠定未来持续高增基础。2019-2020年飞鹤市占率显著提升，根据尼尔森数据(摘自飞鹤总裁蔡方良先生在经销大会上演讲)，2019年1月飞鹤全渠道/线下渠道市占率分别为9.5%/10.6%;2020年9月飞鹤全渠道/线下渠道市占率分别提升至18.0%/19.9%。2020年望完美收官，预计实现收入185-200亿元，H1/H2收入分别同增48%/25-40%。2020年下半年，在奶粉行业因上半年渠道/消费者囤积奶粉致库存压力和乱价压力背景下，飞鹤表现出坚决管控库存、从严处罚乱价的勇气和执行力，表现明显优于竞品，再次拉升品牌力、强化渠道影响力。根据草根调研，Q4飞鹤单月流水较年初再上台阶，2021年收入&净利润增长确定性强。目前，飞鹤价盘牢固、渠道库存水平低，为公司未来3-5年持续收割份额、保持较快增长奠定良好基础。

产品&渠道&品牌等核心竞争力再升级，引领行业发展。飞鹤成为本土奶粉龙头，得益于其五大核心竞争力—团队战斗力、更适合的产品力、精细化管理能力、渠道服务能力、更适合的品牌力。经销商大会上，公司立足未来，进一步升级产品/渠道/团队/品牌等能力。①产品：打造三大核心产品群—星飞帆超级产品群、有机产品群(估算目前有机产品占比20%左右)、乳铁产品群，从研发/奶源/工艺多维度提升产品品质。②渠道服务：持续提升线下活动质量及规模，大力支持线下系统的造节和定制化活动，2021年减少minishow等小规模推广、推动马拉松等覆盖面广的活动;线上积极尝试推动用户到线下体验。③团队战斗力：强化培训体系，2021年将加大奖金预算表彰服务能力突出的销售及终端人员，进一步调动销售人员积极性。④品牌：通过章子怡和吴京双代言人提升知名度，积极推动KOL为飞鹤产品背书，持续提升用户综合体验。

短期专注奶粉领域持续深挖，长期居安思危探索第二曲线。未来3-5年，公司还将聚焦奶粉市场，不断挖掘各细分赛道机会，持续向市占率超过30%、甚至更高的目标稳步迈进：①瞄准超高端细分市场持续发力，2020H1淳芮有机上市、与臻致有机一起强化产品组合，未来公司还将引入A2奶粉等新品类;②推动消费者年龄段拓展，公司四段奶粉强劲增长，茁然和星飞帆4端共同发力，预计2020年实现200%以上增长。更长远角度看，公司奶粉市占率达到30-40%之后仍有提升潜力(借助多品牌战略)。同时，公司居安思危，把握奶粉业务高增长下的窗口期，开始积极探索思考第二增长曲线，有利于公司估值中枢的稳定。

风险因素：食品安全风险;行业竞争加剧;新市场&新产品开拓不及预期。

投资建议：在奶粉行业集中度提升背景下，看好飞鹤奶粉行业绝味龙头地位，综合实力不断巩固&品牌策略升级，未来3年业绩确定性高、市占率望提升至30-40%。维持2020/2021/2022年EPS预测0.65/0.82/0.99元，维持1年期目标价24港元(对应2021年26倍PE)，维持“买入”评级。

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