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本文来自 微信公众号“杨鑫交运观点”,作者:刘钢贤、杨鑫。
投资建议
我们重申海丰国际(01308)作为行业首选,基于船队扩张和服务范围扩大带来的增长加速,以及经济复苏可能带来的盈利弹性。
理由
运力供给奠定未来周期向上基础(亚洲区域内运力主要为3000TEU一下船舶):由于行业整合和船舶融资限制,过去几年新船订单有限,目前在手订单处于低于低位(占现有运力的8.4%),而20岁以上老船占比达到26%。亚洲区域内集运需求受益于庞大的本地市场(中国、东南亚人口众多)、互补性的产业机构和区域化的国际分工(正在谈判中的RCEP协议有望成为全球最大的自贸协定)。自从中国国内卫生事件基本得到控制以来,亚洲区域内贸易需求已经快速恢复,而公司管理层指引下半年航运量有望实现双位数的同比增长(上半年同比下降2.3%)。
海丰模式独具有特点和优势:通过运营86艘小型船和72条航线,海丰覆盖了亚洲区域内72个港口,建立了一个以“高频率、高密度”为特点的集运物流服务网络,这在业内无人可比。通过整合海运和陆运(主要是自有货代),公司有大约60%的客户为直客或者签约客户,通常这些客户对于时效更加敏感而对于价格不敏感。过去几年快速增长的跨境电商也要求有类似的“小批量、高频率”的分销配送服务,利好需求。这一客户特点保证了公司运价波动性小。随着2017-2018年船价低点订造的船舶陆续交付,我们预计2020-2022年公司自有运力同比增速加快至16%/11%/7%,这将继续提升自有船舶的比例和毛利率。与运力增长同步,我们预计公司也将继续扩大服务范围和提升服务密度:例如,今年上半年公司逆势扩张,首次覆盖了孟加拉的吉大港,第一次扩张到马六甲海峡以外,并且增设了日照港、越南的归仁港等挂靠,增加了航线网络密度。
2021年经济复苏或带来盈利弹性。参考2010年(强复苏)或2017年(弱复苏),公司盈利实现了同比增长246%和53%。根据我们测算,平均运价上涨30美元/TEU或5%,有望增厚2021年盈利8000万美元(相当于我们当前盈利预测的约25%)。
盈利预测与估值
我们上调2020/2021年盈利预测8%、15%至2.65亿美元和3.27亿美元以反映增长加速,对应同比增速20%、24%(高于2018-2019的5%、11%)。由于盈利增速更快,我们上调目标价31%至15.2港币,对应于16倍-2021年市盈率,较当前股价有26%上行空间),维持跑赢行业评级。当前股价对应于2020和2021年15.7倍和12.7倍市盈率,基于派息率70%,我们测算当前股价对应2020和2021年股息收益率4.5%和5.5%。
风险
燃油价格以及租船费用上升;需求增长以及拆船量不及预期;新船订单以及订单交付超出预期。
图表1: 海丰国际股东构成(2019年年报)
图表6: 公司有效自有运力增长加速:以年初和年末运力计算平均值作为有效运力的代表
图表25: 区域全面经济伙伴关系协定(RCEP),一旦签署实施,RCEP将成为全球最大的自贸协议
图表35: 海丰国际服务的港口、航线、城市以及陆上物流服务构成了高密度的服务网络(2019年)
图表40: 1H20海丰国际船队中1000标准箱型船舶数量为49艘(占比57%)
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