医药研究干货五问：医药领域一二级市场联动趋势加强？

本文来自 微信公众号“聪明投资者”。

2020年见证了医药行业的“高光时刻”，核酸检测、疫苗、口罩手套，每个都牵动人心；2020年也见证了医药板块的新生力量，创新药、新型医疗器械在科创板你方唱罢我登场。

如何看待回调后的医药板块？如何投资科创属性日益增强的医药股？如何解读医药领域的一二级市场联动的趋势？如何在新的环境下构建一支有战斗力的医药投研团队？

我们日前专访了兴业证券研究院副院长、医药行业首席分析师徐佳熹先生，对于这些问题，徐佳熹都给出了详细的分析解读。

此前在聪明投资者价值研习社上，徐佳熹曾系统分享过医药行业研究逻辑和方法。

以下是聪明投资者提炼的要点和访谈全文：

“经过了过去一个多月比较快速的调整（溢价率下降幅度接近于2014年Q4），医药板块已经在相当程度上消化了估值，投资者已没有必要过度担忧了。如果投资者逐步开始布局2020H1一些受卫生事件影响较大的医药股，在后续低基数高成长的预期下，2021年大概率还是会有不错的收益。”

“一二级相互了解渗透是大势所趋，一级胜在前瞻与深度，二级长于灵活与广度；不了解一级市场，就无法看到二级市场的‘未来’；不了解二级市场，也无法想象一级市场的‘终局’。”

“从资产配置的角度，大龙头和细分赛道龙头仍是投资者需要重点关注的赛道。”

“国际上的药企和器械公司大多是百年老店，因此我们可以预期，未来10年医药龙头公司的稳定度会提升，再过10年后我们如果拉一遍榜单，可能变化就不会那么大了。

而细分赛道的龙头，在大龙头不进入其所在领域的前提下也是不错的选择，无论是技术、渠道、还是商业模式，只要有护城河，能够有效‘吓阻’大龙头切入其所在领域，这类公司的估值往往给的也很高，日子过得也很不错。”

“我们团队建设的特点，是A股、港股、产业研究三者联动，这也是公司为生物医药行业定下的行业战略。沪港通之下，如果你不了解港股，就无法服务好A股投资者；一二级联动中，如果你不熟悉一级，就无法服务好二级市场；可以说整个机构客户服务体系是一个整体。”

徐佳熹：历史上的庚子之年，常有一些令人超乎想象之处。当今年年初卫生事件消息刚露头的时候，自己的确没有想到，这次卫生事件会对我们国家乃至全球的社会经济生活带来这么深远的影响。今年也成为了最近几年中自己飞行次数最少的年份，住酒店次数最少的年份。

也是因为卫生事件的因素，今年的医药板块成为了投资者眼中的“高光行业”。可以说，今年的前半程，医药板块胜在“比较优势”，即投资者认为医药是内需中的刚需，特别在Q1、Q2其他行业运行表现不佳的背景下，医药成为了为数不多的“避风港”，估值溢价率和机构持仓也被推升到了2014年以来的高位。

板块前期表现良好的另一个原因是科技属性的增强。传统上，我们将医药作为消费板块，而在今年，医药板块的科技股属性前所未有的凸显出来。随着疫苗研发的深入，几乎全市场的基金经理都懂得了mRNA、腺病毒、重组亚单位和灭活疫苗的区别，还搞懂了什么是预存免疫，什么是ADE效应。

随着一批创新医疗器械公司的上市，投资者们迅速明白了什么是TAVR、二尖瓣、药物球囊、弹簧圈、密网支架，而在药品领域中，继大名鼎鼎的PD-1之后，大家又被教育了BTK、CTLA4、BCMA等一系列的“新名词”。

但我们需要看到的是，经过了过去一个多月比较快速的调整（溢价率下降幅度接近于2014年Q4），医药板块已经在相当程度上消化了估值，投资者已没有必要过度担忧了。

如果投资者逐步开始布局2020H1一些受卫生事件影响较大的医药股，在后续低基数高成长的预期下，2021年大概率还是会有不错的收益。

问：刚才您提到医药板块“科技属性”的提升，那您如何看待科创板对医药股的影响？

徐佳熹：2020可以说是A股医药板块成为科技股的“元年”，虽说科创板早在2017年7月就开通了，但2020年却见证了医药板块科创板公司的大量上市和科技属性的大幅提升。

但我们也需要看到，当年由于没有科创板，相关的主题更多体现为一家上市公司对生物技术公司的参股，虽然这其中有不少标的至今看来依然不错，如世和基因、科济生物、博生吉等等，但毕竟相关上市大多没有做到绝对控股。

而此次科创板的开通给这些收入利润体量不大（乃至仍处于亏损阶段），但技术储备丰富的企业直接登陆资本市场的机会，可以说，今天的医药科技股们更“纯”了。

然而，新形势带来的新问题，随着港股18A和科创板第五套标准的推出，PE、PB、PS这些传统意义上的指标都失效了，对这些新标的，大家是喜爱的，有热情的，但也在费尽心思的寻找新的估值的“锚”，DCF也好，峰值销售PS也好，都是有益的尝试，但目前的估值体系也还不太稳定。

如果不是因为科创板和港股18A，这些公司应该会在一级市场继续停留3-5年，但随着这些资本市场新机制的创立，他们直接登陆了二级市场，因此如今的二级市场医药投资具备了一些一级市场投资的特性，某种程度上来说，二级市场的投资者在向一级市场学习如何投资。

问：一二级市场的相互渗透今年也是一个热门话题，如何看待这一现象？

徐佳熹：出现目前这种现象是有多方面原因的。

一是投资机构的头部化和专业化，今年一级市场的融资能力可谓冰火两重天，头部化特征非常明显。

一级出身的头部医药机构无论是美元基金如高瓴、红杉、奥博、LAV，还是人民币基金如国投、深创投、毅达、达晨，管理规模动辄数百亿乃至数千亿人民币，可以说一级市场已经”容不下“他们了，通过PIPE或直新设子公司的形式进入二级市场。

而二级市场的头部基金也“不甘心”作为价格的被动接受者，开始通过基金子公司以PE基金或单项目基金的形式试水一级。

二是投资生态系统构建的需求，在投资中从棋子变成棋手总是很有吸引力的。

国外的上市公司如有什么大的资本运作，高管常常需要到Fidelity、Capital、Vanguard这些大机构拜码头，相比之下，A股的资本市场投资者则“被动”得多。

但是新一代上市公司股权结构的变化（上市前有多轮融资、上市后还有再融资、部分二代不愿接班等等，控股股东股权比例总体下降），为A股机构投资者践行股东行动主义，乃至构建行业生态圈提供了非常好的机会。

最后，也不排除另一个原因，就是大家“这山望着那山高”，一级市场投资者向往拥有二级的流动性和灵活性，二级市场投资者则羡慕一级相对便宜的估值和主动定价能力，其实要挣钱大家都不容易。

专业的人做专业的事，未来的头部投资机构可能是“一专多能”，一二级都做，但一级出身的机构如果要拓展二级的业务，最好还是找二级出身的人，反之亦然；再另外就是机构内部的沟通机制要合规且顺畅，否则一个机构内部一二级的同事互相看不上，鸡同鸭讲就不是联动而是添堵了。

总体来说，一二级相互了解渗透是大势所趋，一级胜在前瞻与深度，二级长于灵活与广度；不了解一级市场，就无法看到二级市场的“未来”；不了解二级市场，也无法想象一级市场的“终局”。

问：在这样的背景下，投资医药股难度是否更加大了？长期来看医药的投资逻辑会有怎样的变化？

徐佳熹：说难其实也不难，对于绝大部分个人投资者来说，买医药基金就是了。但如果要做基于个股的主动投资，可能以后的难度会更大一些。

从资产配置的角度，大龙头和细分赛道龙头仍是投资者需要重点关注的赛道。

需要指出的是，历史上，医药龙头公司的地位不是一成不变的，其实如果回顾十年前，大龙头和今天的大龙头们是有差别的，那时候是中药处方药和医药消费品的天下，但过去5年，我们的行业制度与国际基本接轨了。

国际上的药企和器械公司大多是百年老店，因此我们可以预期，未来10年医药龙头公司的稳定度会提升，再过10年后我们如果拉一榜单，可能变化就不会那么大了。

而细分赛道的龙头，在大龙头不进入其所在领域的前提下也是不错的选择，无论是技术、渠道、还是商业模式，只要有护城河，能够有效“吓阻”大龙头切入其所在领域，这类公司的估值往往给的也很高，日子过得也很不错。

从追求个股α的角度，各家投资机构都会大力加强在医药领域的人才储备。

在不太久远的未来，我们可能会看到多家10人以上的医药买方团队，看到头部的基金公司在医药领域配置1000亿级别的权益类资产，也会看到研究方法的大幅跃进，买方自身对于新靶点、新分子结构、新技术平台的研究可能会越发深入，甚至会出现一些专门投资生物技术公司的行业基金（这个品类在目前几十支医药主动投资基金中还是空白）。

问：现在各家券商都在增加医药研究力量，听说兴业证券的医药团队有15位了，能否说说在团队建设上的心得？

徐佳熹：跟大家汇报下，首先15-18人是个规划，可能到今年年底会达到，目前是13人，但也的确不小了，有QFII投资者戏称我们是不是亚洲最大的healthcare research house，我想也许是的……

刚才我说过，未来的医药投资是头部机构的时代，现在我们有500家A、H上市公司，假设其中30%需要覆盖，每位分析师深度覆盖10家，那团队就需要15人。

从美国的经验来看，JP Morgan、Jefferies这些医药领域研究突出的券商配置20-30名研究员是常态，中国已经是全球第二大医药市场，也是全球重要的资本市场，未来如果要做到覆盖上的“大而全”，15个人并不多。

相反，如果你只有5个人，那最好的选择就是做“细分赛道龙头”，比如专注研究医疗器械、或专注研究创新药，反而容易突破，如果要做“小而全”，就要面临下岗的风险。

再者就是我们团队建设的特点，是A股、港股、产业研究三者联动，这也是公司为生物医药行业定下的行业战略。

现在的团队中，有很多同事之前有实业界的背景，有北大医院的大夫、有复星健控的投资经理、雅培的市场经理、沙利文的咨询师、药明康德的研究员，随着他们的到来，我们报告的“文风”也有很多变化，越发细致和具有产业视角，我们也乐于继续坚持下去。

最后我想说的是，在医药投研团队的搭建上，公司的制度设计和团队成员间的相互信任是极其重要的。

有人说分析师是个“个人IP”行业，所以常常是教会徒弟饿死师傅，团队传承是很难的，诚然，这有一定道理，但兴证医药团队到我这里已经是第五代首席，历史上一直保持较好的市场影响力，靠得就是这两点。

制度上，公司给予了老一代分析师转型升级的空间，医药组前任首席们有的后来成为公司的总裁助理、有的成为研究院的院长、有的成为直投子公司的领导，所以大家会自觉的把团队的利益加以考虑，团队IP是大家的。

我们的微信公众号上从来不出现【兴业医药徐佳熹团队】的字样，我的同事孙媛媛现在也成为了医药联席首席。研究院里面的策略、交运、化工等多个优势领域也是这么持续传承创新的。

人总有自私的一面，一个优秀的公司/研究院层面的制度设计就可以要帮助每个人克服自私的一面，把团队精神发扬光大。

但这不是说就不需要管理，对于团队的新人，多花些时间带他们成长是及其必要的，教新人学东西比把他们作为廉价劳动力压榨的长期收益要大得多。

金融行业里人的流动性是比较大的，对于一个研究团队而言，只要持续培养新人的体系还在，多一些人去到头部的机构反而是好事。

我细数了一下，过去10年我们为各家买方输送了10名同事，不下20名实习生，4家券商的医药首席曾是我们的实习生或团队成员，大家聚是一团火，散是满天星，他们都是兴证医药团队的宝贵财富，也是未来构建行业生态体系的基础。

我每隔三个月会给实习生上一次研究员职业规划的课，自己一直和他们说，大家都是百里挑一，非常优秀的年轻人，如果20年后医药组的实习生中出不来投资界的大佬，那是我们组的失败。

希望大家未来都能成为大佬，在我自己努力工作的前提下，我希望我是你们中成就最低的那个。

因为如果我今天的某位实习生二十年后成了张磊或沈南鹏这样的大佬，那我想自己混的肯定不会太差，对吧。所以，今天最后一个takeaway是——要对自己的实习生好点儿，哈哈。

（编辑：张金亮）

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