国信证券：福耀玻璃(03606)Q4营收提速，利润受一次性费用影响低于预期

本文来自 微信公众号“超超看车”，作者梁超。

Q4营收提速，利润受一次性费用影响低于预期

2019年营收+4%，利润-30%，利润受一次性费用影响低于预期

2019年福耀玻璃(03606)：实现营收211亿元，+4.4%；实现归母净利29亿元，-30%(扣非归母-19%)；实现利润总额32.3亿元，-35%；实现毛利率37.5%，同比-5.17pct。拆分季度来看，单Q4营收+7%，归母净利-36%。整体来看，营收基本符合预期(2019年中国汽车产量-7.5%，乘用车产量-9.2%)，表观利润下滑幅度较大，略低于预期，主要低于预期的点在于19年新增仲裁费2.7亿不在预期内(但德国SAM符合预期，美国4月披露)，经营性利润符合预期，一次性费用影响较多。

扣除非经项和短期影响因素后利润总额-7.5%

公司利润下滑的主要原因包括：1)2018年出售北京福通资产75%股权确认投资收益6.6亿，2019年无该项;2)2019年新收购欧洲SAM饰件整合期致全年亏损近3亿利润;3)汇兑收益19年较18年减少1.2亿;4)2019年福耀美国取消独家经销协议，支付赔偿和法院仲裁费2.7亿元(一次性费用，影响2019年利润，但是中长期为福耀玻璃后市场打开销路是利好);5)贸易争端导致福耀减少利润0.76亿。扣除上述5点不可比因素，2019年利润总额-7.45%。

毛利率受海外收购、浮法、国内车市下行影响

2019年毛利率37.46%，同比-5.17pct，毛利率下滑主要由于1)德国SAM饰件公司整合(SAM毛利率为-23%)，影响福耀毛利率-3.40pct;2)2019年浮法玻璃外售毛利率 3.46%(2018年29.69%)，影响福耀毛利率-0.67pct;3)国内车市销量下行，公司固定折旧摊销占比提升，公司整体汽玻业务2019年毛利率34.53%，同比-1.36pct，影响福耀毛利率-1.30pct。扣除上述因素，2019年毛利率与2018年持平。

海外公共卫生事件不确定性影响公司汽玻业务和SAM整合进度。

投资建议：下调盈利预测，维持增持评级

考虑海外公共卫生事件影响，下调盈利预测，预计19-21年利润29/30/36亿元(原为33.8/36.1/40亿元，下调幅度-14/-17/-10%)，对应EPS分别1.16/1.20/1.43元，对应PE分别17/16/14x，维持增持评级。

2019年营收+4%，利润-30%，Q4营收增速提速，利润受非经项影响低于预期

福耀玻璃发布2019年业绩快报，2019年公司实现营收211亿元，+4.4%;实现归母净利29亿元，-30%(扣非归母-19%);实现利润总额32.3亿元，-35%;实现毛利率37.5%，同比-5.17pct。拆分季度来看，单Q4营收+7%，归母净利-36%。整体来看，2019年福耀玻璃营收基本符合预期，Q4营收有所提速，但表观利润下滑幅度较大，利润略低于预期，主要低于预期的点在于19年新增仲裁费2.7亿不在预期内(但德国SAM符合预期，美国4月披露)，经营性利润符合预期，非经项影响较多。

国内车市2019年持续下行，福耀营收增速维持高于行业

2019年，全球经济增速放缓，投资规模下降，贸易局势紧张和金融不稳、地缘政治不确定性的增加，削弱了全球经济增长;中国经济下行压力加大，尤其是制造业受到贸易最直接的影响，汽车消费动力明显偏弱，自2018年中国汽车产业出现了28年以来的首次下滑，中国汽车市场连续第二年出现年度下滑，根据中国汽车工业协会统计，2019年汽车产量为2,572.1万辆，同比下降7.5%，其中乘用车产量为2,136万辆，同比下降9.2%。2019年单Q4来看，汽车行业产量增速转正，其中汽车产量同比增长4%，乘用车产量同比增长2%。福耀玻璃年度营收增速和分季度营收增速波动走向大体和行业一致，营收增速绝对值始终维持一定程度高于行业。

扣除非经项和短期影响因素后利润总额-7.5%

公司利润下滑的主要原因包括：

1)2018年出售北京福通资产获得投资收益6.6亿，2019年无该项;

2)2019年新收购欧洲SAM饰件整合期致全年亏损近3亿利润;

3)汇兑收益19年较18年减少1.2亿(2019年1.36亿汇兑收益，2018年2.6亿汇兑收益);

4)福耀伊利诺伊有限公司被指控违反独家经销协议支付赔偿和承担国际仲裁法院开支合计3,929万美元，使本报告期公司利润总额比上年同期减少人民币27,187.36万元，同时终止独家经销协议(一次性费用，影响2019年利润，但是中长期为福耀玻璃后市场打开销路是利好);

5)贸易争端导致福耀减少利润0.76亿。

扣除上述5点不可比因素，2019年利润总额-7.45%。

毛利率受海外收购、浮法、国内车市下行影响

毛利率方面，2019年营业毛利率 37.46%，同比减少5.17pct，主要由于：

1)德国SAM饰件公司整合(SAM毛利率为-23%)， 影响福耀毛利率-3.40pct;

2)2019年浮法玻璃外售毛利率 3.46%(2018年29.69%)，影响福耀毛利率-0.67pct;

3)国内车市销量下行，公司固定折旧摊销占比提升，福耀整体汽玻业务2019年毛利率34.53%，同比下降1.36pct，影响福耀毛利率-1.30pct。扣除上述因素，2019年营业毛利率与2018年持平。

投资建议

投资建议：下调盈利预测，维持增持评级。整体来看，2019年福耀营收复合预期，利润受非经项影响低于预期。展望2020年，海外公共卫生事件3月开始爆发，美国、欧洲多数车企进入停工，福耀玻璃作为全球化程度相对较高的零部件企业(海外营收占比约50%)，2020年Q2或受海外公共卫生事件的诸多不确定影响。2020年上半年业绩或一定程度受到压制，下调盈利预测(主要下调原2020年预期汽车玻璃业务营收和毛利率，具体参见表2)，预计2019-2021年利润29/30/36亿元(原为33.8/36.1/40亿元，下调幅度-14/-17/-10%)，同比增速-30/+4/+19%，对应2019-2021年EPS分别为1.16/1.20/1.43元，对应PE分别17/16/14x。但公共卫生事件影响仅为短期，长期看好美国汽车玻璃量利双升，德国SAM有序扭亏、国内铝饰件新业务协同，打开未来营收空间，当前股价受公共卫生事件影响有较大幅度调整，维持增持评级。

最新盈利预测见下表：主要对汽车玻璃业务的营收和毛利率进行下修，将2020年汽车玻璃营收增速从+11%下调至-1.7%，毛利率从36%下调至35%。同时对SAM的营收和利润进行小幅下修。

（编辑：林喵）