哔哩哔哩（BILI.US）19Q4深度点评：货币化或有更高可见度

本文来自 方正证券研究所于2020年3月19日发布的报告《哔哩哔哩(BILI.O)2019Q4深度点评：“小破站”不小，期待用户增长后的货币化有更高可见度》，作者杨仁文。

19Q4营收20.08亿元(YoY+74%，QoQ+8%)，比一致预期超出2%，超出业绩指引上限1.4%。每股摊薄亏损由18Q4的0.59元扩大至1.17元。

1. MAU完成既定目标，内容布局更为多元广泛，积极拓圈努力成为兼具平台调性的泛娱乐平台。19Q4哔哩哔哩MAU达1.303亿(YoY+40%，QoQ+2%)，用户付费渗透率继续上升，Q4达6.8%，(YoY+2.0pct，QoQ+0.6pct)。除了通过强化娱乐生态进一步稳固Z世代用户，19年哔哩哔哩平台通过丰富内容多样性使得用户基础得到显著拓展，延续用户高参与度和高留存度的优势，在中国娱乐市场独树一帜。19Q4以来内容多元化和平台主流化布局成为发展重心。我们预计B站用户规模将在2022年突破2.5亿。

2. 总营收同比提升74%，业务多线条发力，游戏收入占比进一步降低，直播与增值服务率先发力，平台广告价值伴随出圈配合其独特营销生态有望进一步提升。19Q4营业收入20.08亿元(YoY+74%，QoQ+8%)，手游收入占比43.4%，公司联运游戏占目前游戏总收入的25%，未来将继续深化ACG主题和高质量游戏合作渠道，与行业领先游戏开发商合作，利用二次元专业领域优势扩大全球范围的游戏发行。随着顶级内容和流量主播的入驻，公司加码直播领域，带动平台用户变现的深化，直播用户在平台用户的渗透率及用户付费与传统直播平台相比仍有巨大成长空间。社区生态为广告商提供稳固的受众群体，平台品牌知名度的提高和高效的广告效果转化将使公司成为更多广告主的首选合作伙伴，扩大平台广告主预算所占份额。

3. 内容投入撬动用户变现效率提升，毛利率同环比改善，销售费用增长继续。19Q4毛利3.98亿元(YoY+101.9%，QoQ+13.28%)，毛利率20%(YoY+2.8pct，QoQ+0.9pct)。销售费用4.13亿元(YoY+127%，QoQ+14%)，占收入比20.6%(YoY+4.8pct，QoQ+1.0pct)，该比例的提升被管理及研发费用收入占比下滑抵消，营业利润率同环比提升。

4. 盈利预测与估值：我们预计公司2020-2022营收为10,517/14,803/19,066百万元，经调整净利润为-1,095/-250/1,068百万元，经调整摊薄EPS-3.29/-0.73/3.03元，对应当前P/S为5.3/3.7/2.9X，对应单用户估值为60美元。公司活跃用户增长显著，其参与度及留存率仍保持平稳，我们认为用户流量的扩张将使平台进一步跻身一线视频平台，相应流量的变现也将推高收入规模，维持“推荐”评级。

风险提示：用户增速放缓风险、核心用户流失风险、付费用户渗透率下滑风险、稳定优质内容生产风险、视听节目改编风险、UP主活跃度下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、收入增长不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、外交关系变化导致的内容审核风险、汇率风险等。

目录

事件：

1 GAAP数据：19Q4营收20.08亿元(YoY+74%，QoQ+8%)，比一致预期超出2%，超出业绩指引上限1.4%;营业亏损4.20亿元，同比扩大1.31亿元，环比减少316万元;归母净亏损3.83亿元，同比扩大2.03亿元，环比减少2,452万元;每股摊薄亏损由18Q4的0.59元扩大至1.17元。

2 Non-GAAP数据：19Q4调整后归母净亏损由18Q4的1.41亿元扩大至3.33亿元;调整后每股摊薄亏损由18Q4的0.46元扩大至1.01元。

3 分业务收入：

19Q4手游收入8.71亿元(YoY+22%，QoQ-7%)，占比43.4%(YoY-18.3pct，QoQ-6.8pct);直播和增值业务收入5.71亿元(YoY+183%，QoQ+26%)，占比28.4%(YoY+11pct，QoQ+4.1%);广告收入2.90亿元(YoY+81%，QoQ+17%)，占比14.4%(YoY+0.6pct，QoQ+1.1pct);其他收入2.76亿元(YoY+241%，QoQ+22%)，占比13.7%(YoY+6.7pct，QoQ+1.6pct)。

4 其他财务数据：

毛利率：19Q4毛利3.98亿元(YoY+101.9%，QoQ+13.3%)，毛利率20%(YoY+2.8pct，QoQ+0.9pct)。

费用：总营运费用8.18亿元(YoY+68%，QoQ+6%)，其中营销费用4.13亿元(YoY+127%，QoQ+14%)，占收入比20.6%(YoY+4.8pct，QoQ+1.0pct);管理费用1.60亿元(YoY+6%，QoQ-2%)，占收入比7.9%(YoY-5.0pct，QoQ-0.8pct);研发费用2.45亿元(YoY+60%，QoQ-1%)，占收入比12.2%(YoY-1.1pct，QoQ-1.1pct)。

现金余额：19Q4现金、现金等价物及定期存款为49.63亿元。

5 运营情况：

月活跃用户达1.30亿人(YoY+40%，QoQ+2%)，其中移动端月活跃用户达1.16亿人(YoY+46%, QoQ+2%)，付费用户数880万人(YoY+100%，QoQ+11%);正式会员数6,800万人(YoY+50%，QoQ+10%)，12个月用户留存率超过80%;

PUGV内容占据平台整体视频播放量的91%，月均活跃内容生产者上升至100万人(YoY+80%)，月均高质量视频投稿数达280万(YoY+66%),用户日均使用时长达77分钟，日均视频播放量达7.10亿次(YoY+63%)，月均互动数24亿次(YoY+141%),忠实粉丝基数(粉丝超过1万的内容生产者数量)同比增长75%。

6 收入指引：公司预计2020Q1营收在21.5亿元-22.0亿元之间，同比增长57%至60%，环比增长7%至10%。

点评：

1 MAU完成既定目标，内容布局更为多元广泛，积极拓圈努力成为兼具平台调性的泛娱乐平台

19Q4哔哩哔哩MAU达1.303亿(YoY+40%，QoQ+2%)，较Q3净增加240万，移动端MAU为1.161亿(YoY+46%，QoQ+2%);DAU达到3,790万(YoY+41%，QoQ+1%)，增速快于MAU，DAU/MAU为29%。19Q4付费用户数为880万(YoY+100%，QoQ+11%);正式会员数为6,800万(YoY+50%，QoQ+10%),年留存率继续保持在80%以上，日均视频观看量达7.1亿(YoY+63%)，月均互动量达24亿次(YoY+141%)，人均日使用时长达77分钟(除游戏时间);用户付费渗透率继续上升，Q4达6.8%，同比上升2.0pct，环比上升0.6pct，用户规模提升的同时，用户付费意愿也继续上扬。

PUGV创意内容通过相对较低成本生产高质量内容成为公司的业务的发展基础，依然是B站视频播放量的主要来源，占总播放量的91%。在内容生产方面，Q4月均活跃内容创造者数量达100万(YoY+80%)，月均上传视频达280万(YoY+66%)，获得忠实用户基础。在内容供给方面，B站平台2019年内容和内容创作者多样化趋势显著，与2018年相比，2019年获得1,000万观看量的视频数量增长近8倍之多，Vlog、美食、科技区在Q4受众广泛，B站与腾讯音乐以及索尼音乐的合作将进一步激励内容创作者在音乐内容领域进行高质量创作，2020年1月在上海举办的哔哩哔哩“百大up主”颁奖典礼和现金激励计划将帮助更多内容创作者快速成长。据公司业绩会，视频市场快速增长一方面会吸引更多竞争者进入PUGV领域，与此同时，随着移动设备的发展和5G技术的成熟，视频行业将成为消费互联网的最大受益者之一，未来三年消费者规模将达8-9亿量级，基于平台的5年PUGV运营经验和较为成熟的算法和操作能力，平台的综合能力和自身生态的布局将推动哔哩哔哩在技术变革下吸纳更广泛的用户群体。

在互动视频方面，19Q4平台用户通过弹幕、评论、喜欢和发帖月均产生24亿次互动，同比增长141%，人均关注up主数量达34位，去年同期为26位。

在OGV内容领域，国产动画作品一直是哔哩哔哩的核心竞争力之一，据公司业绩电话会介绍，2019年国产动漫MAU首次超越日本动漫，国漫成为B站线上最大的垂直OGV，今后OGV发展主要有两个重点：第一，形成IP资产;第二，将访问用户发展成为付费用户。公司将持续购入优质作品，19年11月举办的bilibili国创动画作品发布会公开计划在2020年和2021年期间更新发行的40部动画作品中，包括《三体》等13部项目的更新以及《天官赐福》、《凡人修仙传》、《仙王的日常生活》等27部新作，其间不乏与哔哩哔哩漫画作品产生的协同效应的大IP制作。B站自制国创《我的三体之章北海传》自2020年1月21日平台首播上线后成为国创区第一季度热度第一名，豆瓣评分9.7，稳居豆瓣华语口碑聚集榜第一，微博话题阅读量达1500多万，B站播放量多达2,233万次。

19Q4以来，B站共上新日漫番剧111部，其中独播和付费占比分别为38.7%和64.9%。2020年10月新番已公布的36部国创中，包括拥有稳固粉丝基础的《天官赐福》、《残次品》《全职高手第二季》等小说改编大IP作品。早前《天官赐福》衍生漫画作品自登陆哔哩哔哩漫画以来总计获得4，089.72万粉丝值，总榜排行第二，其相关微博话题热度高达4亿阅读量;此外，即将上线的衍生动画作品微博话题阅读量高达6亿次。2020年1月共引进35部日漫新番，其中12部为会员专享，22部为会员抢先，哔哩哔哩独播番剧19部。截至2020年3月11日，《某科学的超电磁炮T》和《Re：从零开始的异世界生活》新番追番人数超过500万人。根据官网番剧索引统计结果：20年1月上线的35部日漫番剧中，付费和独播番剧占比分别为97.1%和51.4%，较19年均呈上升趋势。

纪录片方面，迄今为止，B站自制纪录片已多达30部。其中，《人生一串》系列两季播放量达1.6亿次，豆瓣评分分别达9.0和8.6。哔哩哔哩19Q4上新共48部纪录片，2020年以来上新32部。其中美食人文纪录片《生活如沸》追剧人次达56.7万，累计共1,954.1万播放量;由哔哩哔哩与美国《国家地理》联合出品的《未至之境》(the Hidden Kingdoms of China)中英文版本播放量约1,300万次，追剧人次达52.9万，B站评分高达9.9，荣登2019年哔哩哔哩网站最受欢迎纪录片;SMG东方卫视与哔哩哔哩联合出品的12集全景式警务纪录片《派出所的故事》共2,926.6万次播放，B站评分高达9.8，豆瓣评分高达9.1;2020年2月26日开播的由国家广播电视总局指导，哔哩哔哩与FIGURE联合出品抗击疫情纪录片《在武汉》受到广泛关注;3月10日开播的由B站出品、瀚叶传媒及大桔文创联合出品的《小主安康-宠物医院2》作为国内首档宠物医疗观察类真人秀，开播后首集播放量达635.8万。

除了通过强化娱乐生态系统进一步稳固Z世代用户，19年哔哩哔哩平台通过丰富内容多样性使得用户基础得到显著拓展，延续用户高参与度和高留存度的优势，在中国娱乐市场独树一帜。19Q4以来内容多元化和平台主流化布局成为哔哩哔哩发展重心。12月8日，央视主播朱广权在B站央视新闻官方账号上发布视频，正式官宣包括央视新闻、观察者网、环球时报、中国日报在内的严肃媒体入驻B站。12月24日哔哩哔哩与《东京女子图鉴》联合出品的网剧《东京男子图鉴》于B站上线，公司内容制作转向二次元以外广泛领域，B站评分高达9.6，累计655.3万次播放。哔哩哔哩基于二次元文化，将内容广度拓展作为发展核心要素。B站课堂专栏涵盖包括量子力学、视频剪辑制作、Python、office等计算机技术类课程、理财等主流专业课程;此外，为迎合多元化用户群体，开设电影拉片、香水私享、名画鉴赏等小众课堂。统计自官方网站，B站自制课堂中，《Pr剪辑上分攻略》以99B币(折合人民币98元)价格售出，播放量累计达661.1万次;《局座的国际战略课》以洞悉国际局势、学习战略思维为卖点，75B币价格(人民币75元)出售，累计达388.7万次播放量。此类学习专区的开放，进一步拓展哔哩哔哩商业变现渠道，通过多元化课程设置，带动新进用户产生付费行为。

随着平台用户代际的拓展和媒体影响力进一步扩张，自疫情发生以来，公司于1月25日向湖北武汉地区紧急捐赠1,000万元和30万医疗防护物资。为共同助力抗击肺炎，B站与央视新闻进行通力合作，设置包括前线直播、疫情地图、疫情追踪、全球疫情、现场探访、预防科普等疫情栏目，开展新型冠状病毒肺炎实时追踪专题，至今共收获7.3亿浏览量，引发79.3万讨论。2月中下旬上海市教委宣布，自3月2日起，上海市中小学生将全面开启“空中课堂”教学，并指定哔哩哔哩为官方网络学习平台之一，开放平台“学习区”频道，提供“点播+直播”的双渠道学习模式。此外，“B站不停学”、“宅现场”音乐直播专栏的开设为疫情期间的远程教育和居家生活提供在线支持，前者获得包括清华大学、北京大学在内的60多所顶尖大学官方入驻，其中清华大学学生、现役围棋第一人柯洁在B站直播围棋课程话题微博阅读量高达1.7亿。在兼具社会责任的同时，哔哩哔哩通过深化平台内容深度、拓宽内容广度，不断提高用户转化率并将更多潜在付费用户带入活跃的高粘性生态社区中，为延伸广告变现能力积聚潜能。

2 总营收同比提升74%，业务多线条发力，游戏收入占比进一步降低，直播与增值服务率先发力，平台广告价值伴随出圈配合其独特营销生态有望进一步提升

19Q4营业收入20.08亿元(YoY+74%，QoQ+8%)，其中手游收入8.71亿元(YoY+22%，QoQ-7%)，占比43.4%(YoY-18.3pct，QoQ-6.8pct);直播和增值业务收入5.71亿元 (YoY+183%，QoQ+26%)，占比28.4% (YoY+11.0pct，QoQ+4.1pct);广告收入2.90亿元(YoY+81%，QoQ+17%)，占比14.4%(YoY+0.6pct，QoQ+1.1pct);其他收入2.76亿元(YoY+241%，QoQ+22%)，占比13.7%(YoY+6.7pct，QoQ+1.6pct)。Q4游戏收入8.71亿元，同比增长22%，环比下降7%，游戏增速持续放缓，公司将在今年继续扩大游戏领域影响力。除了之前财报点评过的热门独家授权游戏《Fate/Grand Order》(简称《FGO》)，公司19年11月推出的由西山居开发的独代少女恋爱射击游戏《双生视界：少女咖啡枪II》在手游市场表现出彩，截至上线当日官网预约人数超过200万，公测伊始登上AppStore游戏免费榜单榜首、畅销榜第六，据Sensor Tower12月中国手游发行商全球 App Store 和 Google Play 收入排行榜数据显示，《双生视界》成为哔哩哔哩旗下又一收入主力，《FGO》收入12月有所反弹。

自2019Q4以来，哔哩哔哩共上线18款手游，1款端游。19Q4手游方面，除去9月12日上线的《妃十三学园》，11月14日上线的《A3!满开剧团》以及上文提及的《双生视界》，10月25日，女性向RPG手游《食物语》正式公测，游戏通过打造一场中华美食的“饕餮盛宴”，登陆App Store后连续近一周稳居角色扮演类、模拟类游戏榜首，同时入围19年Taptap年度最具影响力国产游戏和最受玩家喜爱游戏。12月5日，末世科幻题材3D动作手游《战双帕弥什》上线，上线首日免费游戏榜排行第一，上线42天后首次跌出免费游戏榜前100名，入围2019TapTap 年度游戏大赏之“最佳玩法”与“最受玩家喜爱游戏”。20Q1手游方面，角色扮演类由哔哩哔哩独家代理改编自漫画《阎王不高兴》的二次元策略卡牌手游《大王不高兴》于1月9日全平台公测，游戏中加入国漫大电影《哪吒之魔童降世》角色，并以电影剧情开启副本活动，国内IOS上线后连续五天居卡牌类游戏榜首。据Sensor Tower，哔哩哔哩位列“2020 年 1 月中国手游发行商收入 Top30 | 全球 App Store+Google Play”的第 21 位，相比12月上升3个名次。收入方面环比12月增长26.5%，主要得益于《命运-冠位指定》(国服)，《碧蓝航线》(国服) 等经典二次元手游在春节期间的良好表现以及新游《大王不高兴》的贡献。

目前公司的游戏pipeline里有超过30款独家授权游戏待发布，其中8款取得版号，包括将在20年Q2推出的《公主连结 Re：Dive》和《万灵启源》，前者网站预约已近250万人次。

据公司官网统计，截至2020年3月11日，哔哩哔哩新游预约频道共有39款未上线手游。除了上季度财报点评提及的公司独代的异世界幻想番剧手游《公主连结 Re:Dive》和正统和风神话RPG的页游《一血万杰》，目前值得关注的是独代的中华幻想风动作手游《桃源乡》和开发端游IP动作类手游《Dead Cells》，两者目前B站预约人数分别超60万和70万，此外，后者的端游版本获得“2018年TGA最佳动作游戏”称号。19Q4以来。公司共获得手游版号5款，分别为《一血万杰》、《梦想养成计划》、《寄居隅怪奇事件簿》、《战刻夜想曲》、《公主连结Re：Dive》和1款页游《一血万杰》。据公司披露，公司联运游戏占目前游戏总收入的25%，因此在未来将继续深化ACG主题和高质量游戏合作渠道，和米哈游(《原神》开发商)、游族网络(《山海镜花》开发商)等行业领先游戏开发商合作，利用二次元专业领域优势扩大全球范围的游戏发行。

19Q4，公司直播和增值业务收入达5.71亿元，同比增长183%，环比增长26%，直播、付费会员、猫耳和漫画业务持续推动收入增长。继“音乐星计划”上线，为持续加码音乐市场进驻实力，B站虚拟歌手洛天依于2019年12月2日以热门曲目《普通DISCO》亮相上海国际音乐剧节，打破“次元壁”。管理层业绩电话会表示，2020年将继续加码游戏和娱乐直播，并满足观众对于高端电子竞技内容的需求。2019年12月3日，哔哩哔哩以8亿元拍下《英雄联盟》全球总决赛中国地区三年(2020-2022年)独家直播版权，深化电竞直播市场布局。在泛娱乐方面，为吸引各平台视频用户，公司独家签约知名主播冯提莫，12月23日首播直播间人气峰值高达1,023.7万，直播四小时内粉丝数涨超40万。随着顶级内容和流量主播的入驻，公司在加码直播领域将带动平台用户变现的深化，直播用户在平台用户的渗透率及用户付费与传统直播平台相比仍有巨大成长空间。

19Q4公司广告业务收入保持增长，社区生态为广告商提供稳固的受众群体，平台品牌知名度的提高和高效的广告效果转化将使公司成为更多广告主的首选合作伙伴。在品牌广告方面，占据前三的垂直领域分别为游戏、电商和食品饮料;在效果广告方面，前三的垂直领域分别为游戏、教育和电商。继双十一、双十二购物活动与淘宝、天猫整合营销计划的成功，由淘宝聚划算赞助的哔哩哔哩“2019最美的夜”新年晚会得以窥见其拓圈效果和品牌价值。12月31日晚，B站与新华网达成首次合作，晚会节目除了贯穿其二次元小众特色带来《魔兽世界》、《哈利波特》、《我为歌狂》等经典作品串烧，同时包括国乐大师和高热度明星艺人的文化交融与碰撞。直播同时在线观看8000万次，回放视频播放量达到9000多万次，弹幕总数接近300万条，全网曝光超过50多亿。继跨年晚会的成功“出圈”，2020年1月24日的拜年祭节目内容从二次元主导走向内容多元化，在相声、古风歌舞、京韵大鼓等传统文化基础上展开全新演绎模式，日播放量226.1万，累计播放量近6000万。公司管理层介绍，跨年作为一次品牌输出的尝试，其间体现的是十年期间质变到量变的过程，除了年轻用户群体感受到平台对于群体需求的深刻理解，同样触动了更早一代的70、80用户，对2020年用户的持续增长起积极作用。晚会表现突出，超出与电商体系淘宝聚划算品牌的合作预期。品牌广告展示，Up主视频内容种草，效果广告转化，完整闭环将进一步提升B站平台对于广告主的吸引力，扩大平台广告主预算占比。

电商及其他收入，公司19Q4实现了2.4倍的同比增长，达到2.76亿元，这主要是由公司市场拓展战略计划驱动，在尊重原用户和平台内容创作者的基础上，通过进入具备大众吸引力的市场领域，扩大用户群，提高商业变现能力用户数量的增加以及用户在平台消费增加驱动。

3 内容投入撬动用户变现效率提升，毛利率同环比改善，销售费用增长继续

3.1 成本费用

19Q4公司营业成本为16.1亿元(YoY+68%，QoQ+7%)，其中收入分成主要包含对于游戏开发、渠道、支付渠道，以及对于UP主和主播的收入分成，占营收比例35%，同比下降3pct，环比下降1pct。其他各项成本包括服务器和带宽成本，占比11%，同比下降5pct，环比下降2pct;内容成本包含版权内容的摊销费用，占比14%，同比下降1pct，环比持平;电商及其他成本包括产品成本以及员工成本、折旧费用，占比19%，同比上涨5pct，环比上涨1pct，主要由于电商业务的扩大，在双11、双12购物节、2020跨年晚会B站曾与阿里巴巴旗下天猫及淘宝平台开展的深度合作。

总营运费用8.18亿元(YoY+68%，QoQ+6%)，占收入比例为40.7%，同比下降1.3pct，环比下降1pct，管理费用及研发费用占比的下降一部分被销售费用的上涨抵消。销售费用4.13亿元(YoY+127%，QoQ+14%)，占收入比20.6%(YoY+4.8pct，QoQ+1.0pct)，该增长主要来自哔哩哔哩APP的渠道拓展和品牌营销支出增加，包括线下活动的推广，如2020跨年晚会，手机游戏推广的支出增加，以及销售人员增加造成的费用、电商业务履约费用的提高。营销费用中股权激励薪酬同比增长36.5%，环比增长15.2%，占销售费用约0.95%。管理费用1.60亿元(YoY+6%，QoQ-2%)，占收入比7.9%(YoY-5.0pct，QoQ-0.8pct)，管理费用的同比上升主要来自于相关行政人员费用以及其他一般及行政费用的增加。股权激励薪酬环比下降25.5%，一定程度上造成管理费用的环比下降。研发费用2.45亿元(YoY+60%，QoQ-1%)，占收入比12.2%(YoY-1.1pct，QoQ-1.1pct)，其中股权激励同比提升24.2%，环比下降20.7%。研发费用同比提升是由于研发人员数量及股权激励费用的增加。

3.2 利润率及其他财务指标

19Q4毛利3.98亿元(YoY+101.9%，QoQ+13.28%)，毛利率20%(YoY+2.8pct，QoQ+0.9pct)。毛利率19年本季度同比上涨幅度较上一季度增加，原因主要为，随着营业收入同比大幅增长，带宽及服务器成本得到摊薄，具备一定经营杠杆。而收入分成及内容成本占比也得以改善，尽管用户规模增幅仍然低于两项成本同环比增速，但针对用户的变现带动收入快速提升，公司在内容上的投入逐渐显示出效率。同时从营收板块上来看，高毛利的广告业务收入占比提升及本季度新增的付费用户推动毛利率提升。

19Q4各项费用占收入比例同比由42%降至40.7%，主要在于管理费用同比下降5pct，研发费用小幅下降1.1pct，销售费用上涨4.8pct。由于公司经营效率的提升，管理费用同比缩减，公司在19Q4及未来着重加强品牌认知、品牌升级，对于流量平台上的营销内容投放等营销支出在Q4有明显增加。环比来看，销售费用率增加1pct，管理费用和研发费用占收入比分别下降0.8pct和1.1pct，使得合计费用率减少0.9pct。19Q4经营亏损4.20亿元，经营利润率为-20.9%(YoY+4.1pct，QoQ+1.8pct)，毛利率的小幅同比提升及费用占比的同比下降，推动经营利润率同比上升;同时在环比方面，由于毛利率小幅提升，同时合计费用率小幅下滑，经营利润率环比上涨;归母净亏损达3.83亿元，归母净利率为-19%(YoY-2.8pct，QoQ+2.5pct)，环比提升幅度较显著。

4 盈利预测和估值

我们预计公司2020-2022营收为10,517/14,803/19,066百万元，经调整净利润为-1,095/-250/1,068百万元，经调整摊薄EPS-3.29/-0.73/3.03元，对应当前P/S为5.3/3.7/2.9X，对应单用户估值为60美元。公司活跃用户增长显著，其参与度及留存率仍保持平稳，我们认为用户流量的扩张将使平台进一步跻身一线视频平台，相应流量的变现也将推高收入规模，维持“推荐”评级。

5 风险提示

用户增速放缓风险、核心用户流失风险、付费用户渗透率下滑风险、稳定优质内容生产风险、视听节目改编风险、UP主活跃度下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、收入增长不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、外交关系变化导致的内容审核风险、汇率风险等。