2020年致股东信：巴菲特还没有找到他的“大象”

云锋导读

美国东部时间2月22日上午8点（北京时间22日晚上9点），伯克希尔正式公布2019年年度报告，其中包括巴菲特每年亲自撰写的致股东信。内容主要为讨论伯克希尔2019年的得失。对价值投资者来说，这不是一封简单的股东信，而是结合巴老难得的投资实战教程。

巴菲特总是在猎捕“大象”，这是他对大型收购交易的称呼。在本次的致股东信中，他提出收购企业的三个条件。

今年这封股东信讲了哪些重点内容？云锋金融为您全文翻译如下。

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

根据公认会计原则( “GAAP”)，伯克希尔在2019年赚了814亿美元。其中包括240亿美元营业利润、37亿美元已实现资本利得和537亿美元的账面浮盈。这些收入的每一项都是税后的。

其中537亿美元这一项值得一谈。根据2018年实施的GAAP规定，持有股票证券的公司必须在收益中计入这些证券未实现净值变化。正如我们在去年的信中所说，我和我的合伙人查理•芒格(Charlie Munger)都不同意这一规则。

会计行业采用这一规则，实际上是其自身思维的一个巨大转变。在2018年之前，公认会计准则坚持认为，除了证券交易公司，其他类型公司的投资组合中未实现损益永远不计入收益，未实现的亏损只有在被视为“非暂时性”的情况下才会计入收益。现在，伯克希尔必须在每个季度的财务报表中记录公司股票的每一次涨跌，不管这些涨跌可能有多么反复无常。而对于许多投资者、分析师和评论员来说，财务报表是重要的新闻。

伯克希尔2018年和2019年的表现证明了我们对会计新规的看法。2018年是股市下跌的一年，我们的未实现收益净额减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP收益只有40亿美元。2019年，不断上涨的股价使未实现收益净额增加了537亿美元，使按公认会计准则计算的收益增至本信开头所述的814亿美元。这些市场波动导致GAAP收益疯狂增长了1,900% ！

与此同时，在会计领域之外的真实世界，伯克希尔在这两年中所持股票的平均价值约为2000亿美元，所持股票的内在价值在这段时间内稳步大幅增长。

芒格和我希望你能把注意力放在营业利润上（2019年营业利润几乎没有变化）而忽略投资的季度和年度损益，无论这些损益是实现的还是未实现的。

我们建议，无论如何都不能削弱这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，我和芒格预计，我们所持的股票将带来巨大的收益，尽管是以一种不可预测和极不规律的方式。我们为什么乐观？请继续看下去。

1

留存收益的力量

1924年，一位名不见经传的经济学家、金融顾问埃德加·劳伦斯·史密斯(Edgar Lawrence Smith)写了一本名为《长期投资:普通股》(Common Stocks as Long Term Investments)的小册子，改变了投资界。事实上，写这本书也改变了史密斯自己，迫使他重新评估自己的投资信念。

他本打算辩称，在通胀时期，股票的表现将好于债券，而在通缩时期，债券将带来更高的回报。这看起来很有道理。但事实却让史密斯大吃一惊。

因此，他的书以一段自白开始：“这些研究是失败的——事实无法支持一个先入为主的理论。”对投资者来说幸运的是，这一失败促使史密斯更深入地思考该如何评估股票。

对于史密斯的真知灼见，我将引用约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）对他的书的评价：

“史密斯先生最重要的、最新颖的观点就是，通常管理良好的工业公司不会将其全部盈利分配给股东。在好年景里，他们也会保留一部分利润，重新投入到生意中去。因此，存在一种有利于稳健工业投资的复利因素。经过几年的时间，除了支付给股东的股息外，一家健康的工业企业的资产实际价值在以复利形式不断增长。”

随着圣水的洒落，史密斯不再默默无闻。

很难理解为什么在史密斯的书出版之前，留存收益没有得到投资者的重视。毕竟，以前像卡内基、洛克菲勒和福特这样的巨头积累了令人难以置信的财富，这已不是什么秘密，他们都保留了大量的商业收益来支持增长和创造更大的利润。同样，在整个美国，长期以来也有一些小资本家遵循同样的方法致富。

然而，在史密斯之前的年代，当企业所有权被分割成小块（股票），购买者通常认为他们的股票是对市场波动的短期赌博。即使在最好的时候，股票也被认为是投机，绅士们偏爱债券。

尽管投资者反应迟钝，但留存和再投资收益的数学原理现在已经很清楚了。如今，学生们学习了凯恩斯所谓的“新颖”：储蓄与复利的结合创造了奇迹。

在伯克希尔，芒格和我长期以来一直专注于利用留存收益。这项工作有时很容易，有时却很困难，特别是当我们开始与数额巨大且不断增长的资金打交道时。

在配置保留资金时，我们首先投资于我们已有的各种业务。过去10年，伯克希尔的折旧费用总计650亿美元，而公司在房地产、厂房和设备方面的内部投资总计1210亿美元。生产性经营资产再投资将永远是我们的首要任务。

此外，我们不断寻求收购符合三个标准的新企业。第一，必须从运营所需的净有形资本中获得良好回报。第二，必须由能干而诚实的管理者管理。第三，必须以合理的价格出售。

当我们发现这样的企业时，我们的首选是100%购买。但是，符合这三个标准的大型收购机会非常少。通常，变化无常的股市为我们提供了机会，让我们可以买入符合我们标准的上市公司的大量但非控股的股份。

无论我们采取何种方式——控股或通过股市持股——伯克希尔的财务业绩将在很大程度上取决于我们所收购企业的未来收益。尽管如此，这两种投资方式之间存在着一个非常重要的会计差异。

在我们的控股公司中(伯克希尔持有50%以上股份的公司)，每项业务的收益直接计入我们报告的运营收益。所见即所得。

在我们持股的非控股公司中，只有伯克希尔收到的股息才会被记录在我们的营业利润报告中。留存收益呢？它们创造了很多附加价值，但这些收益并没有直接计入伯克希尔公布的收益中。

在除伯克希尔之外的几乎所有大公司，投资者都不会认为我们所说的“未确认收益”很重要。然而，对我们来说，这是一个重大的遗漏，理由如下。

在这里，我们列出了我们所持有的10大企业股票。该名单区分了他们在GAAP会计准则下报告的收益——这是伯克希尔从这10家投资公司获得的股息

注：（1）按当年汇率计算。（2）基于2019年收益减去支付的普通股和优先股股息。

显然，我们持有这些公司的部分股权最终将记录的实现收益，与我们在它们留存收益中所占的份额并不完全相符。有时留存收益也不会产生。但从逻辑上和过去的经验来看，我们从中将实现的资本收益至少等于甚至可能超过留存收益。当我们出售股票并实现收益时，我们将按当时的税率缴纳所得税。目前，联邦税率为21%。

可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们持有的其他许多股票中获得的回报，将以一种极不寻常的方式表现出来。股市会周期性地出现亏损，有时是公司原因，有时与股市暴跌有关。而在其他时候——去年就是其中之一——我们的收益将是巨大的。总的来说，我们的投资对象的留存收益肯定对伯克希尔的价值增长至关重要。

史密斯先生是对的。

2

非保险方面的业务

伯克希尔可贵的董事、在企业经理中一直很受欢迎的汤姆•墨菲(Tom Murphy)很久以前就给了我一些关于收购的重要建议:“想要成为好经理，只要确保你收购的是好企业。”

多年来，伯克希尔已收购了几十家公司，我最初认为它们都是“好公司”。然而，有些令人失望，有不少是彻头彻尾的灾难。另一方面，一个合理的数字超出了我的预期。

回顾那些不顺利的记录，我得出结论，收购与婚姻类似：以一个快乐的婚礼开始，但随后，现实往往与婚前的预期不同。有时，这个新联盟所带来的幸福是任何一方都无法想象的。否则，幻灭是迅速的。应用到企业收购上，通常是买家遭遇了令人不快的意外。在公司的蜜月期，你很容易陷入梦中。

按照这个类比，我们的婚姻记录在很大程度上是可以接受的，所有人都对他们很久以前做出的决定感到满意。我们的一些合作确实是田园诗般的。然而，一个数字让我不禁回想，我求婚的时候到底在想什么。

幸运的是，我犯的许多错误带来的影响已经被大多数令人失望的企业所共有的一个特征所减轻了：随着时间的流逝，“糟糕”的企业往往停滞不前，于是进入了一个这样的状态，这些“糟糕”的企业所占伯克希尔的运营资本越来越少。与此同时，我们的“好”企业往往会发展壮大，并投入更多资金。由于这些截然不同的发展轨迹，伯克希尔的赢家所使用的资产逐渐成为我们总资本中不断扩大的一部分。

作伯克希尔最初的纺织业务，就是这些金融活动的一个极端例子。当我们在1965年初获得公司的控制权时，这个陷入困境的公司几乎需要伯克希尔所有的资本。因此，在一段时间内，伯克希尔不赚钱的纺织资产对我们的整体回报造成了巨大拖累。但最终，我们收购了一批“好”企业，到上世纪80年代初，这一转变导致纺织业规模不断缩小，我们的资本只有一小部分被纺织业占用。

如今，我们把你们的大部分资金投入到受控制的业务中，这些业务实现了从优秀到卓越的回报。我们的保险业务一直是超级明星。

在接下来的几段中，我们将各种非保险业务按盈利规模、扣除利息、折旧、税收、非现金补偿、重组费用分组。这些麻烦但又非常真实的成本，都是首席执行官和华尔街有时敦促投资者不用理会的。

我们的BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司(“BHE”)——伯克希尔哈撒韦公司非保险集团的两只领头羊——在2019年总共赚了83亿美元(只包括我们91%的BHE股份)，比2018年增长了6%。

接下来的五家非保险子公司(按字母顺序排列)是：克莱顿房屋公司(Clayton Homes)、国际金属加工公司(International Metalworking)、路博润公司(Lubrizol)、马蒙公司(Marmon)和精密铸件公司(Precision Castparts)。它们在2019年的总收益为48亿美元，与2018年的收益相差无几。

紧随其后的五家公司(伯克希尔·哈撒韦汽车公司、约翰斯·曼维尔公司、NetJets公司、Shaw公司和TTI公司)去年的收入为19亿美元，高于2018年的17亿美元。

伯克希尔持有的其他非保险业务——数量很多——2019年的总收入为27亿美元，低于2018年的28亿美元。

2019年，我们控制的非保险业务的总净收入为177亿美元，较2018年的172亿美元增长3%。收购和处置对这些结果几乎没有任何净影响。

我必须补充最后一条，以强调伯克希尔的业务范围之广。自2011年以来，我们已经拥有了路博润公司（Lubrizol），这是一家总部设在俄亥俄州的公司，在世界各地生产和销售石油添加剂。

2019年9月26日，一场源自隔壁一家小工厂的火灾蔓延至路博润在法国的一家大型工厂。结果造成了严重的财产损失和业务严重中断。即便如此，这些损失都将通过大量的保险赔偿来减轻。

但是，正如已故的保罗•哈维(Paul Harvey)在他著名的广播节目中所说的那样，“接下来的故事是这样的。……路博润最大的保险公司之一是伯克希尔。”

在马太福音第六章第三节，圣经教导我们：“不要让左手知道右手在做什么”。你们的领导人显然是按照命令行事的。

3

财产与意外险保险（P/C）业务

1967年，我们以860万美元收购了国民赔偿保险公司（National Indemnity）及其姊妹公司（National Fire & Marine）。自那以来，我们的财产/意外险业务一直是推动伯克希尔哈撒韦公司增长的引擎。如今，按净值计算，国民赔偿保险公司是全球最大的保险公司。保险是一个充满承诺的行业，伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。

云锋小贴士：国民赔偿保险公司成立于1940年，在伯克希尔哈撒韦公司2004年的年报中，董事长巴菲特写道：“事实上，如果我们没有收购(国民赔偿保险公司)，伯克希尔哈撒韦公司可能只有现在一半的价值。”

我们被财险/意外险业务吸引的一个原因是这个行业的商业模式：财险或意外险公司预先收取保费，然后支付索赔。在极端的情况下，如因接触石棉或严重的工作场所事故而引起的索赔，支付时间可能长达数十年。

云锋小贴士：接触石棉(其纤维可导致间皮瘤等疾病)已成为保险商和再保险公司损失的最大原因之一。据金融时报2017年的文章，该行业已支付了约640亿美元索赔，并拨出210亿美元准备金。这将使预测支出总额达到约1000亿美元。哈特福德首席财务官贝斯•庞巴迪(Beth Bombara)表示，该公司的石棉敞口“给投资者和其他人造成了不确定性，他们不知道这些政策责任的最终成本。”

这种先收后付的模式让保险公司持有大量资金——我们称之为浮存金——这些资金最终将流入其它公司。与此同时，保险公司可以为了自己的利益而投资这些浮存金。虽然个别保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮存金通常相对于保费金额保持相当稳定。因此，随着我们的业务增长，我们的浮存金及其增长如下表所示:

有时浮存金也可能在波动中遭遇下跌，即便这样，下降也会非常缓慢——至少在任何一年里不超过3%。我们的保险合同规定，对于对我们的现金流有重要意义的款项，我们绝不能立即或在短期内提出要求更改。这种结构是经过设计的，是保证我们保险公司无与伦比的财务实力的关键因素。这种力量不会被削弱。

如果所收保费超过我们的总费用和最终损失，我们的保险业务登记承保利润用以增加其他金融产品带来投资收益。当我们赚到这样的利润时，我们使用这些免费的钱——而且，更好的是，我们还会因为持有这些钱而得到报酬。

对于整个保险行业而言，目前流通股的财务价值远低于多年前。这是因为，几乎所有保险公司的标准投资策略都保守——倾向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司至关重要，而在过去10年里，债券市场提供的利率低得可怜。

因此，随着债券到期或者赎回，保险公司这些年只能不断将之前的老组合转换为收益率低得多的新资产，公司因此受损。以前每1美元的浮存金保险公司可以安全地赚取5美分或6美分，现在它们只能赚2美分或3美分(如果它们的业务集中在深陷负利率泥潭的国家，甚至更少)。

一些保险公司可能会试图通过购买低质量的债券或承诺高收益的非流动性另类投资来减少收入损失。但这些都是危险的游戏，大多数机构其实并不擅长玩。

伯克希尔的情况总体上比一般的保险公司要好。最重要的是，我们的巨额资本、充裕的现金和多样化的非保险收入，使我们拥有比业内其他公司更大的投资灵活性。摆在我们面前的许多选择总是有利的，有时也给了我们很多机会。

与此同时，我们的保险公司有着良好的承保记录。在过去的17年里，伯克希尔有16年都是在盈利的情况下运营，只有2017年例外，当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整整17年的时间里，我们的税前利润总计275亿美元，其中4亿美元是在2019年录得的。

云锋小贴士：2017年的亏损原因：

1. 新的会计准则：2017年新的会计准则要求伯克希尔公司报告股权投资净收益的未实现损益，使得公司在第一季度亏损11.4亿美元，巴菲特在2018年2月份发布的致股东的年度信中表示，“这一要求将使我们的公认会计准则(GAAP)底线出现一些真正疯狂而反复无常的波动。”

2. 2017年三大飓风造成损失。

3. 投资的亏损，伯克希尔持有的最大规模股票卡夫亨氏在2017年出现27亿美元亏损。

这并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理日常关注的焦点，他们知道，糟糕的承保业绩可能会淹没浮存金的回报。所有的保险公司都会这么说，但在伯克希尔，严格的风险评估则是宗教信仰，类似旧约圣经。

正如我过去一再做的那样，我现在要强调的是，保险业的美好结局远非一件确定无疑的事:在未来17年中的16年，我们几乎肯定不会获得承保利润。危险总是暗暗隐藏着。

评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年甚至几十年的时间才能显现和暴露(想想石棉)。也许明天，也许是几十年后，一场使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的大灾难会发生。“大事件”可能来自风或地震等传统自然灾害，也可能完全出乎意料，比如网络攻击可能造成的灾难性后果会远超预期。当这样的大灾难来袭时，伯克希尔也会受其影响，蒙受巨大损失。然而，与许多其它保险公司不同，处理损失不会打垮我们，而我们会尽快拓展业务。 

闭上眼睛，试着想象一个可能产生动态保险的地方。纽约吗?伦敦吗?硅谷?

威尔克斯-巴里（Wilkes-Barre）怎么样?

云锋小贴士：伯克希尔哈撒韦GUARD保险公司位于威尔克斯-巴里（Wilkes-Barre），成立于1982年，于2007年被Clal Insurance Enterprises Holdings Ltd.收购，2012年成为伯克希尔哈撒韦旗下国民赔偿保险公司的全资子公司。

2012年末，我们保险业务的宝贵经理阿吉特·杰恩(AjitJain)打电话告诉我，他将以2.21亿美元(约合当时公司的净值)的价格，收购宾夕法尼亚州小城一家很小的公司——GUARD insurance Group。他还说，GUARD的首席执行官Sy Foguel将成为伯克希尔的明星。当时GUARD和Sy对于我来说都是新名字。

非常优秀！2019年，GUARD的保费收入为19亿美元，较2012年增长了379%，承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来，Sy带领公司进入了新产品和新地区，并将GUARD公司的股份增加了265%。

1967年，奥马哈似乎不太可能成长出一个上市保险公司巨头。威尔克斯-巴里也不会。

4

伯克希尔能源业务

伯克希尔哈撒韦能源公司(Berkshire Hathaway Energy)正在庆祝其在我们旗下的第20个年头。我们应该赶上公司的辉煌业绩。

我们将从电价这个话题开始。当伯克希尔哈撒韦公司在2000年进入公用事业领域时，收购了BHE 76%的股份，公司在爱荷华州的居民客户平均每千瓦时支付8.8美分。自那以来，住宅客户的价格每年上涨不到1%，我们承诺，到2028年，基本电价不会上涨。相比之下，爱荷华州另一家大型投资公司旗下公共事业公司的情况是这样的：去年，该公司对住宅客户的收费比BHE高出61%。最近，公用事业公司的费率上涨，使这一差距扩大到70%。

我们与他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就。到2021年，我们预计BHE在爱荷华州将通过风力涡轮机产生约2520万兆瓦时的电力(MWh)。这些产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求（约2460万兆瓦）。换句话说，我们的公用事业将在爱荷华州实现风能自给自足。

与此形成鲜明对比的是，爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电不足总发电量的10%。此外，据我们所知，到2021年，没有任何其他投资者拥有的公用事业公司能够实现风能自给自足。2000年，BHE主要服务农业经济；如今，它的五大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们在爱荷华州建厂的决定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源。

当然，不总是有风，我们在爱荷华州的叶片只转动了部分时间。在某些时段，没有风的时候，我们依靠非风力发电来保证我们所需的电力。在有风的时候，风能除提供给我们外还有多余电力可以卖给其他公用事业公司，通过所谓的“电网”为他们服务。“我们卖给他们的电力取代了他们对碳资源的需求，比如煤炭或天然气。

伯克希尔哈撒韦公司目前与小沃尔特·斯科特(Walter Scott, Jr.)和格雷格·阿贝尔(Greg Abel)共同持有BHE 91%的股份。自我们收购以来，它从未向伯克希尔哈撒韦公司支付过股息，而且随着时间的流逝，有280亿美元的留存收益。这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业公司通常会支付高额股息，有时甚至超过80%的收益。我们的观点是:我们可以投资的越多，我们就越喜欢它。

今天，BHE拥有运营人才和经验来管理真正的大型公用事业项目——需要1000亿美元或更多的投资——这些基础设施可以造福我们的国家、我们的社区和我们的股东。我们随时准备、愿意和有能力接受这样的机会。

5

投资

以下是我们列出的15项普通股投资，它们在年底的市值最大。我们排除了卡夫亨氏的持股——325442152股——因为伯克希尔是一个控制集团的一部分，因此必须对“股权”方法的投资负责。在其资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏股份按公认会计准则计算为138亿美元，这一数额代表了伯克希尔在2019年12月31日经审计的卡夫亨氏净资产中所占的份额。不过请注意，我们的股票在那天的市值只有105亿美元。

不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股票。

**这是实际购买价格，也是税基。

***包括100亿美元对西方石油公司的投资，包括优先股和购买普通股的认股权证。

芒格和我不认为以上2480亿美元对股票市场的投资是一种赌注，会因为各种原因产生损失，例如华尔街分析员的评级下调、美联储的行动、可能的政治发展、经济学家预测或者其他因素。

相反，我们看到的是我们部分持股公司的集合。按加权计算，这些公司净有形权益资本回报率超过20%。同时，这些公司无需过多举债即可赚取利润。

对于上述这种规模大、业务成熟且可以理解的企业，能取得如此程度的回报是相当可观的。相比债券，它们的回报是真正令人兴奋的，比如许多投资者已经接受了在过去的十年里30年期美国国债收益率低于2.5%。

预测利率从来不是我们的游戏，芒格和我不知道未来一年、十年或三十年的平均利率是多少。我们或许有偏见的观点是，在这些问题上发表意见的权威人士，正是通过这种行为，透露出的关于他们自己的信息，远远多于他们透露的关于未来的信息。

我们能说的是，如果在未来几十年里，接近当前水平的利率将占上风，如果企业税率也维持在目前企业享受的低水平，那么几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。

这一乐观预测伴随着一个警告：未来股价可能发生任何变化。偶尔，市场会出现大的下跌，幅度可能达到50%甚至更大。但是，我去年曾写过一篇关于美国经济的文章，再加上史密斯所描述的奇迹，对于那些不使用借来的钱、能够控制自己情绪的人来说，股票将是更好的长期选择。其他人呢?小心!

6

前方的道路

30年前，我的一位中西部的朋友乔·罗森菲尔德(Joe Rosenfield)收到了当地报社发来的一封令人恼火的信：报纸直截了当地要求提供他自己的传记资料，并打算用在他的讣告上（当时他80多岁）。乔没有回这封信。一个月后，他收到了报社的第二封信，上面写着“紧急”。

芒格和我早就步入暮年。虽然这不是什么好消息，但请股东们不用担心，伯克希尔已经为我们的离开做好了万全的准备。

我们两个人的乐观自信建立在五个因素上。

首先，业务高度分散。伯克希尔哈撒韦的资产被配置在非常多样化的业务中，并且，平均而言这些业务的资本回报率颇具吸引力。其次，伯克希尔将其控股业务集中于单一实体，这使得它拥有稳定并持久的经济优势。第三，伯克希尔哈撒韦公司的财务管理方式将使其有能力经受极端性质的外部冲击。第四，我们拥有经验丰富、忠心耿耿的顶级经理人——对他们来说，管理伯克希尔远不止是一份高薪或有声望的工作。最后，伯克希尔的董事们一直专注于股东的福利和培养一种罕见的大型企业文化。(拉里•坎宁安(Larry Cunningham)和斯蒂芬妮•古巴(Stephanie Cuba)合著的新书《信任的边缘》(Margin of Trust)探讨了这种文化的价值。）

查理·芒格和我都有非常可信的理由，希望确保伯克希尔在我们退出后保持繁荣:芒格家族持有的伯克希尔股份远远超过了家族的其他投资，而我99%的净资产都投在了伯克希尔的股票里。我从未出售过任何股票，也不打算这么做。除了慈善捐款和少量个人礼物,我唯一伯克希尔股票的卖出发生在1980年。当时，我和其他选择参与的伯克希尔哈撒韦股东，用我们的一些伯克希尔哈撒韦股份换了一家伊利诺斯州银行的股份，这家银行是伯克希尔哈撒韦在1969年收购的，在1980年，由于银行控股公司法的变化，需要出售。

今天，我的遗嘱明确指示，执行人以及将在遗嘱生效后继承我遗产的受托人不要出售任何伯克希尔的股票。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任，使得他们有权维持极度集中的资产。

遗嘱将指示遗嘱执行人以及适时的受托人每年将我的一部分A股转换成B股，然后将B股份发给各个基金会。这些基金会将被要求迅速部署它们的赠款。总之，我估计在我死后12到15年我所持有的全部伯克希尔股票才能进入市场。

没有我的指令,我所有的伯克希尔股票会一直持有，直到安排分派日期。分派股份的安全路径是：执行者和受托人在他们的临时控制时出售伯克希尔股票并且投资于收益期限与分派日期相匹配的美国国债。这一战略将使受托人免受公众的批评，也免于因未能按照“谨慎原则”标准行事而承担个人责任。

我认为，在出售个人股份期间，伯克希尔哈撒韦公司的股票将提供安全而有回报的投资。总会有这样一种可能性——虽然不太可能，但也不容忽视——事情会证明我是错的。但是，我认为，比传统做法而言，我的做法要为社会提供更多的资源。

我“只投资伯克希尔”原则的根本原因是我对未来判断的信心和伯克希尔董事们的忠诚。他们将定期接受承担费用的华尔街人士的测试。在许多公司，这些超级推销员可能会赢。不过，我认为伯克希尔不会出现这种情况。

7

董事会

近年来，公司董事会的构成及其宗旨成为人们关注的热点。曾经，关于董事会职责的辩论主要限于法律行业，如今，机构投资者和政界人士也加入了进来。

我在讨论公司治理方面的资历包括:在过去62年里，我曾担任过21家上市公司的董事。除了其中两家，我持有这些公司相当可观的股票数量。在一些情况下，我（在公司治理方面）尝试做重要的更改。

在我任职的头30年左右，除了代表的是控制企业的家族，董事会里很少有女性。今年是美国宪法第19条修正案通过100周年，而女性在董事会获得同等席位权力的斗争仍在进行中。

多年来，许多有关董事会组成和职责的新规则和准则已经形成。然而，董事们面临的基本挑战依然存在——找到并留住一位有才能、有诚信的首席执行官，并使其在整个职业生涯中致力于发展公司。通常，这个任务是困难的。不过，一旦董事们做对了，他们就不需要再做什么了。但如果他们把事情搞砸了，后果将十分严重。

审计委员会现在的工作比以前更加努力，而且几乎总是以适当的严肃态度来看待这项工作。然而，这些委员会仍然无法与那些擅长玩弄数字游戏的经理们抗衡，这种玩弄数据的行为受到了收益“指导”的祸害和首席执行官们“达到数字”愿望的鼓励。我与玩弄公司数据的首席执行官们有过直接的接触，他们（玩弄数字）更多的是出于表现自己，而非追逐“达到数字”后的经济利益。

与过去相比，薪酬委员会现在对顾问的依赖要严重得多。因此，薪酬安排变得更加复杂——委员会成员想要解释的是，为什么每年都要为一个简单的计划支付高额费用?阅读代理材料已经成为一种令人烦躁的体验。

公司治理方面的一项非常重要的改进已得到授权——定期召开董事“执行会议”，首席执行官不得参加。在此之前，很少有人对CEO的技能、收购决策和薪酬进行真正坦率的讨论。

收购提议对董事会成员来说仍然是一个特别棘手的问题。交易的法律流程已经被逐渐细化，流程日益繁琐。但我还没见过哪位渴望收购的、见多识广、能言善辩的首席执行官批评者来反驳它。（即使是我自己也没有。）

总的来说，这（收购）是首席执行官和他/她的员工梦寐以求的交易。对于一家公司来说，聘请两名“专家”收购顾问(一名赞成，一名反对)向董事会陈述自己对拟议交易的看法，将是一个有趣的做法。比如，获胜的顾问将获得相当于付给输家象征性金额10倍的报酬。不要屏住呼吸等待这次改革——当前的体制，不管它对股东有什么缺点，对首席执行官、众多顾问和其他享受交易的专业人士来说，都非常有效。当收到来自华尔街的建议时，一个值得尊敬的忠告将永远是正确的:不要问理发师你是否需要理发。

多年来，董事会的“独立性”已成为一个新的重点领域。然而，与这一主题相关的一个关键点几乎总是被忽视:董事薪酬如今已飙升致非常高的水平，这不可避免地使薪酬成为影响许多非富裕董事行为的潜意识因素。试想一下，一位董事一年要开6次左右的会，花上几天时间开会，就能挣25万至30万美元。通常，拥有一家这样的公司的董事，其收入是美国家庭年收入中位数的三到四倍。(我错过了这份肥差的大部分:上世纪60年代初，我是波特兰煤气公司(Portland Gas Light)的董事，每年的服务报酬是100美元。为了挣到这一大笔钱，我每年往返缅因州四次。）

那么现在的工作保障呢?令人难以置信的是：董事会成员可能会被忽略，因为他们很少被解雇。相反，宽松的年龄限制——通常是70岁或更高——是优雅地驱逐董事的标准方法。

难怪一个不富裕的董事希望甚至渴望被邀请加入第二个董事会，从而跻身50万至60万美元级别的董事会。为了实现这一目标，不富裕的董事需要帮助。寻找董事会成员的首席执行官几乎肯定会与不富裕的董事的现任首席执行官确认不富裕的董事是否是一个“好”董事。当然，“好”是一个暗语。如果不富裕的董事严重质疑他/她现任CEO的薪酬或收购梦想，他/她的候选资格将无声无息地消亡。在寻找董事时，首席执行官们不会去找比特犬。被带回家的是可卡犬。

尽管这一切不合逻辑，但对那些看重(实际上是渴望)薪资的董事们来说，他们几乎被普遍归类为“独立”，而许多自身财富与公司福利密切相关的董事们，则被认为缺乏独立性。不久前，我查阅了一家美国大公司的代理材料，发现有8位董事从未用自己的钱购买过该公司的股票。(当然，他们得到了股票作为对他们丰厚现金补偿的补充。)这家特别的公司一直是个落后者，但董事们做得很“好”。

当然，凭借自身购买所有权带来的董事席位不能创造智慧，也不能确保商业智慧。然而，我感觉当我们的投资组合公司的董事们有过用他们的积蓄购买股票的经验，而不是简单地成为赠款的接受者时，情况将更好。

我想让你们知道，这些年来我遇到的几乎所有的董事都是正直、可爱、聪明的。他们穿着得体，是好邻居，也是好公民。我喜欢和他们在一起。在这些人中，有男有女，如果没有共同的食宿，我是不会遇到他们的，他们已经成为我的亲密朋友。

然而，这些人中有许多人，我是永远不会选择让他们去处理金钱或商业事务的——这根本不是他们的游戏。

反过来，他们也不会请我帮忙拔掉一颗牙，装饰他们的家，或者改进他们的高尔夫挥杆。此外，如果我被安排参加《与星共舞》，我会立即寻求证人保护计划的庇护。我们在不熟悉的领域都是这样或那样的废物。对我们大多数人来说，这个“不熟悉领域”清单很长。重要的一点是要认识到，如果你是鲍比·菲舍尔，你一定会只为了钱下棋。

在伯克希尔，我们将继续寻找那些有商业头脑、以所有者为引导、对我们公司有浓厚兴趣的董事。思想和原则将指导他们的行动。当然，为了代表你的利益，他们会寻找那些乐于维系客户、珍惜同事、在街坊邻居和国家都表现得像好公民的经理。

这些目标并不新鲜。60年前，它们是首席执行官能力的体现，现在依然如此。否则谁会拥护它?

2020年2月22日

沃伦·巴菲特