阿尔斯通收购庞巴迪“抗衡中车”，轨交寡头竞争趋势明确

本文来源于中金研究报告，作者为分析师孔令鑫、张梓丁。

2月17日，法国公司阿尔斯通(Alstom)宣称，已与加拿大公司庞巴迪(Bombardier就收购其旗下轨交业务主体(BombardierTransportation)的100%股权事项签署了谅解备忘录，我们认为若该交易完成，全球轨交装备行业竞争格局将更加集中。

本次交易预案摘要：根据阿尔斯通公告，其拟通过现金和增发股票的方式全资收购庞巴迪的轨交业务，交易对价为58~62亿欧元，但该交易方案还需经过阿尔斯通特别股东大会投票通过、监管和反垄断机构批准，公司预计收购将于2021年上半年完成。特别地，加拿大魁北克储蓄投资集团(CDPQ)持有原庞巴迪轨交业务32.5%的股份，通过在交易过程中获得的约20亿欧元以及另外追加投资7亿欧元，最终将持有新阿尔斯通公司约18%的股份，而原阿尔斯通第一大股东法国布伊格集团(Bouygues)持股比例将下降至约10%。

阿尔斯通与庞巴迪强强合并后，将显著缩小与中国中车的体量差距。阿尔斯通轨交业务2018年收入81亿欧元，息税前净利润(EBIT)4.1亿欧元;庞巴迪轨交业务2018年收入89亿美元(约合78亿欧元)，EBIT为7.7亿美元。从轨交业务收入规模角度来看，阿尔斯通与庞巴迪分别位居全球轨交行业的第3和第5名，第1、2、4名分别为中国中车(约合198亿欧元)、西门子(88亿欧元)与GE+Wabtec(约合80亿欧元)。合并后，新阿尔斯通公司的轨交收入规模将达到159亿欧元，与中国中车的差距显著缩小，位居全球第2，并将与第二梯队拉开差距。

全球范围来看，轨交行业寡头竞争趋势或将更加明确。

根据SCIVerkehr预测，2021-2023年全球轨交装备市场复合增速将保持3%的平稳增长，2023年规模达到1,250亿欧元。在行业增长放缓的背景下，兼并整合成为全球轨交装备企业的选择。早在2017年，法国阿尔斯通曾寻求与德国西门子的轨交业务合并，但该方案因为涉及构成垄断，于2019年被欧盟委员会否决;此次阿尔斯通与另一轨交巨头庞巴迪的合作再次表明其做大做强的决心。此前，2019年2月，GE正式与Wabtec完成合并。我们认为，未来轨交装备行业竞争格局将更加集中。

2020年国内轨交行业将平稳发展，国内龙头企业竞争力持续提升。2019年全国铁路固定资产投资完成额8,029亿元;2020年全国交通运输工作会制定的投资目标为8,000亿元，国家铁路集团有限公司规划2020年全国铁路投产新线4,000公里以上，其中高铁2,000公里。我们认为国内轨交行业投资将保持平稳，全年通车里程有望超出年初规划。

2008年至今，我国高铁实现跨越式发展，通车里程已高居全球第一，在此期间龙头轨交装备企业通过对海外先进技术的引进、吸收、消化和再创新迅速发展，中国轨交装备龙头企业实力已居于世界一流水平;往前看，我们期待中国轨交装备龙头通过全球资本运作，进一步提升竞争实力。

估值与建议：当前股价下，中国中车-H对应9.5/8.3倍2020/21年P/E，中车时代电气对应10.8/9.8倍2020/21年P/E，中国通号-H对应8.2/7.1倍2020/21年P/E，中国中车-A对应13.3/11.5倍2020/21年P/E。我们认为港股中国中车、中车时代电气、中国通号具有估值修复机会，而中国中车-A估值合理，维持“跑赢行业”评级。

风险：海外市场竞争加剧;国内铁路装备招标不及预期。