东北宏观：欧盟同意延迟脱欧，美债收益率短长倒挂

本文来自微信公众号“东北宏观by凤来仪 ”

报告摘要：

美国1月耐用品订单环比终值为0.3%，相比于12月虽有所上升，但环比值接近于0且低于预期，说明消费水平和对制造业的投资的增速都在放缓，可能导致美国经济的上行动力不足。美国3月制造业、服务业、综合PMI均出现下滑。欧元区ZEW经济指数连续下滑，说明短期内欧元区下行压力仍会继续。欧元区的PMI值也出现的超预期下滑。英国失业率和通胀水平都出现上涨。日本2月季调后商品贸易差额为近8个月首次商品贸易顺差。2月CPI处于历史低位且接近0水平线，说明日本可能面临通缩风险。日本3月制造业PMI初值为48.9，持平于前值，同为2016年7月以来最低值。

北京时间3月21日凌晨2:00，美联储公布3月份利率决议。联邦基金目标利率区间维持在2.25%~2.5%不变。同时美联储预计在9月末结束缩表。美联储按兵不动，符合市场预期。在美联储公布的经济预测中，美联储下调了对今年及明年的经济增长预期，同时上调了失业率预期、下调了通胀预期。在美联储公布决议之后，美元指数迅速下挫，跌破96关口。在日本央行1月22-23日货币政策会议上，大多数委员认为实现物价目标需要时间，持续实施宽松政策是合适的，不少委员表示，宽松政策仍然利大于弊。

3月21日在春季欧盟峰会上，英欧双方就延迟脱欧问题达成一致，但欧盟方面拒绝修改协议。欧盟就脱欧问题提出两个日期：一是如果下周英国议会通过脱欧协议，则延迟到5月22日;如没能通过，英国必须在4月12日之前再做出新抉择。目前来看，英国方面通过现有脱欧预案且在5月22日执行脱欧的可能性较小。但同时，我们仍然认为出现无协议脱欧是小概率事件。接下来应重点关注4月12日前英方能否做出抉择，或是再一次申请延迟表决期限。

美联储对经济前景的忧虑及PMI指数走低导致美股未能提振。美债3月期与10年期国债收益率出现倒挂，或为衰退前兆。美元走弱、全球经济下行风险加大的背景下，黄金将成为较好的保值及避险资产。农产品价格涨跌各半。

报告正文：

1. 下周海外重点数据和事件预警

2. 美国耐用品订单增速放缓，日本贸易差额由逆转顺

2.1. 美国耐用品订单增速放缓，PMI值出现下滑

本周二，据美国人口调查总局统计，美国1月耐用品订单环比终值为0.3%，低于预期和前值0.4%。耐用品可以分为用于生产的耐用品和用于消费的耐用品，其中用于生产的耐用品订单一定程度上代表了制造业的投资水平，而用于消费的耐用品订单是体现消费水平的重要指标，1月耐用品订单相比于12月虽有所上升，但环比值接近于0且低于预期，反映出消费水平和对制造业投资的需求都在放缓，可能导致美国经济的上行动力不足。与此同时，据美国人口调查总局统计，美国1月工厂订单环比为0.1%，低于预期0.3%，连续3个月位于0水平线附近，代表美国制造业生产端的动力将有所减弱。

本周五，据IHS Markit统计，美国3月Markit制造业PMI初值为52.5，低于预期53.5，低于前值53，自进入19年后一直处于下滑状态，现为近21个月最低值，说明在全球制造业下行的背景下，美国制造业增速也出现了下滑;服务业PMI初值为54.8，低于预期55.5，低于前值56，说明1月美国政府重新开门对服务业的刺激效应正在消退，受整体经济的影响，服务业发展也将承受压力;在制造业和服务业PMI双双下滑的条件下，3月Markit综合PMI初值为54.3，低于前值55.5。综合PMI值作为经济运行的先行指标，该值的下降表明了美国经济前景承压。

2.2. 欧元区经济预期指标持续为负，英国失业率接连增长

本周二，据欧洲经济研究中心统计，欧元区3月ZEW经济现况指数为-6.6，现已连续12个月下滑，达到近27个月的最低值。3月ZEW经济景气指数为-2.5，虽然高于前值-16.6，但仍低于0水平线，现已连续10个月为负。本周四，据欧盟经济和财政事务委员会统计，欧元区3月消费者信心指数为-7.2，低于预期-7.1，高于前值-7.4，也连续10个月为负。综合来看，预期指标表明未来欧元区经济下行趋势未改。

本周五，据IHS Markit统计，欧元区3月制造业PMI初值为47.6，低于预期49.5，低于前值49.3，该值自2017年12月进入下行通道，除18年7月出现小幅回升外，皆处于下降状态;服务业PMI初值为52.7，持平于预期，低于前值52.8;综合PMI初值为51.3，低于预期52，低于前值51.9，接近历史低位。PMI值的超预期下滑，也说明欧元区经济下行风险较大。

本周二，据英国统计局统计，英国2月失业率为2.9%，高于前值2.8%,已连续27个月非降，现已达到2014年8月以来最高值，失业率的高企将给英国经济带来下行压力。但值得注意的是，在失业率上升的同时，英国2月CPI同比为1.9%，高于预期和前值1.8%，结束了连续5个月的下滑。具体分析其结构我们发现，本次英国CPI上升主要是由食品价格上升推动的。据BBC报道，为了预防英国脱欧的不确定性，英国多地都出现了民众抢购、囤积食品和生活日用品的现象，并且这现象在最近表现的尤为明显。因此，我们认为此次失业率与通胀水平的共同上涨与菲尔普斯曲线理论并不冲突。此外，这一现象可以看出英国民众对脱欧谈判的忧虑情绪。

2.3. 日本贸易差额由逆转顺，通胀水平仍然低迷

本周一，据日本财务省统计，日本2月季调后商品贸易差额为1161.32亿日元，高于预期860亿日元，高于前值-3699.91亿日元，为近8个月首次商品贸易顺差;整体贸易差额为33.9亿日元，近5个月首次为正。贸易差额由逆转顺，是进口与出口的共同作用，日本2月出口同比为-1.2%，高于前值-8.4%;2月进口同比为-6.7%，低于预期-6.4%，低于前值-0.6%，为连续4个月下滑。

据日本统计局统计，日本2月CPI同比为0.2%，低于预期0.3%，持平于前值，处于历史低位且接近0水平线，说明日本可能面临通缩风险。CPI(除生鲜食品)同比为0.7%，低于预期和前值0.8%;CPI(除生鲜食品及能源)同比为0.4%，持平于预期和前值。目前日本的通胀水平远低于2%的目标，故而货币政策收紧遥遥无期。

据IHS Markit统计，日本3月制造业PMI初值为48.9，持平于前值，低于枯荣线，同为2016年7月以来最低值，说明在全球制造业下滑的背景下，日本的制造业也处于下行渠道。

3. 美联储鸽声嘹亮，日央行维持宽松

3.1. 美联储“鸽声嘹亮”

北京时间3月21日凌晨2:00，美联储公布3月份利率决议。联邦基金目标利率区间维持在2.25%~2.5%不变。同时美联储预计在9月末结束缩表。美联储按兵不动，符合市场预期。以点阵图来看，2019年全年都将维持现有利率水平，不会加息;明年将加息一次，2021年不加息。美联储还确定了结束缩表的计划。自5月开始，美联储每月缩表规模由之前的300亿美元减少至150亿美元。鲍威尔在新闻发布会上表示，到2019年年底，美联储资产负债表可能略高于3.5万亿美元。

在美联储公布的经济预测中，美联储下调了对今年及明年的经济增长预期。与去年12月份的预测相比，美联储将2019年的经济增长预期由2.3%下调至2.1%，去年9月份对2019年的增长预期为2.5%，可以看出美联储已经连续下调经济增长预期，对经济状况的信心明显下降。美联储同时上调了失业率预期、下调了通胀预期。

在美联储公布决议之后，美元指数迅速下挫，跌破96关口。同时人民币汇率上扬，离岸人民币汇率一度升值至6.67。美元走弱与人民币的升值验证了我们此前的判断。目前中美谈判正处于胶着期，美国方面对人民币汇率有一定诉求。此时人民币若出现明显贬值，不利于中美贸易顺差的缩窄，进而不利于中美谈判的顺利进行。但同时，中美之间不会发生“广场协议”，中国也不会同意人民币过大幅度升值。我们认为人民币会保持区间稳定，若中美谈判达成一致，人民币兑美元汇率波动高点可能上探至6.0~6.5，于年中前后企稳。

目前 CME Group 的“美联储观察”显示，5月份利率会议保持现有利率的概率为 96.0%。全年维持利率不变的概率为42.1%，值得注意的是，降息一次的概率达到39.9%，降息两次的概率达到14.9%，充分反映出市场对于经济前景的悲观预期。

3.2. 日央行维持宽松

在日本央行1月22-23日货币政策会议上，大多数委员认为实现物价目标需要时间，持续实施宽松政策是合适的，不少委员表示，宽松政策仍然利大于弊。会议还强调了，实现物价目标的前景进一步下降，央行必须强调会采取快速灵活的行动，需要警惕经济中的下行风险，有必要就央行保持宽松的态度与市场进行沟通，营造日本央行永不改变政策的观念不合适。

现阶段，日本通胀水平难有起色，且与0水平线非常接近，表明日本未来有可能出现通缩现象。失业率出现回升，且受全球大环境影响，整体经济出现下行压力。在这样的背景下，预计日央行维持宽松的货币政策，使经济下行具有缓冲的余地。

4. 英欧双方就延迟脱欧再度协商

3月21日在春季欧盟峰会上，英欧双方就延迟脱欧问题达成一致，但欧盟方面拒绝修改协议。与此同时，就特蕾莎·梅把脱欧期限延迟至6月30日的提议欧盟方面并不认同，欧盟就脱欧问题提出两个日期：一是如果下周英国议会通过脱欧协议，则延迟到5月22日;如没能通过，英国必须在4月12日之前再做出新抉择。面对欧盟给出的这道“选择题”，特雷莎·梅在22号写给本国议会议员的信中表示，如果脱欧协议草案在议会的第三次投票中获得通过，那么英国将于5月22号正式脱欧，如果没有得到足够议员们的支持，她可能不会把脱欧协议草案带到议会进行第三次投票，并将在4月12号之前向欧盟要求再一次延迟脱欧。

值得注意的是，欧洲议会选举将于5月23号举行，也就是说如果脱欧协议草案顺利在英国议会通过，那么英国将在5月22日执行脱欧，那么没有英国参加的欧洲议会选举照常举行。如果英国议会仍然否决脱欧协议草案，4月12号则成为英国决定是否参加欧洲议会选举的时间点。这意味着，在“硬施压”的同时，欧盟对英国仍然有“软挽留”。

就英国议会的态度和英国民众抢购物资的行为来说，英国方面通过现有脱欧预案且在5月22日执行脱欧的可能性较小。但同时，我们仍然认为出现无协议脱欧是小概率事件，正如之前周报提到的，现阶段英国和欧盟双方都处于经济下行期，此时如果出现无协议脱欧这种“黑天鹅”事件，将对英欧双方，甚至全世界的经济都产生巨大的压力。因此，我们接下来应重点关注4月12日前英方能否做出抉择，或是再一次申请延迟表决期限。

5. 全球市场表现

5.1. 美联储转鸽未能提振股市

本周全球股市涨跌互现。虽然美联储全面转鸽，但其表露出的对经济前景的忧虑以及美国PMI数据的疲软导致美股并未因此提振。道指下跌1.35%，标普500指数下跌0.77%，纳指下跌0.60%。俄指上涨1.38%，印尼指数上涨0.99%，日指上涨0.82%。本周阿根廷指数下跌3.31、德指和法指分别下跌2.79%和2.54%。

5.2. 美债3月期与10年期国债惊现倒挂

3月23日，美债中最具代表性的3月期国债收益率升破10年期国债收益率。3月期国债收益率录得2.48%，而10 年期国债收益率下降至2.44%。。在过去的50年间，一共发生过6次三月期美债收益率超越10年期美债收益率的情况，经济平均在利率释放倒挂信号后的311天后陷入衰退。

日本1年期国债收益率下降0.3bp，10年期国债收益率上涨0.1bp。欧洲3月期公债收益率上涨0.7bp，10年期公债收益率上涨0.6bp。

5.3. 美元走弱黄金崛起，农产品价格涨跌各半

美联储全面转鸽，导致美元指数短线下挫。因此以美元计价的黄金等商品价格明显上涨。本周布油上涨幅度最大，上涨2.80%，锡本周上涨1.73%，锌上涨1.35%。本周铜下跌幅度最大，下跌2.06%。此外，铁矿石下跌1.83%，铜下跌1.66%，铅跌1.26%。我们预计今年美元指数会继续走弱，加之全球经济下行的风险，黄金会成为较好的保值和避险资产。

本周农产品价格涨跌各半。本周农产品价格上涨幅度最大的是豆粕，上涨1.48%。本周上涨的还有玉米和小麦，分别上涨1.34%和1.03%。除此之外，豆油和大豆分别下跌2.92%和0.55%。