申万宏源发布研究报告称，维持华润电力(00836)“买入”评级，继续看好A+H新能源运营龙头企业的中长期发展前景。基本面和估值体系严重错配，随着公司新能源业务继续高速发展，装机、利润占比持续提升，认为股价表现有望快速向内在价值回归。
申万宏源主要观点如下：
2020年下半年以来，新能源运营商经历系统性估值修复。
2020年下半年以来，在新能源平价和双碳目标的双重背景下，港股主流新能源运营企业均经历了一轮系统性的估值修复。A股最大的新能源运营公司三峡能源上市之后获得市场普遍关注，估值较港股同行具备明显优势。该行高度认可上述估值修复的内在逻辑，该行认为双碳目标下的新能源运营具备如下特征：
1)碳中和提高了电力行业整体天花板，新能源运营空间巨大;2)平价之后新能源运营恢复正常的现金流模式;3)以新能源为主的电力公司周期属性去化，回归必选消费属性;4)双碳目标下新能源项目开发呈现龙头集中态势。
最后的新能源运营价值洼地，基本面和估值体系严重错配。
整个新能源运营行业发展潜力、市值空间巨大，与其他同行公司相比，华润电力当前的绝对估值和相对估值均处于明显的低位(市值568亿港元，PB0.66x，PE20218.7x)，属于港股新能源运营价值绝对洼地。市场依然将华润电力视为煤电龙头，忽略了公司2020年50%利润，2021年预计90%的利润来自于新能源板块。公司基本面和估值体系严重错配，随着公司新能源业务继续高速发展，装机、利润占比持续提升，该行认为公司股价表现有望快速向内在价值回归。
新能源业务发展规模和发展质量处于行业领先水平，可比估值法下公司新能源业务估值达960亿港元。
公司新能源发展目标宏伟，计划十四五新增新能源装机40GW(截止2020年并网14GW)，规模在国内新能源上市企业中处于最高水平。公司新能源项目开发质量行业领先，华润集团为一家市场化程度较高的“驻港央企”，受集团市场化基因影响，华润电力存量煤电业务以及当下的新能源业务资产质量和运营水平均处于领跑行业。
华润集团下属有燃气、地产、医药、建材多个业务板块，基于多板块的优势助力公司在各省市获取优质风光资源。华润电力新能源业务不逊于行业龙头龙源电力，该行预计公司新能源业务2021年贡献归母净利润60亿港元，参考龙源电力估值水平，新能源板块资产内在价值达到960亿港元。
煤电业务资产质量行业领先，极端保守假设条件下其现金流估值超400亿港元。
在电力系统向新能源转型的过程中，煤电在相当长时间内依然要给电力系统提供调峰价值及安全兜底功能。煤炭、电力政策的核心依然要保障煤电行业生存，随着电价调整落实以及煤价高位回落，煤电行业必将恢复至合理盈利水平。从装机型号和历史运营结果可发现，华润电力下属煤电资产为行业顶尖水平。在电力系统仍然需要煤电的大背景下，华润电力煤电资产中长期必将继续保持盈利状态。最保守的假设下，公司煤电装机到期自然关停，会计利润长期接近0，折现率10%，仅折旧对应的现金流偿还债务后折现价值即达422亿港元。
盈利预测与评级：
考虑到当前煤价显著偏高，该行下调公司2021-2022年归母净利润预测分别为65.4、85.5亿港元(调整前分别为117、124亿港元)，新增2023年归母净利润预测为107.9亿港元，当前股价对应PE分别为8.7、6.6和5.3倍。该行认为公司当前股价位置兼具高股息和高成长属性，具备极高的安全边际。按照40%分红比例假设，公司2021-2023年股息率分别达到4.6%、6.0%和7.6%。
基于该行的分部估值结果，该行测算保守假设下公司新能源业务价值可达960亿港元，包括煤电在内的其他业务价值达到422亿港元，合计内在价值为1382亿港元，对应股价28.7港元，较当前股价净涨幅132%;中性假设下新能源业务价值可达1140亿港元，煤电业务价值523亿港元，合计1663亿港元，对应股价34.6港元，较当前股价净涨幅205%。
风险提示：煤价、电价发生不利变动;新能源产业链降成本不及预期，导致运营端回报率较低。
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