光大海外：中国铁塔室分业务符合预期 维持买入评级

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　　中国铁塔（00788）3Q19营收增速继续放缓，可比EBITDA利润率环比小幅回升

　　3Q19实现总营收191亿元人民币，营收同比增速由1H19的7.5%放缓至4.1%，主要由于塔类业务表现继续承压。新会计准则下EBITDA利润率为73.2%相比1H19基本持平，可比口径EBITDA利润率为58.2%较1H19的58.0%环比小幅回升。实现归母净利润13亿元，同比上升76%，对应净利率7.0%，主要由于折旧摊销比例下降及利息开支减少。

　　塔类业务收入环比回落，等待2020年增长加快

　　3Q19公司核心塔类业务收入178亿元，剔除包杆电费会计口径影响后3Q19塔类收入相比2Q19环比下降0.7%，营收同比增速由2Q19的4.1%继续放缓至2.9%，主要由于过渡阶段4G需求有所减少、5G需求尚未明显起量对当年租金贡献有限以及2G、3G设备退网影响。伴随5G基站落地开始贡献租金，我们预计4Q19塔类业务收入相比3Q19有望环比回升。伴随2020年5G基站数放量，公司塔类业务增长有望加快。

　　室分业务表现符合预期，跨行业恢复环比上升

　　3Q19室分业务同比上升34%，环比微增1个百分点基本符合预期，营收占比扩大至3.5%，我们预计全年室分业务增速有望达40%。

　　跨行业业务由被动销售转为主动销售模式，顺利突破增长瓶颈，3Q19收入相比2Q19环比上升21%；考虑到IoT时代跨行业业务潜在需求广袤，未来依旧具备较高的向上弹性。

　　估值与评级

　　鉴于3Q19塔类业务环比下降表现低于预期，下调19-21E 可比口径下EBITDA 0.5%/1.1%/1.0%分别至441/479/539亿人民币，对应18-21E CAGR约9%；基于DCF估值法，下调目标价至2.2港币。纵览全球铁塔租赁行业，传统宏站业务增长平稳，通过拓展地区或新业务布局的多元化经营企业具备更高业绩成长性。区别于国际同业，中国铁塔享受国家政策及资源红利，微站、室分、跨行业等新业务放量具备更高确定性，中长期发展逻辑顺畅。5G时代中联通及电信两家共建背景下公司整体业绩稳健增长仍有保障，20年5G上量有望驱动其业绩增长提速，未来分红水平提高、新业务放量有助估值提升，维持“买入”评级。

　　风险提示：5G商用推迟；定价协议调整；室分及跨行业拓展放缓。

责任编辑：李双双