安信国际：碧桂园服务目标价17港元 首予买入评级

　　安信国际的研报 作者黄焯伟

　　碧桂园服务（06098）是国内领先的住宅物业管理服务商之一，在百强企业中的综合实力排名第三，在管收费面积约1.4亿平方米，已签约之存量面积约2.5亿平方米，预计在未来三年陆逐交付，总收入年复合增长率约45%。公司现价约26倍2019年市盈率，虽然高于其他物管公司，但考虑其拥有庞大的存量面积以支撑未来增长，加上关联方碧桂园集团全国第一的销售规模，盈利能见度高，我们给予公司目标价17港币，相当于1倍2019-20年的市盈率相对盈利增长比率，首予“买入”评级。

　　报告摘要

　　大量存量面积，盈利能见度高。碧桂园服务是国内领先的住宅物业管理服务商之一，在中指院的2018年中国物业服务百强企业中的综合实力排名第三，是在港上市盈利规模最高的物管公司。截至2018年6月，在管收费面积约1.4亿平方米，已签约之存量面积约2.5亿平方米，预计在未来三年陆逐交付，总收入年复合增长率约45%。公司超过90%的收费管理面积来自碧桂园集团（包括合联营公司），碧桂园截至2018年6月的总土储面积约3.6亿平方米，庞大的储量面积提高盈利能见度。

　　增值服务成增长动力。除了基本物管服务，公司还向业主及住户提供广泛的小区增值服务，主要包括家居生活服务、房地产经纪服务、及公共区域增值服务。增值服务利润较高，过去三年半平均毛利率约60%，高于基本物业管理服务的30%。集团内还有许多房地产发展周边产业（如凤凰优选、机械人业务等）有待孵化，我们认为有关业务成熟后，可以注入碧桂园服务内成为新增长动力。

　　市场份额提升。碧桂园集团为全国三大房企之一，行业地位巩固。公司作为关联方亦因此为惠，其市场份额从2015年的0.4%提升至2017年的0.6%。行业龙头在规模优势下有利并购，市场份额将继续提升。此外，在资源优势的帮助下令碧桂园服务更容易取得由“三供一业”改革下从国企分拆出来的物管项目，对于在扩大住户群，以发展其他周边业务上起推动作用，是未来增长动力之一。

　　人力成本上升，不利因素。从2019年1月1日起，各项社保费交由税务部门统一征收。表示企业以前按照社保缴费下限申报和缴纳的，在明年起都要按员工实际工资来缴纳五险一金。公司三分之二的服务成本为员工支出，预计整体服务成本会提升，未来公司会透过提高新盘管理费及加速发展增值服务来冲淡人力资源成本的上升。

　　首予“买入”评级。公司现价约26倍2019年市盈率，虽然高于其他物管公司，但考虑其拥有庞大的存量面积以支撑未来增长，盈利能见度高，加上受惠于集团全国性的布局及坚固的市场地位，因此我们认为碧桂园服务应有较高的估值。考虑到碧桂园服务预期快速增长，我们给予公司目标价每股港币17.0元，相当于1倍2019年的市盈率相对盈利增长比率（PEG），首予“买入”评级。

　　风险提示：房地产销售增长放缓；新业务的发展进程不如预期；公司提高管理费的幅度低于人工成本上升。

　　1．中国物管：已进入首个收成期

　　碧桂园服务是国内领先的住宅物业管理服务商之一，在中指院的2018年中国物业服务百强企业中的综合实力排名第三。公司在2018年6月从碧桂园控股（2007HK）中分拆出来，以介绍型式独立上市。当时每持有8.7股碧桂园控股股份可获派1股碧桂园服务股份。分拆后碧桂园服务不再是碧桂园控股的附属公司，虽然没有从属关系，但控股股东同为杨氏家族，而公司的在管物业主要来自于碧桂园集团（包括碧桂园控股的附属公司、合营企业或联营公司独立开发、或与其他第三方共同发展的物业开发项目），占收费管理面积90%以上。我们认为碧桂园服务在可见未来仍然会以服务碧桂园集团。

　　物业管理行业，顾名思义就是为不动产产业（住宅、办公楼、商业等）提供服务的行业，是房地产产业链中的下游子行业。一般标准的物业管理服务包括保安、保洁、园艺、物业维修及保养服务，提供物业管理的公司会就该等服务向在管物业的住户及业主或房地产开发商收取服务费。

　　在中国房地产开发在过往10年快速扩张，商品房销售额以年复合增长率12%，从2010年的约5300万亿元（人民币·下同）增加到2017年的约1.3万亿元，2018年首3季度总销售亦已超过1万亿元，同比增长约13%。从2010年至2018年首三个季度间，已销售的建面达115亿平方米，其售后管理服务亦逐渐成为具规模的市场，足以给予龙头企业发展标准化及制度化的管理，中国百强物管企业的总在管面积（截至2017年底）亦已超过30亿平方米，占有份额约三分之一。

　　2．行业短期动力，强劲的商品房销售

　　行业短期而言，物管行业受惠过去几年内房的高速增长。中国商品房销售在2014年低位回升，销售面积从12亿平方米，上升至2017年的17亿平方米，年复合增长率12%。考虑到从销售至交付一般有两到三年的时间差，内房强劲销售将在未来数年在物管行业之增长中逐渐体现出来。而经历去存货周期后，新开工面积亦在2018年有所回升，新开工面积对销售面积的比率亦慢慢回升，预期将继续支持物管行业的增长。

　　此外，随着新房均价不断上升，加上财富效应下增加的改善性住房需求上升，业主对物业管理以至增值服务的需求亦随之然增加。对此有助物管业管理费用调升，从而令收入及盈利提高。中国房价整体从2014年约6，300元/每平米，增加至2018年首三季约8，700元/每平米。增幅之巨大有助加强物管业在未来提价的动力。

　　在中期未来方面，虽然在内地楼市调控整治下，预期2019年增长将有所放缓，但在经济下行压力的影响之下，我们认为政府调控力度再加大的可能性较低，加上一、二线热点城市之商品房价格已成回落趋势，过热楼市已受控制，我们认为新房销售情况在2019-20年将以较稳定的状况出现。故后续新房面积交付，以至整体物管收入增长在中期的未来亦会保持平稳。

　　3．行业门槛高，外来竞争难以入行

　　虽然物管行业中短期增长保持较快，行业前境亦较为乐观，而且现金流在业务模式的帮助下相对较强，但在入行门坎高的限制下，新参与者极难出现，令经已在行内扎根的物管公司有极大优势，总括而言，我们认为行业的门坎大至分为三项：

　　集团背景。我们认为集团背景是行业门坎的最主要来源之一，现时在港上市的物管公司大部分都是从集团内的房地产发展及销售平台中分拆出来，受惠于上下游一体的优势，下游物管平台可以优先从集团内选择取物业项目，在取得新项目上成天然壁垒。集团销售规模愈大，优势就愈明显。碧桂园2017年及2018年首三季度的销售总额与销售面积分别是5，500亿元及5，520亿元，与6，020万平方米及5，870万平方米，为全国销售排名最高的发展商。截至2018年6月，碧桂园集团的总土储面积约3.6亿平方米，接近2000个项目分布在全国各地。作为全国最大发展商同系之物管公司，碧桂园服务项目来源充裕之比较优势无庸置疑。

　　品牌口碑。有良好的管理经验及优质的往积是提高业主用家粘性，增加旧项目的续约率，以至强化市场外拓能力，扩大企业管理范围，或与第三方发展商同作，参与项目落成后之管理工作有重大帮助。

　　资金门坎。除了基本的物业管理服务外，为提高用家体验及减低管理营运成本，公司会投入资源发展自动化智能技术，及其他增值服务。拥有规模效应的龙头物管商在相对成本（每单位管理面积对发展投入资源）较低。

　　4．行业整合，势在必行

　　一方面物管行业的入门门坎逐步提高，另一方面行业亦在整合当中。在竞争激烈的房地产市场中，融资投地能力成为优胜同业的关键。在政府的调控政策下，资金链紧张的情况中，龙头房企在融资投地上就显优势。行业整合，强者愈强就成了大趋势，2018年首三季百强房企销售额约70，000亿元，占全国总销售67%。以销售面积计算，首三季百强房企销售约5.3亿平方米，占整体44%。

　　然而下游物业管理行业虽有同样整合之势但仍然分散，物管百强所占的市场份额仍不足三分之一，行业龙头预期还大幅受惠整合红利。碧桂园为全国三大龙头房企之一，在业务调整的影响下，虽然销售增长在未来一、两年或有所放缓，但我们认为碧桂园行业地位依然巩固，长线发展稳健良好，从而巩固碧桂园服务的份额。

　　碧桂园服务，按中指院做的综合实力排名，从2015年排名第九，升至2018年排名第三。此外，公司每项在管物业的平均收费管理面积约为279，000平方米，远高于物业服务百强企业的行业平均水平仅178，000平方米，表示公司在管理大型屋苑项目的经验丰富。

　　以物业管理规模来说，公司于2018年全国排名第四。截至2016年底之合同管理总面积所覆盖的中国城市数目而言，全国排名第二，为中国龙头物管企业之一。公司在管面积以年复合增长率33%从2015年底约7，000万平方米，上升至2017年底约1.23亿平方米，其增速高于物业服务百强企业的行业平均水平的约6%。反映公司在中国物业管理行业高度分散的环境下，受惠行业整合，有利如碧桂园服务般的龙头企业增长。

　　根据中指院的数据截至2017年底，按收费管理面积计算，碧桂园服务的在管收费面积占中国物业管理公司市场份额的约0.6%，代表公司未来增长空间仍然巨大。

　　5．消费升级，高素质服务成关键

　　在财富效应下，人们对住房及生活的需求随之提高。根据国家统计局的数据，国民人均可支配收入从2010年的每年不足20，000元，上升至2017年约36，400元，复合年增长10%。人民收入改善，创造了消费升级下，对物质及服务体验需求上升的情况。此外城镇化比率亦由2010年的不足一半，上升至2017年的58.5%，但距离其他发达国家80%的平均水平还有很大差距，也意味着巨大的城镇化潜力，将为经济发展持续释放动能。

　　另一方面，城镇居民人均消费性支出由2010年约13，500元，以复合年增长率9%上升至2017年约24，500元。消费性开支增速慢于收入，而储备比率一直提升，由2010年的30%提升至2017年33%，2018年首三季度更升至36%（同比提升1个百分点），储备比率远高于其他发达国家。在国家发展内需及改善性消费性的大趋势之下，我们认为居民用于居住改善的开支比例会逐步提升，并提高对高素质服务之需求。在这背景下，碧桂园服务作为龙头企业，在资产上会有比较优势去开发其他增值服务，成为长远发展的增长动力之一。

　　中国的储蓄比率位列前茅，根据经济合作暨发展组织（OECD），中国储蓄比率在2015年约47%，远高于其他发达国家。而在消费性支出中，用于居住的占比由2010年的10%上升至2017年的23%，反映居民对安居需求的重要性，当收入改善时居民会投入更多的资源在居住上，这种消费模式对有关居住生活改善的行业之发展起推动作用。

　　6．行业难关，人工成本上升，一波淘汰潮

　　国务院近日印发《国税地税征管体制改革方案》，明确从2019年1月1日起，将各项社保费交由税务部门统一征收。表示企业以前按照社保缴费下限申报和缴纳的，在明年起都要按员工实际工资来缴纳五险一金。对于人力密集物的行业，如物业管理都有较直接的影响。虽然碧桂园服务约70%的营运成本（直接服务成本、销售及营销开支、及行政开支）为雇员福利费用（2017年约17.6亿元），但受影响的主要是工资较高的员工，而员工社会保险开支只占总雇员福利费用的5%（2017年约9，000万元），我们估计影响有限，大约相当于净利率约1-2个百分点。

　　人力成本上升对公司以至整个物管行业都有负面影响，这是公司在短期的最大不利因素。碧桂园服务会透过提高新盘管理费及加速发展增值服务来冲淡人力资源成本的上升。公司现时的社区增值服务，主要包括：家居生活服务，例如购物协助、家政、绿化、园艺、拎包入住及其他定制服务，同时亦会提供房地产经纪服务，及公共区域增值服务等。我们认为在这一个危机中，一些中小型型以提供传统简单物管服务的供应商之影响会较大，在缺乏较高利润之增值服务的开发能力下，加上成本上升导致利润爱压，进一步造就具新业务开发能力的龙头企业整合行业的机会。

　　7．危中带机，加速行业升级，发展社区经济圈

　　碧桂园服务在全国各地管理项目超过530个，服务业主100万户。另外已签未转化项目共有约670个，会于未来数年陆逐转正并投入服务。庞大的业主群为公司发展社区增值服务上殿定优势。社区增值服务是公司三大业务板块（物业管理服务、非业主增值服务、及社区增值服务）中增长速度最快的。

　　碧桂园服务从业主资产增值需求和生活需求入手，向在管物业的业主及住户提供广泛的社区增值服务，主要包括家居生活服务（如购物协助、家政、园艺绿化等）、房地产经纪服务及公共区域增值服务（如公共区域租赁事宜）。公司透过“凤凰会”移动应用程序去加强优化对业主提供的服务。截至2018年6月30日“凤凰会”注册会员接近200万人，注册用户主要为公司在管物业的业主及住户，服务范围包括联系“凤凰管家”寻求帮助、安排维修后勤、支付物业管理费、及网上商店等。此外集团内还有许多房地产发展周边产业（如凤凰优选、机械人业务等）有待孵化，我们认为有关业务成熟后，可以注入碧桂园服务内成为新增长动力。

　　集团中的小区零售、养身保健、教育培训、小区医疗以至小区金融等每一个周边产业都能独当一面。庞大用户群加上以互联网加（“凤凰会”移动应用程序）为核心，巩固用户群之粘贴度，行业转型升级及可持续发展中发挥战略性、引领性和支撑性作用。待业务成熟后，将注入上市公司中。

　　8．橫向发展，三供一业

　　公司于2018年7月公告与合资伙伴洲际海峡能源投资（主要从事有关能源开发及工程技术的项目投资）就成立合资公司订立合资协议，目的为投资承接合作中央企业的“三供一业”改革物业管理及增值服务。“三供一业”指的是供水、供电、供热和物业管理。2016年6月，国务院国资委、财政部发布《关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作指导意见》，在全国推进国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作，将家属区水、电、暖和物业管理职能从国企剥离，转由社会专业单位实施管理，国有企业不再以任何方式为职工家属区“三供一业”承担相关费用。成立合资公司后，合资伙伴须促使合资公司与国有资产接收公司共同成立物业公司，主要从事投资承接合作中央企业的“三供一业”改革物业管理及增值服务。据了解，目前各级国资委监管企业办社会职能机构约16，500个，其中职工家属区“三供一业”管理机构约4，900个，国有企业因办社会职能每年需承担费用约1，400亿元，市场潜力巨大。

　　国企把“三供一业”分离移交是对企业减轻负担的重要行动之一，希望把资源集中主业，实现高质量发展的内生需要。是国企深化改革须履行的政治责任，对改善民生、维护职工群众合法权益、以至长远利益的保障有极大的推动作用。2017年以来，不少国企如中石化、中铁建等已进入“三供一业”分离移交的过程，在国家推动下加快工作推进，实现国务院国资委要求的阶段性目标，政府亦从政策、资金支持，与对口专业化公司对接等方面提供了基本支撑。碧桂园为中国房产发展龙头，在争取国企分离移交项目上拥有比较优势。虽然从国企分离出的项目在基本物管之收益率或低于现时公司在商品房管理之物业项目的收益，但我们认为吸纳三供一业分离项目可为公司扩大用户群，以发展其他周边业务的领域上起推动作用，是未来增长动力之一。

　　9．大量已签待生效面积，盈利增长能见度高

　　截至2018年6月，公司拥有约3.9亿平方米的已签约合同管理面积，其中已生效之收费管理面积约1.4亿平方米。余下之2.5亿平方米的待生效面积估计会在未来三年逐步生效并转化作收费面积，相当于每年8，000万平方米的新增面积。截止6月，碧桂园总土储约3.6亿平方米（权益土储约2.3亿），庞大的土储规模支持其未来4-5年的销售，同时亦支撑了碧桂服务物管业务在中期的增长动力。

　　公司2018上半年收入同比增长42.5%，毛利率同比上升4.6个百分点至39%，净利润同比增长133%至4.7亿元。盈利能力上升主要原因是高单价项目生效转化所至。中长期而言会受惠项目规模效应，新盘前期投入的成本及人力资源将被同盘后期开发的部分所滩分，边际利润上升，物管业务盈利能力将稳中有升。另外，毛利较高的增值服务的贡献上升，亦对毛利率以至净利率起拉动作用。

　　10．预期增长强劲，估值溢价合理

　　碧桂园服务拥有2.5亿平方米已签待生效面积，约是收费面积的1.8倍，预计于未来三年转正，盈利增长能见度高。公司自2018年6月从母公司分拆上市以来，市值持续位居在港上市物管板块第一。据中指院数据，公司在中国物业服务百强企业中连续两年位列三强，其中经营绩效排名第一。受惠于集团的全国性布局及坚固的市场地位，公司将是行业整合下的最大得益者之一。庞大的业主群更是有利公司在小区增值服务以至周边产业的发展，成为碧桂园服务未来领先同业的比较优势。

　　与其余三家在港上市的主要物管公司比较，碧桂园服务的毛利率及净利率都比较优胜，而且其小区增值服务的占比亦比较高，较高的增值服务之比重可进一步拉高公司整体的盈利能力。我们认为在碧桂园集团庞大的住户群之优势下，有利发展小区服务和不同业态，未来增值服务的比重在未来将继续提高，成为增长动力。公司现价约26倍2019年市盈率，较其他主要物管公司为高，但考虑其稳固及领先的市场地位、较高的待生效面积比率、较高的盈利水平及较强的增值服务提供能力，我们认为公司还是在一个合理水平。

　　考虑到碧桂园服务预期的快速增长，加上增值服务在庞大住户群的优势下将成未来增长动力，我们给予公司目标价每股港币17.0元，相当于1倍2019年的市盈率相对盈利增长比率（PEG），首予“买入”评级。

责任编辑：李双双