中金：康师傅目标价降至18.07港元 维持推荐评级

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　　业绩回顾2018 年 3Q 业绩超过预期

　　康师傅控股（00322）公布 3Q18 业绩：营业收入 188.6 亿， 同比跌 4.2%；净利润 15.5 亿， 同比涨 25.5%，对应每股盈利 0.28 元。 3Q 盈利同比增长 25.5%明显好于市场谨慎预期（因投资人担心销售同比下滑将会拖累盈利），但同期方便面盈利同比依然大幅增长 14.15%（虽然销售增幅下滑至不到 1%），饮料盈利（少数股东权益分配前）随因销售拖累而同比下滑 7.13%，但饮料持股比例提升 20 个百分点仍帮助饮料并表盈利同比大幅提升。同时， 3Q 两大业务毛利率同比升势继续，期间费用率依然受控良好，单季盈利增幅超预期。

　　发展趋势

　　预计 4Q18 盈利同比跌幅会有所扩大，但全年盈利同比增 35%将是底线：前三季度方便面和饮料零售市占率下滑是事实，方便面市占率压力主要来自低线城市竞争，而饮料中水和茶饮料市占率下行压力则主要来自竞品冲击以及自身产品提价后的消化时间。尽管 4Q18 亏损额同比会有扩大，但公司表示全年盈利同比增长35%将是底线，且该底线未考虑 4Q18 可能录得的饮料厂转让收益。

　　未来增长将更注重市占率与盈利均衡，不会以牺牲利润率为代价：我们预计利润率大幅提升趋势暂告段落，因公司将战略重心适度转向市占率提升以期盈利增长趋势长期将有销售推动。

　　不掩饰收购整合野心，收购若有难度则考虑提升派息率。

　　盈利预测

　　我们小幅下调今明两年盈利预测 3.2%和 1.8%，主要因为销售收入分别下调 3%和 0.2%所致。

　　估值与建议

　　当前股价对应 2018/19 年市盈率为 26/22.9 倍，即便剔除饮料少数股东权益后的 EV/EBITDA 估值今明两年仍分别只有 8.8/7.8 倍。 维持康师傅推荐评级， 因 EV/EBITDA 估值明显低于全球同业，且公司市占率与盈利均衡发展战略有助于销售稳步增长与利润率持续提升趋势，收购预期抑或大幅提高现金派息率潜力亦体现公司投资价值。基于 DCF 模型下的 2018 年末目标价由 20 港币下调至18.07 港币（下调 9.6%，因今明两年盈利预测均有小幅下调），对应 12.5x/11.1x 2018/19 EV/EBITDA， 距当前股价有 41.8%的上行空间。

　　风险

　　市占率提升努力遇阻，且费用率失控导致利润率承压。

责任编辑：李双双