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　　第一上海

　　工商银行09年实现净利润1293亿，同比增长16%，符合业绩快报，略低于我们之前的预测。工行息差反弹水平和中间业务收入均符合预期，但成本费用在四季度增幅略超预期及拨备覆盖水平提升幅度大于我们预期。展望未来，信用成本维持温和上涨，而息差将有16bp的反弹，中间业务收入继续保持较快增长，预计今明两年盈利增速分别达到25%和21%。目前融资安排合理，市价与合理估值水平存在较大偏离，综合考虑，我们给予港股6.4港元，买入评级。

　　工行四季度息差企稳回升，预计今年有16bp反弹

　　约8000亿低利率特别央票和华融债券于今年年中到期，该债券利率低于市场利率1个百分点以上，到期置换会提升该类债券投资收益；存款活期化趋势明显，年末较三季度上升2个百分点，目前该趋势得以保持（工行零售业务及银行卡发展优势也有利于提升活期存款占比）有利于控制存款成本；贷款结构优化及定价能力提升。

　　中间业务利润贡献度提升，业务规模与创新优势并举

　　投行业务、银行卡业务以及理财产品销售等业务是拉动手续费收入增长的主要因素，大型银行优势渐显。并且我们认为工行发展中间业务优势仍将保持，未来前景良好。该收入占营业收入比例较上年提升2.8个百分点，该项优势对利润贡献度将逐步提升。

　　拨备水平高，资产质量稳定，信用成本难以快速反弹

　　工行贷款拨备覆盖率达到164%（高于我们预期8%）较上年末提高34%，拨备/贷款余额也达到2.54%（高于2%的安全水平），拨备比较充足；贷款结构优化，产能过剩行业占比下降明显，有利于资产质量控制。未来信用成本保持温和反弹概率较小。

　　费用支出刚性，未来营业收入反弹将降低成本收入比

　　09年营业收入与上年基本持平，但费用却增长11%，费用支出刚性强。未来息差反弹，营业收入反弹，成本收入比有望降低。

　　A股250亿可转债和H股增发融资背后政府思路

　　就工行而言：目前资本比较充足，为长远规划和满足监管要求，采用A股增发250亿可转债和H股增发方案，将有利于工行择机补充资本。内部评级法逐步完善，若推行将会减少资本的需求。故本次融资完成后未来三年没有融资需求。据中行和工行的融资方案来看，监管层的思路是国内发行可转债减少直接融资对A股的冲击，而香港市场直接融资（我们推测国家可能动用庞大的外汇储备参与增发，减少增持美国国债投资，回购自身优质金融资产），因此这种方案不仅可以增强投资者对金融资产的信心，同时也使得实际融资规模小于此前市场预期。属于行业性利好。

　　投资建议：有投资价值。工行基本面稳健，盈利增速较高，且可持续性好，风险偏低，目前A、H股股息收益率均处于较高水平，估值有待于提高，目前股价具有投资价值。