国盛证券：2025油价波动的可能性增大 石化板块有望迎来战略级配置机遇

国盛证券发布研报称，震荡背景下，石化板块有望迎来战略级配置机遇。在油价上行时期，石化板块往往可以实现优异的相对表现。以2014-2015年的彼轮牛市为例，在前期油价下行阶段，化工整体表现弱于大盘。而在油价上行阶段(2015.3.17-2015.6.12)，WTI油价上涨38%，石化板块上涨121%，实现了领先于上证指数(+47%)的亮眼表现。近期，在地缘、供给、需求均存在变化因素的背景下，油价波动的可能性增大。若油价(在超跌或盘整后)进入阶段性上行，石化板块有望迎来战略级配置机遇。

国盛证券主要观点如下：

宏观层面：美联储以“非常规”方式开启本轮降息周期，静待需求企稳。

2024年9月，美联储以降息50BP的方式开启新一轮降息周期。据该行复盘，在1980年以来的7轮降息周期中，油价多数情况由于需求疲软，走势相对偏弱。若降息中后期经济进一步恶化至衰退，油价也存在大幅下跌的可能。因此，在中期全球宏观经济面企稳前，该行认为油价或将在一定时间内受到衰退预期的压制。

需求层面：近期增速放缓，远期不宜过度担忧。

该行用全球GDP增长对需求的贡献值与新能源渗透造成的拖累值之差作为需求变动的测算依据：

2000-2023年全球原油年均增速为157万桶/天(1.8%)，期间对应全球实际GDP平均增速为3.3%。据此该行估测，2024-2026年全球GDP增长所支撑的原油需求增量约134、141、143万桶/天(对应增速为1.3%-1.4%)。此外，该行测算新能源车渗透与燃油车效率提升或对原油造成33、48、52万桶/天的需求拖累，综合导致原油预期需求增量分别为101、93、90万桶/天，而目前全球原油总需求约为1亿桶/天。

供给层面(非OPEC)：2025非OPEC原油供给增长或已满足全球需求增量。

据EIA预测，2025年全球非OPEC地区新增原油产量将达162万桶/天，其中71%的增长由美国、加拿大、圭亚那、巴西四国贡献。再对应到供给、需求的增量进行比较，IEA、EIA预计2025年全球原油需求增量分别为100、122万桶/天，而全球非OPEC原油供给增量为150、162万桶/天，两大机构对供给增量超出需求增量差值的预测分别为+50、+40万桶/天，预计2025年非OPEC供给增长已满足全球需求增量。因此，OPEC+的供给变化将成为影响原油供需格局的关键。

供给层面(OPEC+)：OPEC+减产或面临逆转，关注伊以局势演绎。

OPEC+供给上行因素：经复盘，该行发现2022年以来的三轮减产过程中，OPEC实际减产规模不及约定减产量。同时，其产量是以月为基准逐渐增加。因此该行预计，明年1月新一轮220万桶/天减产取消后，未来12个月内OPEC+18/OPEC-9国的预估增产量分别约60/52万桶/天。

OPEC+供给下行因素：由于伊以局势升级，美国政府宣布将进一步扩大对伊朗油气制裁。目前，伊朗仍处于OPEC减产豁免行列。若制裁加剧切实导致供给减少，则伊朗潜在回吐量(2023年以来共增产71万桶)可与OPEC+预期增产量形成一定对冲。

投资建议：

若油价(在超跌或盘整后)进入阶段性上行，重点看好成长性优异的“能源价差”、油气标的卫星化学(002648.SZ)、宝丰能源(600989.SH)、中曼石油(603619.SH)；看好高股息油气资产中国海油(600938.SH)、中国石油(601857.SH)、中国石化(600028.SH)，并建议关注受益于油价上行的石化标的荣盛石化(002493.SZ)、恒力石化(600346.SH)、桐昆股份(601233.SH)、新凤鸣(603225.SH)、恒逸石化(000703.SZ)等。

风险提示：OPEC+产量变动，地缘风险，宏观不确定性，测算误差风险。

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