太平洋证券房地产2025年度投资策略报告：市场仍处于地位低位 城中村改造和收储将成为胜负手

太平洋证券发布研报称，今年以来房地产销售、新开工、资金来源及投资等多维度指标均保持低位运行，整体来看，目前楼市改善的程度有限，新政还不足以拉动市场彻底摆脱低位。行业运行在低位，可能由供需失衡下的高库存压力、收入及就业承压，购房需求释放受制和中长期因素对需求的驱动有限三个因素造成。目前救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间，展望明年，城中村改造和收储将成为胜负手。

太平洋证券主要观点如下：

三年急跌接近尾声，行业仍在低位运行

今年以来销售、新开工、资金来源及投资等多维度指标均保持低位运行。9月下旬陆续推出的地产新政带来一定好转迹象，但市场尚未摆脱颓势。继“517新政”后，9月末有关部门又接连推出一系列政策提振市场信心。房地产一系列政策推出后，就政策环境而言，目前较上一轮周期更为宽松。地产新政落地，楼市出现一定程度的回稳。一则，居民预期部分修复。二则，“银十”开局表现“超预期”。10月新房、二手房成交环比均增长，新房同比结束16连跌，销售量出现“阶段性回稳”。不过整体来看，目前楼市改善的程度有限，新政还不足以拉动市场彻底摆脱低位。

行业运行在低位，可能与以下因素有关：供需失衡下的高库存压力、收入及就业承压，购房需求释放受制、中长期因素对需求的驱动有限。

一则供需方面，我国房地产市场供求关系已发生重大变化，可售面积处于高位而需求快速下行，存量商品住宅去化承压。中央会议已定调国内房地产市场的新形势，供大于求形成明显出清压力。

二则收入及预期方面，宏观经济内外遇多重考验。2024年以来国内经济整体延续恢复态势，但也面临一定挑战。宏观经济数据反映出经济稳定运行中有挑战，微观对上述压力也有所感知，表现在居民部门一个明显特征便是“缩表”，而这也导致购房需求的释放受到能力及意愿两方面的制约。另外房价止跌之前，居民往往观望情绪较重，加杠杆购房更为谨慎。

三则长周期变量方面，随着人口、城镇化、人均住房面积等需求端因素支撑减弱，房地产市场迎来长周期拐点，需求收缩、中枢下移的大趋势难以避免。今年以来地产处在增量时代结束的长周期中，叠加前文短周期波动的影响，市场整体呈下行走势，表现较低迷。具体而言，长周期因素贡献减弱主要体现在以下三点：城镇化及人均住房面积增速放缓，城镇住房饱和度上升；前期居民快速加杠杆，购房需求有所透支；人口红利逐渐消退，适龄购房人群占比下降。

救市政策缓解供需失衡，量价调整至合理区间

考虑到房地产行业基于人口发展，受到土地资源的约束且受政策影响，其运行存在周期性波动。当下地产尚处于周期向下调整的阶段，实现“止跌回稳”还需满足一定条件。

从房地产行业自身的周期性规律出发，走出萧条需要市场下行风险基本释放完毕，这需要时间，空间上也需要调整至合理位置。梳理海内外经验也可以发现，房地产见顶到触底并不是个一蹴而就的过程，其中大型房价泡沫的探底节奏更为缓慢。美国次贷危机前后的房地产泡沫：2005年开始下降，2011年开始回升，熊市约6年。1991年日本房地产市场步入下行阶段，后安倍内阁上台有所恢复，历经“失去的二十年”。2005年以来国内房地产市场已历经四轮周期。最新这一轮周期开始于2021年下半年，融资政策收紧，房企暴雷风险逐步扩散，开启了本轮大规模的市场调整。

房地产投资的预期收益及成本之间的差距尚待弥合。国内租售比及租金回报率依旧处于低位水平。相对较低的租售比及租金回报率对房地产投资存在限制性影响，这可以从两方面去理解：一是地产投资的预期收益较难覆盖成本，二是目前买房收租并不具备明显的选择优势，尤其是与十年期国债收益率相比，特别是一些一线城市和强二级城市。

政策同样是地产周期波动的重要驱动因素，在全球房地产的牛熊轮动中，不乏政策收紧导致的泡沫破灭，市场触底回升同样也离不开积极政策的推动，方向上往往涉及宽松货币与扩张财政政策的联动，当传统常规政策效用有限，超常规政策便成为政府干预的关键抓手。美国政策干预迅速有力，市场快速调整；日本危机中后期超常规政策推出，恢复时间相对漫长。

国内政策方面，央地已推出一系列新政助力地产止跌回稳。向后看，政策虽密集放松，但基本处于常规范围内，后续空间依旧较大。一方面部分核心城市限制性政策未全面放开。另一方面去库存方面也受限于多方因素进展偏慢。未来供给调整、风险化解以及购房成本削减或为地产政策的重点方向。

展望明年，城中村改造和收储将成为胜负手

23年以来中央多次出台城中村改造及政府“收储”存量房用作保障性住房、售出土地相关政策，着力扩大内需，促进投资和消费，优化房地产结构，同时加快消化商品房库存、盘活闲置存量土地，推动新房销售及投资开工“止跌回稳”。

9月底以来国内地产新政频出，于供给、需求及风险化解等多方向发力，也的确提振了市场预期带动了楼市的回暖。向后看，该行预计地产前端销售有望在政策持续发力的背景下迎来改善，但对于回暖程度以及回升节奏不宜做过于乐观的估计。一是其修复幅度可能有限，前端销量及销售额的同比降幅有望收窄，但预计仍运行在负增区间；二是从楼市修复节奏来看，可能存在较为明显的结构差异，表现为二手房成交量领先于价格修复、二手房领先于新房市场企稳，一线城市修复快于其他能级城市。

结合前文从政策层面来看，城中村改造和收储政策落地情况将对房地产市场新房销售“止跌回稳”起到重要作用。乐观情形下：若加快落实货币化安置100万套城中村改造、收储存量房、购房补贴等政策，居民置业意愿提升，预计2025年新房销售同比降幅0.5%；中性情形下：若相关政策推进节奏一般，居民置业意愿较今年持平，2025年新房销售规模预计同比降幅在6%左右；悲观情形下：若政策推进节奏较为缓慢，居民置业意愿继续下行，2025年新房销售规模预计同比降幅约12.5%。

后端投资预计压力将有缓解，或难摆脱低位区间。不同于销售端迅速对利好政策做出反应，投资端的改善可能会有滞后。一方面，稳楼市政策由销售传导至投资本身即需时间，房企投资预期以及投资能力的修复还需要销售端出现更为明确的信号。另一方面，当前政策对于增量供给持严格控制的态度，重点还是落在存量供给的去化及优化上。再结合今年房企进一步收缩的拿地数据来看，明年新开工将维持在偏低位水平并对竣工面积及施工面积同比形成拖累，房地产开发投资额或持续同比负增。

风险提示：政策不及预期；需求修复不及预期。

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