中信证券：长和穿越熊市折让明显，动荡市况防御首选_新浪财经

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　　来源：中信证券研究文丨何翩翩雷俊成

　　长和作为资产与业务遍布全球的多元化大型综合企业，以四项核心业务：港口、零售、基建及电讯作为基石，并拥有稳定的收入、盈利、现金流和资本结构，加上股息收益率高和回购力度大。我们认为在港股依然受制于内地疫情、俄乌冲突以及美元强势等因素下，长和“穿越熊市”的价值凸显，可作为市场动荡中的防御选择。

　　另外，长和作为持有多元化业务的控股公司，市值对比自身账面价值、持股资产或是同类型企业估值均存在明显的折让。我们也从SOTP分部估值角度评估长和的合理估值，并参考香港市场历史上的大型综合业务控股企业在市值vs账面价值的折价。综合几种测算方法，我们测算出长和的对应市值范围2597-3498亿港元（每股67.7-91.2港元），以长和5月13日收盘市值2094亿港元（每股54.6港元）对比，整体存在着19-40%的折价。

　　长和目前的盈利水平基本已恢复到疫情之前。而手握巨额现金的长和对于重新“布局时代”蠢蠢欲动。我们认为，长和的新机会在于投资布局东南亚，受益于制造业和互联网蓬勃发展，东南亚有望成为全球经济增长的“新一极”以及长和投资的下一个支点。

　　▍从长江实业+和记黄埔到今天的长和，全球化、多元化资产布局：

　　作为主要长和系非地产业务的上市公司，长和（00001.HK）从2015年的长江实业与和记黄埔重组而来，而地产业务则剥离到长实集团（01113.HK），两家企业并行结构自此确立。长和多元化布局四大业务：港口、零售、基建和电讯，覆盖全球50多个国家和地区。2021年长和与长实的收入分别有83%和44%来自海外，带来了更为多元和分散的资产根基。

　　▍经营稳定且高股息的现金牛，“穿越熊市”的防御价值：

　　1）长和资本结构和现金流长期保持稳定，多元化稳健投资的背景下，近4年资产负债率维持在50%左右，近6年EBITDA margin维持在25%左右。2020年后，长和持有现金水平随出售发射塔业务而上升。2021年，持有现金及现金等价物1531亿港元。

　　2）长和派息稳定，已连续6年保持了超过30%的派息比率，2021年每股派息2.66港元，同比增长15%，股息收益率达5.3%。

　　3）长和从2021年开始加大股票回购力度，去年累计回购10.18亿港元，进入2022年长和称将使用部分出售资产所获资金进行回购，我们认为或会对公司股价带来支撑。

　　▍以长和为代表的香港本地公用事业、金融、基建等蓝筹股，在历年的港股熊市中表现优于大盘，防御价值凸显，拥有“穿越熊市”的防御价值。

　　这些蓝筹股基本有着共同特点：1）业务多为垄断性或竞争较小。2）股息水平较高，可对冲通胀和市场风险。3）拥有固定投资配置群体。4）业务多在香港及海外，并以港元和外币结算，对人民币贬值风险相对较小。此外，香港下任行政长官将于7月上任，我们认为，新一届香港政府将以社会安定及积极改善民生为主要目标，土地房屋供应将为“重中之重”。而对于手握大量土地的香港四大地产公司而言，香港政府为增加土地供应，极有可能向其收回土地但目前具体方式未定，因此或会增加香港本地地产板块的不确定性，我们认为，将凸显长和在剥离了房地产业务后的投资价值。

　　▍相信长和系公司“布局时代”的眼光，东南亚或可成为投资关注方向：

　　身处日益复杂的国际政治经济局势中，我们认为，长和下一个十年的重心或仍会在亚洲，东南亚市场受制造业和互联网蓬勃发展的双重利好，或可成为关注方向。目前长和四大业务在东南亚均有布局，此外侧重房地产的长实集团也投资了新加坡地产项目，现计划进军越南；而维港投资作为一家创业投资公司，主要关注科技和革新技术方向，此前投资了众多印尼项目，最近更在新加坡设立办事处。

　　回溯长和在全球的资产配置历程，其偏好带有一定垄断性和具备稳健现金流，看重资产质量和投资回报，特别是在市场经历大幅波动时这些资产能否依然盈利，因此资产结构中包括电讯、港口、水电燃气以及石化能源便是个中典型。在区域选择上，2013年起长和系公司逐步布局欧洲，但近几年也开始出售欧洲资产。我们认为，欧洲央行于2014年推出的负利率政策，叠加英国脱欧尘埃落定，对于长和的欧洲资产收益率造成负面影响。而近期俄乌冲突对欧洲经济和地缘政治的影响，叠加美国重回紧缩周期，也充满不确定性。由此看来，出售欧洲资产也是一种“明哲保身”。

　　我们认为，长和在资产组合的处理上或可以跟巴菲特旗下伯克希尔公司的持仓组合对比，二者在过往投资中都保持了高度的谨慎，风格趋于避险，偏好现金流量高的资产。在世界政治经济格局正在持续变化中，伯克希尔的持仓亦强调稳健，现金规模空前高企，也反映了追求“现金为王”。

　　▍港口、零售、基建和电讯四大业务并举，随全球疫情缓解重拾动力，但机会与挑战并存。

　　港口业务：版图覆盖全球，处在行业领先地位。2021年营收同比增加29%至423亿港元，对比2019年增长20%，占公司营收比重9%；EBITDA 152亿港元，同比增加39%，对比2019年增长13%，占公司EBITDA比重13%。我们认为，港口企业在区位、水文、航道等方面具有区域垄断性，长和将直接受惠。

　　疫情在2021年出现暂时的缓和，刺激了集装箱货运需求，长和港口业务已完全恢复甚至超过疫情前水平，包括欧洲的英国、西班牙巴塞罗那及荷兰鹿特丹港口，亚洲的泰国兰差彭、印尼雅加达港口，以及墨西哥、巴哈马群岛自由港及巴拿马港口等均录得业务增长。我们认为2022年全年，海运需求仍将保持旺盛。目前，全球港口运力供需处于紧平衡状态，但由于疫情反复，导致一些港口拥堵加剧，物流供应链梗阻，运力供需失衡，让全球运价持续高企。

　　零售业务：主要是全球最大的个人护理、保健及美容品牌之一的屈臣氏集团，在全球28个市场经营超16300家店铺。2021年零售业务收入同比增加9%至1736亿港元，对比2019年增长3%，占公司比重达39%；EBITDA贡献160亿港元，同比增加11%，对比2019年下降5%，占公司EBITDA比重14%。我们认为，零售业务或是长和受竞争威胁最大的一项，及时拥抱线上，加快O2O转型或能迎来新机。

　　受惠于疫情有所缓和，2021年，屈臣氏集团在西欧业务增长强劲，而东欧业务表现也不俗，欧洲业务整体已恢复甚至超过疫情前水平，贡献了屈臣氏55%的营收，龙头规模效应显著，但需关注俄乌冲突对东欧业务的影响。反观，中国大陆业务贡献屈臣氏13%的收入，但鉴于局部疫情反复，影响线下客流，加上线下特色美妆新力军以及线上平台的竞争，屈臣氏虽努力向线上购物转型，以补回线下销售的流失，但整体表现仍逊于疫情前。亚洲其他地区贡献16%的收入，在竞争加剧的情况下表现也不尽如人意。与中国市场类似，Lazada、Shopee、GoTo等电商平台等迅速崛起同样切分了屈臣氏的亚洲业务。

　　基建业务：主要包括长江基建（01038.HK）的75.67%股权以及持股其他基建企业，而长江基建又持股了电能实业（00006.HK）及其下的港灯-SS（02638.HK）。2021年，基建业务收入达561亿港元，同比增长6%，对比2019年增长10%，占公司比重13%；EBITDA贡献296亿港元，同比增长2%，对比2019年增长4%，占公司EBITDA比重达27%。长江基建派息稳定增长，2021年股息收益率为5.0%。

　　长江基建主要项目在英国、澳大利亚及欧洲，2021年业绩受到英国企业所得税税率上调以及部分项目与英国政府盈利规管重订影响而有所下滑，但2022年没有规管项目，有望将稳中向好。长江基建旗下的业务均具备公用事业特性和一定的垄断性，营收、盈利和现金流稳定。一系列新项目也开始为长江基建贡献稳定收入，加上可能的资产出售也会带来大额的一次性收入，助力派息。

　　电讯业务：主要是CKHGT架构下包括覆盖了英意等六国的欧洲3集团以及覆盖港澳两地的和记电讯香港（00215.HK）；此外还有覆盖印尼、越南等国的和记电讯亚洲。2021年，CKHGT业务营收达926亿港元，同比增长2%，对比2019年下降1%，贡献公司比重达21%；EBITDA 431亿港元，同比降11%，对比2019年增长22%，占公司EBITDA比重达39%。和记电讯亚洲营收88亿港元，同比降4%，对比2019年下降2%，贡献公司收入的2%；EBITDA为 20亿港元，同比保持稳定，对比2019年下降6%，占公司EBITDA比重2%。

　　欧洲3集团是意大利第三大、英国第四大的电讯运营商，近年收入整体虽仍保持稳定，但欧洲移动用户渗透率已高，存量市场下竞争愈发激烈。尽管欧洲3集团积极布局5G或可抬升ARPU，但5G升级需要不断投入资本，巨额摊销也将导致利润承压。此背景下，规模效应更大的电讯企业预计将享有一定优势。英意两国的电讯运营商正在经历合纵连横，欧洲3集团也希望能参与其中，若能构建规模效应，将有助于缓解5G建设资本开支压力和市场竞争。此外，长和近年也采取出售发射塔回笼资金再投放的策略，公司预计作价324亿港元出售英国发射塔资产的交易将于2022年下半年完成。

　　此外长和还有一块业务为财务及投资收益，主要包括和记黄埔中国、Cenovus Energy、TOM集团、玛利娜、长江生命科技及澳大利亚和记电讯等公司的持股。

　　▍公司估值明显存在折让：

　　长和作为持有多元化业务的控股公司，市值对比旗下公司市值加总存在明显的控股折让。而长和的市值vs账面价值也长期存在折让，并从2016年的38%扩大至2021年的70%，过去五年平均折价水平为55%。虽然亚洲其他的综合性控股企业大多存在折价现象，但从相对估值角度看，长和的估值也远低于亚洲可比公司的加权平均估值水平。对于评估长和的合理市值，我们选用了以下两种方法互相对比：

　　1）旗下公司市值加总：长和旗下上市公司2022年5月13日对应的持股市值为1986亿港元，再加上屈臣氏集团和意大利电讯公司Wind Tre的股权价值，长和持有的可算明股权价值已达3710亿港元。我们参考了香港市场历史上的大型综合业务控股企业在市值vs账面价值的折价，一般在20-30%左右，对应市值为2597-2968亿港元（即每股67.7-77.4港元），以长和5月13日收盘市值2094亿港元对比，股价最少存在19-29%的折让。

　　2）SOTP分部估值测算：我们对长和的港口和电讯业务采用可比公司EV/EBITDA进行估值，零售业务采用可比公司EV/Sales进行估值，基建与财务及投资业务则直接参考长和持股的上市公司市值。我们同样也给予香港市场对于控股公司20-30%的折价，得出长和对应市值为3061-3498亿港元（即每股79.8-91.2港元），以长和5月13日收盘市值2094亿港元（每股54.6港元），股价存在32-40%的折让。

　　综合来看，我们测算出长和的对应市值范围2597-3498亿港元（每股67.7-91.2港元），以长和当前市值对比，整体存在着19-40%的折价。

　　▍风险因素：

　　世界经济增长不及预期；全球疫情负面影响强于预期；地缘政治因素对经济和汇率的负面影响；公司难以持续找到优质投资机会；公司零售业务进一步受线上电商冲击；公司电讯运营受到竞争加剧冲击。