新股前瞻|联合承建:募资只为还垫款?

新股前瞻|联合承建:募资只为还垫款?
2020年08月04日 20:28 智通财经网

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多数公司上市募资主要为了业务扩张,而联合承建控股有限公司(以下简称:联合承建)就比较特殊,上市募资主要是为了减少对客户垫款的依赖。

据港交所7月31日披露,联合承建控股有限公司向港交所递交主板上市申请,均富融资担任其独家保荐人。

招股书显示,联合承建是香港装修及维修行业的建筑分包商,承接工程的设计及建筑。集团的工程主要包括翻新、小型改建及加建、翻修、装修及维护工程。凭借其设计及建筑能力,公司从早期的可行性研究开始参与项目,并参与绘制图纸及地盘工程的计划与执行,业务收入全部来自香港。

几乎所有的建筑分包商都有一个共同点,那就是大客户非常集中,联合承建也有这个毛病,不过它的问题更大些,因为公司几乎所有的收益来自前五大客户。

前五大客户接近占公司收益的100%

联合承建主要从事公营部门项目,并承接公共物业及设施的装修维修工程;此外,公司还从事私营机构项目及承接私人物业(例如零售店)的装修维修工程。

就公营部门项目而言,公司通常与总承建商订立分定期合约,该等项目通常由政府各部门发起并通过公开招标授予给总承建商。于往绩记录期间,公司承接八份分定期合约,并据此承接超过500份工程订单,以及19个个别项目。

招股书显示,公司收益由2017/2018财年的1.44亿港元增加至2019/2020财年的2.40亿港元,导致公司收益大幅增加的主要原因是公司部分现有大型项目产生的收益以及公司在2019年2月获得客户A价值总额约2.12亿港元的项目STC2。

此外,公司在招股说明书中表示,于2017/2018财政年度、2018/2019财政年度及2019/20财政年度,公司的最大客户(客户A)分别占公司收益的约68.0%、70.3%及54.4%,而各年度的六名、三名及四名客户合共占公司收益的100%。

对于一家公司来说,对前五大客户依赖程度越高,意味着公司业务风险越大,尤其是第一大客户占公司逾50%以上的收益。

根据公司的注释,客户A在2019年营收55亿港元,净资产4.48亿港元,新福港(01447)的财务数据与该描述基本吻合。

其实,这些年新福港也并不好过。2019年,新福港实现营业收入54.63亿港元,同比减少11.91%;当年亏损2900万港元,毛利率只有个位数。

同时,新福港总资产23.82亿港元,但是应付账款达到13.07亿港元,占总资产的54.87%。

由于新福港的不富裕,因此导致联合承建应收账款周转天数大幅提升,从2017/2018财年的9.3天上升至2019/2020财年的27.8天。

除了应收账款大幅提升外,联合承建经营活动现金流也非常差,常年为负数。除了应收账款大幅提升外,联合承建经营活动现金流也非常差,常年为负数。
由于公司现金流极差,因此不得不靠融资,而对于联合承建来说,公司另有融资妙招。由于公司现金流极差,因此不得不靠融资,而对于联合承建来说,公司另有融资妙招。

资金来源主要靠客户垫款

联合承建的主要资金来源为公司的股本、经营所得现金、客户垫款及银行借款。于2017/18财政年度、2018/19财政年度及2019/20财政年度,公司的经营活动所用现金净额分别约为5813万港元、6126.9万港元及5402万港元。

为了给公司的营运提供充足的资金,公司也需要依赖融资活动产生现金流入净额。于2017/18财政年度、2018/19财政年度及2019/20财政年度,公司每个月透过客户垫款录得融资活动所得现金净额。2018年、2019年及2020年3月31日,客户垫款分别约为5611.6万港元、6062.8万港元及1.08亿港元。

值得注意的是,公司的利息支出中多数为客户垫款,2017/18财年至2019/20年由于客户垫款产生融资成本约200万港元、219万港元及428万港元,分别占公司2017/18财年至2019/20财政年度总融资成本约50.4%、47.0%及55.9%。

从上述分析来看,公司不仅业务依赖大客户,日常运营资金也十分依赖客户,可以说离开前五大客户,公司业务基本上也“凉”了。

除了上述风险外,公司本身所在的行业面临行业增速和工人工资增速等同的尴尬局面。

香港承建行业增速仅仅维持3%左右。受大型公共发展项目的带动下,香港总承建商进行的建筑工程总值于2014年至2018年录得稳定增长,并于2019年下降。由2014年至2019年,总承建商进行的建筑工程总值由2014年1998亿港元增加至2019年2341亿港元,复合年增长率仅为3.2%。装修维修工程的市场规模在2020年至2024年预计将以3.5%的复合年增长率进一步增长,到2024年将达到约901亿港元。

由于装修维修工程普遍属劳动密集,因此工人工资成为成本端的大头。根据弗若斯特沙利文,装修维修工人的平均日薪以复合年增长率4.2%由2014年约1067.5港元增加至2019年约1311.7港元。随着装修维修工程持续增长,预计香港的装修维修工人的平均日薪于2024年达到1565.4港元,复合年增长率为3.6%。

行业增速和人工薪资增速基本上维持相同的水平,对于装修维修工程的企业来说,这无异于 “腹背受敌”,企业基本上很难从中获得超额收益。

总的来看,联合承建除了公司业务本身所在的行业面临低增速,行业天花板低以外,公司本身也有不少风险,即过渡依赖大客户。不仅业务依靠大客户,融资也来自客户垫款。而港交所能否给予这样一家基本上没有“生活自主”的企业,予以通过聆讯,仍需要画个问号。

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