康宁医院（02120）：股价沉沦，机构看淡

在二级市场，只要具备“稀有属性”的标的，向来备受欢迎，市场通常会给予这类标的十分高的估值，但这个效应在康宁医院(02120)身上却没有得到体现。

对于康宁医院来说，公司股价上市即巅峰，即使后续多次冲击上市高点，依旧没有突破过，此后便一路走低，2015年11月上市至今，公司股价累计下跌近6成。近期由于医疗板块大涨，康宁医院股价随之大涨，自本月初的低点累计上涨逾50%，但股价刚有所起色，康宁医院就遭到Barings LLC的减持。

(行情来源：智通财经)

智通财经观察到，Barings LLC于7月23日、24日在场內分別以每股平均价19.7688港元、20.3466港元各自减持13.01万股及12.83港元，两日减持25.84万股，共涉资约518.24万港元。减持后，Barings LLC的最新持股数目为115.35万股，持股比例由7.30%降至5.96%。

智通财经观察到，2015年年报显示，持股3.91%的Baring Asset Management Limited第一次出现在康宁医院的大股东席位里，此后便不断增持，至2018年上半年，Baring Asset Management Limited和Barings LLC合计持股比例达到8.33%。2018年下半年，Baring机构开始小幅度减持康宁医院，经过多次减持，Baring对康宁医院的持股已经下降至最新的5.96%，可见该机构目前也不是很看好康宁医院。

值得一提的是，不止Baring一家不看好康宁医院，今年以来，已有多家机构减持康宁医院，而众多机构悲观态度的产生，或与国内长期医保控费有关。

过渡依赖医保，或成机构看淡康宁医院的主要原因

作为精神病专科医院，2019年康宁医院的自有医院共21家，运营床位数6073张。另外还拥有两家参股医院，通过陕西善达医院股份有限公司参股的医院有5家，提供管理咨询服务的医院有5家，公司整个体系一共管理33家医院。

公司的收入由三个部分组成，分别是自有医院运营收入、其他医疗相关业务收益以及房地产业务收入。其中自有医院运营收入占公司收入比例的90%以上。

自有医院又包括治疗和一般医疗服务和药品销售，其中治疗和一般医疗服务是公司的主要收入及毛利来源。资料显示，2019年，公司的治疗和一般医疗服务收入5.87亿元，较2018年相比收入增长8.9%，毛利1.46亿元，同比下降29.46%;药品销售收入2.05亿元，同比增长22.75%，毛利3121.8万元，同比增长16.6%。

从2019年公司的主要业务来看，治疗和一般医疗服务收入增长疲软，毛利下滑严重，药品销售增长相对好些。

但是需要注意的是，近两年，药品实行带量采购政策，大幅度压低药品价格，因此靠药品销售维持公司的业绩增长，显然不太可能。截至2020年6月30日止6个月，公司住院床日数103.03万，同比增长19.9%，住院平均每床日药品销售开支由2019年的59元下降至52元，同比下降11.9%，门诊均次药品销售开支由2019年的431元下降至375元，同比下降至13%。

药品带量采购已然成为趋势，随着集采品种的扩大，越来越多的药品价格将出现下降，而2019年5月1日起浙江省执行全国药品最低价联动，毫无疑问，公司的药品销售毛利会出现下滑。

由于药品销售收入占公司自有医院合计比例的25.85%，因此药品降价虽对公司有影响但并不致命，而最致命的业务部分是治疗和一般医疗服务。

依赖医保支付，扩张缓慢

长期来看，我国医改的最终目的是通过“腾笼换鸟”，将医保资金由“以药养医”的粗放式管理方式逐步调整为“医药分离”的精细化管理。

首先国家通过一致性评价和集中采购，大幅降低药品价格，从而杜绝回扣问题。又通过“互联网+医疗”，稀释三甲医院的处方权，从而限制三甲医院通过处方权让患者过度诊断。

通过这两剂猛药之后，医生的收入问题浮出水面。这时国家再通过提高医疗服务价格，加强医生薪酬管理制度建设等措施，实现“医药分离”，或者可以称作“以技养医”。

上文提到，2019年5月1日起浙江省执行全国药品最低价联动，而2019年7月，浙江省即提出了调整医疗服务价格的相关方案。

这也意味着，随着医疗服务价格的提高，康宁医院的毛利率还是有望提高的。但是也不能太乐观，因为毕竟康宁医院的绝大多数收入来自于医保，资料显示，公司的治疗和一般医疗服务大部分是由公共医疗保险支付的，2017至2019年，公共医疗保险的结算金额占公司当期销售商品及提供劳务收到的现金的比重分别为53.8%、56.6%和58.2%。

而长期看，医保资金是不足的，因此医保局不会让类似康宁医院这样较为依赖医保的民营医院难过，但是也不会特别好过。

除了主营业务受医保控费的不确定因素影响外，康宁医院本身业务扩张也受人才限制。由于公司是精神病专科医院，中国法律法规要求医疗机构需维持一定数量的医务人员，康宁医院的扩张，很大程度依赖于“人”，也就是医生资源。

整体来看，康宁医院是稀缺标的，但由于公司的主要业务和医保息息相关，而医保控费是大趋势，对公司业绩影响较大，因此不确定因素增加，这或是机构看淡康宁医院的主要原因。除了这个因素外，公司本身业务发展也受限于医生资源，因此很难快速扩张，即公司业绩难以存在爆发的可能。

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