小编注：截至2月17日收盘，中烟香港市值122亿港元，较天风研究目标市值188亿港元还有54%的上涨空间。
来源：天风研究
※ 一、公司的护城河壁垒有哪些？
1． 制度优势：烟草专卖制度确立中国烟草集团是我国从事烟草专卖品生产、销售、进出口的唯一实体，国家烟草专卖局、中国烟草总公司对全国烟草行业进行集中统一管理。2018年我国卷烟销量近23700亿支，全球占比达44.5%；2018年我国卷烟销售规模近2263亿美金，全球占比达31.7%，是全球最大卷烟消费国和生产国。
2． 稀缺优势：中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权。根据中国烟草总公司60号文，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体。我们认为该“独家地位”较为罕见，未来或将持续受益于中烟进行海外拓展及股权并购整合事宜。
3． 经营模式优势：现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年来收入稳中有增；同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高；业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好；未来或将收购海外烟草品牌及渠道以提升竞争力。
※ 二、中烟“走出去”的必要性—国际市场机遇在哪？
我国烟草产量与贸易量不对等，烟草国际贸易仍有较大潜在空间。根据Frost&Sullivan数据，我国虽是第一大卷烟生产国及消费国，但我国烟叶制品及卷烟在全球烟草贸易中的市场份额分别仅为5.8%和5.4%，与我国作为烟草生产大国的地位不相匹配。以“一带一路”为契机，加快烟草国际业务发展。2015年4月，我国开始推动“一带一路”建设，沿线国家共有65个，沿线人口数量达到44亿，是全球跨度最长、发展潜力极大的经济合作带，也为我国的烟草国际贸易带来潜力可观的发展机遇。
※ 三、他山之石：日本烟草（JT）的国际化发展之路
纵览全球跨国烟草公司的发展历史，可以发现通过并购、重组来实现品牌、市场份额提升是四大烟草公司共有的发展特征。1）上世纪80年代后，日本烟草（JT）在国内需求疲软和海外巨头施压的双重压力下，开始了大规模的跨国收并购历史，从而打破原有贸易及政策限制，同时获得当地的供应链及销售网络等。2019年海外市场已成为JT的核心业绩来源，海外烟草板块营收占比高达60%。2）加快新型烟草布局：日本烟草2019年加热不燃烧制品Ploom烟弹销售量为33亿支，约合6.6万大箱，同比增17.86%。
※ 四、借力新型烟草，中烟香港或将开启发展新篇章
国际烟草巨头已经开始将研发重点倾斜于新型烟草领域，近年来市场规模快速上升。菲莫国际（PMI）2019年新型烟草板块收入56.93亿美元，营收占比18.7%；IQOS烟弹出货量已达596.52亿支（约合119万大箱），同比增长44.2%。我国目前的加热不燃烧制品产品种类相对较少，且国内市场还未开放，但发展势头强劲，目前各大中烟公司加速布局技术研发工作，产品只供海外出口；同时，独有“中式烤烟”风味调制技术也将为满足国内外消费者特有偏好打下良好基础。
※ 盈利预测与估值
我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下唯一的国际业务平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。我们预计公司20/21/22年营收为108.2/125.5/139.1亿港元，净利润为4.34/5.36/6.30亿港元，公司是中烟体系唯一的国际业务平台，我们给予公司2021年35倍市盈率，对应市值188亿港元，给予“买入”评级。
风险提示：政策变动风险，销售不及预期，新型烟草发展不及预期，并购整合风险
证券研究报告《中小市值：中烟香港：以国际市场为基，以新型烟草为弩，中烟香港或可成为中国版JT》
对外发布时间：2020年02月17日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
吴立 SAC执业证书编号：S1110517010002
蒋梦晗 SAC执业证书编号：S1110519110001
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责任编辑：张海营
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