康哲药业(867.HK)：传统业务贡献资金，合作创新铸就未来，维持“买入”评级，目标价10.3港元

机构：兴业证券

评级：买入

目标价：10.3港元

投资要点

业绩稳健增长，提高销售激励挽留人才。公司2018年收入54.33亿元，较去年同比增长1.6%（还原“两票制”后收入为61.34亿元，同比增长10.0%）；按还原两票制口径看，收入超我们预期；毛利为39.17亿元，较去年同比增长12.6%；净利润为18.44亿元，较去年同比增长10.5%，比我们预期低2.0%，主要是提高销售人员激励导致费用增加。

布局前沿创新药，产品管线不断丰富。公司多年来积累了丰富的国际产品引进经验，且随着市场和政策变化不断调整方向。近两年眼光瞄准能满足人类未满足的疾病需求、匹配中国人疾病谱且适合康哲网络的一线产品。用更少的投入，引进确定性更高的成果的中国区权利，提高研发效率，降低创新风险。期内，公司通过多种方式获得多个治疗领域的创新疗法，目前在研药物中有2个处于上市审批阶段，4个进入三期临床，其他药品都在二期临床阶段。这些产品预计于1-2年后陆续上市。丰富的创新产品管线将优化公司产品结构，提升销售网络产出，奠定了公司长期发展的基础。

现有产品稳健增长，受集采影响有限。现有产品保持稳健增长，核心九个品种占总销售的90%，还原两票制后增速为13.2%。对于潜在受集采影响的唯二产品波依定和黛力新，为维持品牌，预计公司或不考虑大幅降价。梯度降价对公司销售影响较小，且十一城市销售占比有限，预计对2019年销售额影响甚小，2020年销售增长有一定压力。波依定直接受集采影响的时间点不明朗，但同类高血压产品降价预计也会带来一定冲击。

估值和盈利预测：考虑到集采和竞品压力，暂不考虑新产品，我们调低了19-20年的收入预测，预计19-21年收入为59.8/63.5/67.9亿元，下调幅度为3.6%及6.6%；降价压力是可被降税影响消化的，维持原盈利预测不变，预测归母净利润为20.7/23.0/24.0亿元，EPS为0.83/0.92/0.97元，3月22日股价对应19-20年PE分别为8.0倍、7.2倍。公司多年来一直坚持的40%的分配股息政策，股价对应19年股息现价比为5.3%。维持原目标价10.3港币，对应19-20年PE分别为11.9倍、10.6倍，维持“买入”评级。

风险提示：新产品上市进展不及预期，集采降价进度或影响大于预期