中信证券评腾讯业绩：调整后利润超市场预期

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　　来源：中信证券研究

　　文丨许英博  陈俊云  唐思思

　　腾讯2018Q4季收入、调整后净利润超出市场预期，但受其他收益项大幅下降影响，净利润（GAAP）不及市场预期。当前，游戏版号审批速度、广告货币化进程仍需密切关注，同时我们看好公司2019年利润率逐季改善可能。

　　腾讯于3月21日盘后公布了2018Q4及全年财务报告，当季营业收入、调整后净利润超出市场预期，但净利润（GAAP）不及预期。我们点评如下：

　　▍业绩表现：收入、调整后利润好于市场预期。

　　2018年收入3127亿元（同比+32%），增值业务、广告业务、其他业务分别为1766、581、780亿元。其中Q4收入849亿元（同比+28%，环比+5%），社交增值、网络广告、其他业务为437、170、242亿元。全年毛利率45.5%（同比-3.7pcts），运营利润率31.2%（同比-6.8pcts），公司Q4加强费用控制，当季运营费用率20.1%（环比-1.6pcts）。全年净利润（GAAP）787.2亿元（同比+10%），净利润（Non-GAAP）774.7亿元（同比+19%），Q4净利润（GAAP）142.3亿元（同比-32%，环比-39%），主要源于其他收益项绝对额大幅降低，净利润（Non-GAAP）197.3亿元（同比+13%，环比持平）。

　　▍用户&平台：微信用户稳健增长，QQ用户规模明显企稳。

　　在小程序、短视频等产品特性共同驱动下，截至2018年末，微信（含wechat）月活跃用户10.98亿（同比+11.0%），朋友圈日活跃用户数达7.5亿。2018年，微信小程序覆盖超过200个服务行业，用户日均日访问量同比+54%，中长尾小程序占日均总访问量的43%；年青化策略驱动下，QQ（mobile）月活跃6.99亿（同比+2.5%），其中21岁以下活跃用户同比+13%，经历2017H1的下跌后，用户规模在2018年明显企稳。 

　　▍增值业务：版号政策对游戏业务形成明显抑制。

　　游戏业务部分，受版号暂停带来产品供给抑制影响，2018年公司手机游戏业务收入778亿元（同比+24%），其中Q4为190亿元（同比+12%）。PC电脑游戏全年收入506亿元（同比-8%），Q4为112亿元（同比-13%），周期内PC游戏用户进一步向移动端迁移。Q4公司递延收入423.8亿元（环比+0.9%），显示版号政策约束下，公司较为谨慎、平滑的新游戏产品投放节奏；其他部分，截至2018年末，公司付费增值服务注册账户1.6亿（同比+19.1%），腾讯视频订阅用户数0.89亿（同比+58%），日活跃用户视频播放量同比+40%。

　　▍广告及其他：接替游戏成为营收增长主要动力。

　　公司全年广告业务收入581亿元（同比+44%），Q4收入170亿元（同比+38%）。社交广告全年收入398亿元（同比+55%），Q4收入118亿元（同比+44%）。媒体广告全年收入183亿元（同比+23%），Q4收入52亿元（同比+26%），其中视频广告收入全年同比+34%，Q4同比+21%。

　　其他业务部分，全年收入779.7亿元（同比+80%），Q4毛利率（23.1%）较Q3基本持平，显示公司开始逐步提升利润率关注。腾讯云2018年收入91亿元，约为同期阿里云体量的43%，Q4付费客户数同比增长1倍。金融业务，2018年微信支付日均交易总量超过10亿次，商业支付收入同比增长超过1倍，Q4月活跃商户同比增长超80%。截至2018年底，理财通用户数超过1亿，AUM超6000亿元。

　　▍后续关注：游戏版号审批速度、广告货币化进程、业务利润率改善等。

　　游戏版号审批已经自2018年底重启，但考虑到庞大积压量、当前批复速度&数量（每月约4批，每次80~100款）等因素，我们仍需紧密关注后续的游戏版号批复速度变化；随着公司广告业务组织架构逐步理顺，并考虑到当前公司广告收入占国内份额（15%左右）和用户时长份额（40%）极不匹配，我们中性预期未来三年公司广告收入CAGR有望维持35%以上。公司已从Q4开始加强成本&费用控制，往后看，广告业务运营效率逐季改善可期，版号重启亦有望使得游戏业务中自研游戏数量&收入占比逐季改善，其他业务项Q4毛利率已环比企稳，我们预期公司2019年利润率存在逐季改善可能。

　　▍风险因素：

　　游戏版号批复速度过慢风险；品牌广告主支出受经济不确定影响风险；新互联网产品&服务用户分流风险；组织架构调整不及预期风险等。

　　▍投资策略：

　　我们小幅调整公司2019/20年收入、净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）预测为3994/5049、903/1141、902/1149亿元，新增2021年收入、净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）预测为6222、1430、1424亿元，维持“买入”评级。预计游戏审批加快、广告货币化超预期等将构成公司短期股价走势催化剂。

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责任编辑：张海营