中芯国际(00981.HK)：先进制程进展顺利，短期业绩持续承压，维持“买入”评级，目标价10.27 港元

机构：西南证券

评级：买入

目标价：10.27 港元

投资要点

 业绩总结（未经审核）：公司 2018 年第四季度营收 7.9 亿美元，同比持平，环 比下降 7.4%；毛利 1.3 亿美元，同比和环比分别下降 9.7%和 23.2%；毛利率 17.0%，同比与环比分别下滑 1.9pp 和 3.5pp。预计 2019 年第一季度收入下降 16%-18%，毛利率为 20%-22%。

 14 纳米量产在即，12 纳米取得突破。第一代 FinFET14nm 技术进入客户验证 阶段，产品可靠度与良率已进一步提升。第二代 FinFET N+1 技术开发正在按计 划进行。公司计划 Q2 在上海新工厂投入设备以及年底前安装小型生产线制造先 进节点。同时，12nm 的工艺开发也取得突破。与 14 纳米相比，12 纳米功率降 低了 20%，性能提升了 10%，error rate 降低了 20%。14 纳米以下先进制程都 是基于 FinFET 技术架构，因此我们认为 FinFET 技术的突破会加速后续节点研 发和客户导入，缩小与台积电技术差距，有望成为代工行业的第二级。

 成熟工艺增长强劲，存储业务表现亮眼。1、电源管理业务是主要营收来源之一， 同时公司也是该领域顶级厂商之一；2、高压显示驱动器代表公司一个新的市场 定位，18Q4 已开始生产并出货；3、2018 年 NOR 闪存业务收入同比 2017 年 翻一番，同时公司 18H2 推出 NAND 闪存，并运行了 38/24 纳米专用 NAND 闪 存。

 18Q4 业绩持续承压，19Q1 进入周期底部。从下游应用角度来看，2018 年 Q4 通信、消费、计算机和汽车细分应用的收入分别环比下降了 11%、9%、21%和 2%，主要由于季节性波动以及手机、平板电脑等需求疲软；从制程占比角度来 看，28 纳米营收占比进一步下滑至 5.4%，主要由于整个行业 28 纳米供过于求 叠加公司设备处于折旧高峰期。公司 2019 全年核心业务收入成长目标与晶圆代 工行业成长率相当；一季度收入预计为全年相对低点，环比下降 16%~18%，公 司业绩承压主要由于供应链库存修正、下游消费疲软以及宏观的不确定性。

 盈利预测与投资建议。由于下游需求疲软、行业 28 纳米供应过剩、19 年 14 纳 米量产规模较小，我们分别下调公司 19-20 归母净利润 7.7%和 7.4%至 1.31 和 1.62 亿美元。公司成熟制程增长动力强劲，14nm 预计在 2019 年 Q2 量产，我 们认为应给予一定的估值溢价。综合考虑 PE 和 PB，参考可比公司平均 PB， 给予公司 2019 年 1.2 倍 PB 估值，对应股价为 10.27 港元，维持“买入”评级。

 风险提示：产能利用率或受终端产品需求减弱而下降的风险；28nm HKC+及 14nm 量产不达预期的风险；晶圆平均价格或有波动的风险。