特斯拉 ( TSLA.US ) :3.5万美元Model 3何日可来,低效生产和竞争对手为两大拦路虎;维持“持有“,目标价330美元

特斯拉 ( TSLA.US ) :3.5万美元Model 3何日可来,低效生产和竞争对手为两大拦路虎;维持“持有“,目标价330美元
2019年02月12日 08:51 格隆汇

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机构:天风证券

评级:持有

目标价:330美元

前期盈警市场预期已反映,CFO再度辞职,高管离职名单再添一员

Tesla18Q4业绩录得净利润与正现金流,营收72.3亿美元,环比涨6%,好于市场预期的70.8亿美元。净利润1.39亿美元,不及预期的1.83亿美元。Model3毛利率维持20%以上,主要受中高端车型销售保持。Tesla预计19Q1重组费用会造成Q1仅录得很少的GAAP净利润,但预计带来全年4亿美元的成本节省。公司预计全年交付量在36-40万辆,但以18Q49万辆水平年化看,19全年指引无明显增量。今年公司3月和11月分别9.2、5.6亿美元的可转债到期,虽然Musk表示在手现金可以覆盖3月的偿债,但随着ModelY、皮卡和中国工厂的生产推进,公司现金流仍会面临较大不稳定因素。公司预计19年Capex在25亿美元,同时宣布CFODeepakAhuja退休离任,这也是这位元老CFO第二次应退休原因离任。

拦路虎之一3.5万美元model3何日可来:Tesla在追逐Model3量产的道路上一直面临激进目标和低效生产方式间的难以匹配。Musk及其治下公司?唯产能论?对传统造车优秀经验的忽略(如以丰田为代表的精益生产模式),导致造车方式低效。无法实现规模效益使得生产成本难以降低,造成Model3的产能爬坡困境,同时也使销售3.5万美元标准款车型面临亏本。我们对于公司希望在年中开始生产3.5万美元标准款Model3持保留态度,此外低端车型生产会对利润率和现金流产生潜在压力。

拦路虎之二:车能否卖出去?竞争加剧:鉴于1)对比传统燃油车保有性价比并不高;2)燃油车入局越趋激烈的竞争格局;3)国产电动车的崛起。从性价比角度,Model3在美国与对标燃油车奥迪A3、宝马3系和奔驰C级的总拥有成本对比,并不具备明显价格优势。CoxAutomotive预计Model3平均交付价格达55,801美元,但美国乘用车平均售价约3.75万美元,今年起Tesla在美国的减税优惠将仅享有3750美元,下半年仅有1875美元,2020起完全消失,虽然Tesla宣布全车型降价2000美元后近日又对Model3降价1100美元,但减税退坡对价格更敏感的潜在Model3车主和标准款订单车主吸引力也可能被削弱,阻碍Tesla进一步下探大众市场。

从全球竞争格局来看,传统车企势必依靠规模经济缩小Tesla的先发优势,填补高性能电动车市场空白带来更激烈竞争。2019年起传统车企加速入局电动车市场,可选车型将大大增加,从GM、尼桑等已有车型升级,到保时捷、BBA从中高端市场下探,再到日韩车企直击性价比市场。留给Tesla的时间窗口愈加紧张。

而在Tesla努力迎合的中国市场,光环效应溢价若未能攫取足够份额,激烈竞争中立足前景并不明朗。国内汽车消费者信心受到抑制,2018年乘用车销量28年以来首次出现年度销量下滑。而Model3受制于关税影响定价仍然高企,虽然推出43.3万元低价车型,但受众面仍然较小。国产化以2020年为节点,若能实现降价至30万元区间,但届时又将面临新能源补贴退坡,进入30-40万的ABB主战场。此外大量本土汽车品牌如荣威MarvelX、比亚迪唐EV等从10万元向上突出性价比,初创公司如蔚来、威马、车和家等则依靠科技属性加成也会分流Tesla科技光环溢价,2019年下半年起整体竞争对手加速崛起正在恶化Model3的竞争局面。

整体来说,我们对于Tesla在追逐电动汽车、智能驾驶和共享经济的愿景给予充分包容。Tesla在电池管理系统BMS方面的优势仍然业界领先,不过随着全球动力电池技术的进步,Tesla在电池能量密度、百公里耗电、电池成本等方面的优势也在逐渐缩窄。近日以2.18亿美元换股方式收购电池技术公司Maxwell,也希望通过Maxwell在超级电容器和干电极方面的技术专利,进一步巩固电池技术的护城河。我们根据FootballField估值方法测算目标价下调至330美元,维持持有评级。

风险提示:汽车销量、产能爬坡不及预期,电动车需求不及预期等。

特斯拉 拦路虎 低效

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