机构：申万宏源
评级：增持
目标价：14.9港币
碧桂园服务是中国最大物业开发商碧桂园控股旗下的物业管理服务板块，于6月19日在香港联交所主板独立挂牌上市，并一举成为行业龙头。我们看好公司未来业绩快速增长可见度高，且在低阶城市市场具备领先的管理实力。我们预计公司2018-2020年每股净利分别为0.35元（同比增长120%）、0.46元（同比增长31%）和0.60元（同比增长30%）。我们给予公司27倍19年PE，对应目标价14.9港币，较现价有12%上升空间，首次覆盖碧桂园服务并给予增持评级。
截止2018年6月末，碧桂园服务总合约管理面积同比增长56%至3.68亿平米（对应2015-2017年复合增长率为43%），仅次于上市同业彩生活服务的4.84亿平米。同期公司总收费管理面积同比增长27%至1.37亿平米（对应2015-2017年复合增长率为33%），其中近90%来自于碧桂园控股开发的物业项目，而与此同时，我们注意到碧桂园服务持续优化管理组合，丰富管理业态，承接非住宅项目如商业或市政设施等，将其收费管理面积的贡献占比从2015年的0.1%，2016年的0.2%提升至2017年的4.6%。我们预计公司2018-2020年总收费管理面积分别为1.91亿平米（同比增长55%）、2.68亿平米（同比增长41%）和3.64亿平米（同比增长36%），对应三年复合增长率达44%。
我们注意到板块平均毛利率从2015年的27%稳步改善至2017年的30%，同期平均净利率从10%提升至12%。其中基础物管服务板块的毛利率存在明显分化，主要原因在于，一是毛利率为100%的酬金制占比不同，二是代表公司经营效率和成本管控能力的包干制毛利率有所不同。若剔除酬金制影响，板块平均包干制毛利率从2015年的18%提升至2017年的21%，其中碧桂园服务以29%位居首位。伴随收入结构的变动，我们预计公司2018-2020年综合毛利率分别为34.3%，33.9%和33.4%（相比2017年为33.2%），同期净利率分别为17.7%，16.2%和15.5%（相比2017年为12.9%），因公司于2018年5月获得“高新技术企业”证书并由此在2017-2019三年期间享有优惠所得税率15%。
港股物业管理板块自十月下旬开始有所企稳，因市场预期明年1月起实施社保征缴新规时将有望结合下调社保费率，且房地产行业新房销售增速放缓的预期已部分反应，作为行业龙头的碧桂园服务显著跑赢同业。目前板块平均估值为18倍19年PE，其中业绩增长可见度高且深耕低阶城市的碧桂园服务估值为24倍19年PE，具备高端品牌和充足储备面积但短期利润率承压的绿城服务估值为23倍19年PE，更为依赖集团开发商且有望扩张提速的中海物业估值为15倍19年PE，母公司开发能力偏弱而积极发展增值服务的彩生活估值仅为7倍19年PE。我们注意到公司在稳健增长的同时，也积极开拓第三方项目并把握合适收并购机会，以降低在地产下行周期中对集团开发商的单一依赖。我们给予公司27倍19年PE，对应目标价14.9港币，较现价有12%上升空间，首次覆盖碧桂园服务并给予增持评级。
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