机构：海通证券
评级：优大于市
目标价：19.84港元-22.68港元
公司概况。火锅龙头，2017年用餐人次超过1亿，收入突破100亿元，是国内目前规模最大的餐饮品牌。1994年首店开业，在长期积累的运营管理能力、人才储备、品牌基础上，2015年以来加速扩张，1H18门店已达341家。股权结构：以张勇为核心的创始团队持股约85%，高瓴/景林等基石投资人合计认购IPO发行的1.65亿股，占总股本3.12%。
核心竞争力。
（1）外在呈现：完美的就餐体验以及餐厅层面优秀的运营指标：在100元客单价基础上，翻台率仍达5次/天，餐厅运营利润率20%以上；
（2）内核所在：“连住利益，锁住管理”的理念渗透到管理、薪酬和晋升激励等各个环节。①组织架构扁平化：设总部/教练/抱团小组及餐厅，餐厅直接向高管汇报，在标准化管控和灵活自主性间达到最佳平衡；②师徒制深度捆绑员工与门店、门店与门店的利益，配以强激励的薪酬及高度流动的晋升体系。
财务数据背后的逻辑，高增长和高效率是否可持续？2015-17年间收入/同店收入/营业利润CAGR各36%/14%/71%，1H18各增54%/6.4%/20%，ROE在2015-17年间各42%/88%/110%，2017年EBITDAmargin、净利率和OCF/收入各17.6%/11.2%/13.2%。核心财务指标均健康。
（1）高速开店成长的保障：①“师徒制”保障人才的培养储备（9月初已有400人店长储备人选），是有开店的关键资源；②强大品牌效应和渠道下沉，保障低成本优质物业获取能力；③标准化供应链、后台和流程控制，管理支撑力强。
（2）效率及持续性。①人：人力投入是成本更是核心竞争壁垒，虽人均工资和费用率高，但人均创收创利也高（2017年海底捞/呷哺/小辉哥员工人均创利各5.4/5.1/4.2万元），高投入高产出保证可持续效率；②租金：品牌溢价贡献低租金，高翻台&高客单驱动高坪效，加强低费率优势（2017年海底捞与可比公司坪效各6.9/2.2/1.54万元/平米）；③ROE：虽海底捞净利率并未有显著优势，但高的资产周转效率（尤其存货周转率）是ROE高的核心要素之一，这与其发展过程衍生的独立食材和火锅底料等供应商高效率密切相关。
盈利预测与估值。
（1）盈利预测：预计2018-20年收入各增长55%、63%和37%至165亿元、268亿元和368亿元，归母净利各增56%、64%和45%至16.1亿元、26.4亿元和38.3亿元，对应EPS各0.30、0.50、0.72元/股。
（2）估值：参考可比公司PE，考虑海底捞更高利润增速，给予2019年35-40倍PE，并按当前（20181206）港币/人民币汇率换算，合理价值区间19.84-22.68港元，首次给予“优于大市”评级。
风险提示。宏观：经济下滑风险；行业：食品安全风险、呷哺等竞争分流；个股：门店扩张不达预期、同店增速下滑。
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