周大福（1929.HK）：受制于人民币贬值及不明朗的前景，下调至“持有”评级，目标价6.1港元

净汇兑损失高于预期，拖累上半年盈利增长。在2019财年上半年，周大福收入同比增长20.0％至297.03亿港元，符合之前公布的季度销售数据，期内公司香港/中国内地的零售额增长率超过20％/10％。核心营业利润同比增长24.7％至29.98亿港元。然而，如果考虑人民币贬值引致的3.26亿港元汇兑损失，则净利润同比仅增长8.8％至19.36亿港元。这应该令市场失望。

管理层重申其谨慎指引。早在2018年6月，周大福管理层给予了相当谨慎的指导：19财年香港地区全年同店销售增长率为中高单位数，而中国内地则为低单位数。在这一次业绩之中，由于2019财年三季度上旬（2018年10月至11月中旬）销售偏弱，公司重申了这一指引。香港的同店销售增长持平，而中国内地则录得中高单位数降幅。虽然这表现优于同业（例如六福），但表现仍不算亮丽，而这数据也引证了中国内地高端产品的销售表现疲弱。

利润率可能会继续受压。虽然19财年上半年毛利率大约持平在28.7％（18财年上半年：28.9％），但我们注意到19/20财年可能会出现轻微压力，主要原因是现在黄金产品占销售额的比例较高，令产品组合有所变化。销售及管理费用方面，我们认为短期内香港业务的租金成本不会出现压力，但由于新品牌（例如SOINLOVE和MONOLOGUE）会导致费用增加，或会限制公司节省销售及管理费用的成效。考虑到汇兑损失和销售增长平平，我们预计净利润率不会有太大的上行空间。

缺乏短期催化剂，盈利可见度有限。我们认为19财年中期业绩未能符合预期，高端奢侈品市场表现远低于市场预期。因此，我们将盈利预测下调约15％，以考虑人民币贬值和同店销售增长疲弱的影响。我们的最新目标价为6.10港元，目标19财年市盈率从17倍下调至15倍，以反映市况转差。在现时的市场情况下，加上周大福已经为过去的派息举债，我们不预期公司会派发慷慨的股息。因此，我们将评级从买入下调至持有。

我们观点的上行风险包括：

（1）市场情绪改善；（2）成本控制成效好于预期；(3)人民币回升。