宇华教育(6169.HK)：湖南涉外并表贡献收入弹性，控费能力出众利润超预期增长，维持“买入”评级

机构：东吴证券

评级：买入

目标价：无

投资要点

事件：

宇华教育公布FY18年报，公司收入同增41%至11.95亿，归母净利同增69%至5.31亿。新并购的湖南涉外并表本财年合并收入2.49亿元，合并净利润2.01亿元。

收入端：

内生稳健增长，外延并购湖南涉外贡献收入弹性。公司18FY全年实现营业收入11.95亿同比增长41.23%，其中原26所学校合计贡献收入9.46亿同比增长11.83%，内生增长稳健；湖南涉外自18年1月并表，合计并表收入2.49亿元贡献收入弹性。分年级来看，大学分部实现收入6.07亿同比增长89.6%，其中郑州工商学院收入3.58亿同比增长11.91%，在学生人数高基数基础上仍保持双位数增长；湖南涉外并表8个月贡献收入2.49亿元；小学-高中阶段实现收入5.26亿元同比增长12.17%，截至18/8/31公司旗下共拥有4所高中、7所初中及6所小学，其中许昌宇华实验高中17年9月开始运营贡献收入；幼儿园分部实现收入0.62亿元同比增长8.64%较为稳健。

利润端：

成本及费用控制能力出色，整体毛利率净利率双升，各学段均表现良好。18FY毛利率同比上升4.6pct至56.1%，各项成本控制能力凸显。营业成本中占比最大的教职人员工资2.73亿元同比增长38.07%慢于收入增长，主要原因为新并表的湖南涉外生师比较高。费用端，上市开支、购股权开支等一次性费用降低，期间费用率收窄，诉讼赔偿1.35亿与1.08亿豁免股东应付款亏损抵消。18FY公司实现归母净利5.31亿元同比大增69.16%，对应净利率44.42%，其中湖南涉外剔除诉讼赔偿后净利润0.66亿对应净利率26.6%。18FY经调整核心净利润6.09亿同比增长49%，剔除湖南涉外贡献利润后内生经调整净利5.63亿同比增长38%增速亮眼。

办学质量持续提升，湖南涉外净利率提升带来的业绩增长成为未来主要看点。18FY公司旗下高中顶尖大学录取率、大学毕业生就业率均显著提升，办学能力得到验证。我们认为，湖南涉外相比公司旗下发展成熟的郑州工商学院17FY55.6%的净利率仍具备大幅提升空间，成为公司未来业绩增长的最主要看点。

盈利预测与投资评级：

我们预计公司2019-2021FY营业总收入为15.49、16.58、17.67亿元，同比增长29.6%、7.1%、6.6%；归母净利润7.68、8.40、9.03亿元，同比增长44.6%、9.4%、7.5%，当前市值对应PE12X、11X、10X；考虑公司19财年湖南涉外全年并表贡献业绩，内生各校增长稳健，当前时点维持“买入”评级。

风险提示：

并购整合不及预期，学费提升不及预期，政策风险，港股波动性较大