中国财险(2328.HK)：手续费率飙升冲击3季度盈利，预计年内低点已过，维持“买入”评级

机构：中泰证券

评级：买入

事件：人保财险前3季度净利润131.90亿元，同比下跌25.46%，较半年度同比0.07%的增速大幅下滑25.53pct，不及预期，其中税前利润同比下滑7.70%，所得税大幅拖累净利润表现；

Q3单季度综合费用率超过37%，叠加去年低基数是3季度净利润不及预期的主要原因

A)根据我们的分拆，Q3单季度由分保费用，税金及附加，手续费之后，业务及管理费和减值损失构成的综合费用为343.7亿元，较去年同期增加36.05%，综合费用率达到37.46%，高于半年度的34.68%，而去年三季度受车险市场整治监管影响，单季度的费用率仅为30.9%；

B)三季度费用率的高增长主要原因是报行合一政策之前，各家主体公司加大对车险优质业务的手续费费用投入，前3季度人保财险手续费支出达到809亿元，同比大增48.70%，手续费率达到23.37%，远高于去年同期的18.13%；

C)由于车续费率的免税上限为15%，在手续费率提升较多的影响下，前3季度人保财险的所得税率达到了37.26%，大幅高于半年度的22.31%；

未决赔付准备金对冲使得综合赔付率稳定，投资收益较为亮眼

A)我们测算得到，受寿光水灾等影响，Q3单季度赔付支出净额率为60.35%，高于去年同期的56.51%，但由于未决赔付准备金计提比例减少，使得单季度综合赔付率反较去年同期下降2.21pct；前3季度人保财险的综合赔付率为61.87%，较之半年度的61.17%保持稳定；

B)投资收益亮眼，前3季度投资收益和公允价值变动合计153亿元，同比增长21.09%，较半年度9.57%的增速大幅提升；

下调公司全年盈利预测，预计四季度手续费率情况将有所改善

A)由于3季报手续费率上升迅猛使得盈利不及预期，我们下调人保财险全年利润预测，将公司的综合费用率和赔付率调整至35.2%和62.3%，所得税率调整至33%，调整2018年公司归母净利润为171.43亿元，同比下降13.45%；

B)报行合一和行业商车自律协议已经在8月正式实行，经过了7月的冲量之后，8，9月份的手续费率已经开始递减，拐点较为明显；当前股价对应2018年PB为1.03倍，维持买入评级。

风险提示：财险费用率大幅上行；权益市场大幅波动。