碧桂园服务(6098.HK)：龙头企业，受惠行业整合

机构：安信证券

报告摘要

存量待生效面积规模庞大。截至2018年6月，公司拥有约3.9亿平方米的已签约合同管理面积，其中已生效之收费管理面积约1.4亿平方米。余下之2.5亿平方米的待生效面积估计会在未来三年逐步生效并转化作收费面积，相当于每年8,000万平方米的新增面积，收入增长能见度高。

盈利能力上升。上半年收入同比增长42.5%，毛利率同比上升4.6个百分点至39%，净利润同比增长133%至4.7亿元（人民币·下同）。盈利能力上升主要原因是高单价项目生效转化所至。中长期而言会受惠项目规模效应，另外，在用户群扩大的情况下，毛利较高的增值服务的贡献上升，亦对毛利率以至净利率起拉动作用。

加速行业整合。物业管理行业分散，物管百强所占的市场份额不足1/3，行业龙头预期还大幅受惠整合红利。碧桂园（2007HK）为全国三大龙头房企之一，在业务调整的影响下，虽然销售增长在未来或有所放缓，但碧桂园行业地位依然巩固长线发展稳健良好，从而巩固碧桂园服务的份额。

横向纵向两线发展。公司于2018年7月公告成立合资公司以参与投资承接合作中央企业的“三供一业”改革物业管理及增值服务，据了解，目前各级国资委监管企业办社会职能机构约16,500个，国有企业因办社会职能每年需承担费用1400多亿元，市场潜力巨大。另外碧桂园服务从业主资产增值需求和生活需求入手，向在管物业的业主及住户提供广泛的社区增值服务，集团内还有许多房地产发展周边产业（如凤凰优选、机械人业务等）有待孵化，我们认为有关业务成熟后，可以注入碧桂园服务内成为新增长动力。

人力资源成本的上升，短期不利因素。国务院明确表示从2019年1月1日起，将各项社保费交由税务部门统一征收。表示企业以前按照社保缴费下限申报和缴纳的，在明年起都要按员工实际工资来缴纳五险一金。碧桂园服务约2/3的服务成本为直接员工支出，预计整体服务成本会提升，这是公司在短期的最大不利因素，未来公司会透过提高新盘管理费及加速发展增值服务来冲淡人力资源成本的上升。

投资建议：碧桂园服务拥有2.5亿平方米已签待生效面积，约是收费面积的1.8倍，预计于未来三年转正，盈利增长能见度高。公司将是行业整合下的最大得益者之一。庞大的业主群更是有利公司在小区增值服务以至周边产业的发展，成为碧桂园服务未来领先同业的比较优势。公司现价约24倍2019年市盈率，较其他主要物管公司为高，但考虑其稳固及领先的市场地位、较高的待生效面积比率及资产回报率，我们认为公司还是在一个合理水平。

风险提示：i)房地产销售增长放缓；ii）新业务的发展进程不如预期；iii）公司提高管理费的幅度低于人工成本上升