来源微信公众号：王雅媛港股圈
作者 | flamingoz
今天的港股市场，又给我们上了生动的一课。
曾经被寄予厚望，三年内从1块多升至最高34块的医药创新明星股金斯瑞生物科技（1548.HK），在今日被不知名机构阎火研究做空，盘中最多跌45%，目前已停牌，收跌26.79%。
事实上，大幅下跌并非是因为这篇报告多深入——这篇报告上面说的都是老生常谈的问题。今天做空的成功，更多是抓到了一个好时机，对港股通停止交易上的一次狙击。
一、说服力一般的数据
从基本面上考究，这篇做空报告说服力一般，引用了太多别人的资料，说不上是有理有据，甚至有可能不是专业机构所为，里面存在几个疑点：
1． 投入产出比不平衡，与蓝鸟juno等相比较少，这有国内研发成本较低的因素。
2． 杨森尽调不充分，阎火只是凭WSJ的报道就能推出这个结论？
3． 南京传奇的BCMA靶点CAR-T以CD28靶点为共刺激信号，取得的临床成绩也是基于这个组合，这个风险因素已经在ASCO数据披露后price in。
4． CAR-T都有CRS副作用，但死亡事件在强生合作之前，强生肯定已经考虑风险。况且JUNO的JCAR-015几个患者死亡原因都是脑水肿，而南京传奇这个病人死亡原因是CRS，阎火直接归咎于CD28共刺激信号和双抗不稳定的问题，缺乏逻辑。
5． 上海临床数据要比西安的要差，但由于上海只披露了10名病人的数据，样本较小，结果不具有显著性。要以上海试验结束后，到时披露的数据为准。
6． 对生产流程的大量的调查研究用几句话带过，读者很难相信。
总体而言，南京传奇最核心的逻辑在于产品的有效性和安全性上，阎火只提出质疑，没有证伪，质疑核心逻辑的理由显得有些业余。
事实上，这篇报告在过去几个月的任何时点发布，都是没有问题的。里面的消息跟踪的分析师也是早已获知。
可即便如此，今天金斯瑞股价盘中仍然大跌近40%，为什么？
高估值、高不确定性，加上绝妙的时机。
二、趁你不在拿你命
① 高估值
从估值角度上看，阎火的分析是正确，在股价达到25-30的阶段，大家已经相当疯狂，在赌的是金斯瑞会不会复制JUNO，被某家大药企以百亿美元收购。当然，这种说法一般都是讲故事出货了，要收购了还能让散户知道，提前预判？
即使股价在最近三个月下跌了50%，但是今天大跌前，市值仍高达300亿，还隐含了部份被收购的预期。
高预期下，即使今天的触发点不是沽空报告，而是投行的sell报告，同样例出以下几点致命逻辑。
高位套现、未来生产线难以满足商业化需求、副作用、国外领先的竞争对手估值要更低等等。相信都足以打击金斯瑞股价了。
② 高不确定性
大多数的投资者，即便是阎火研究，对CAR-T技术商业化的可行性，副作用，迭代速度，如何验证临床数据的准确性，都缺乏相关的专业知识来判断。为什么在美股JUNO值100亿，而某些CAR-T公司只值几个亿？
南京传奇的CAR-T贡献利润，那也是几年后的事情了，在这几年里只要在临床过程中超过5名患者以上由于毒副作用身亡，该产品很有可能就会GAME OVER，而且也不知道未来其他CAR-T公司，其他生物制药公司会不会后来居上。
在这种情况下，南京传奇只有在后续的临床中，随着患者增多，每次都能维持起初优异的数据才能符合当下的估值，而且商业化还必须成功，这又牵涉到回输性CAR-T制备繁琐，产地设备限制极大的问题。
诺华的Kymriah，今年上半年也就卖了两千八百万美元，折合59个成功病例。赚多少钱？按照诺华不成功不收费的原则，利润应该少得可怜。
商业化之后利润短期都难有起色，金斯瑞就只能靠估值提升来提振股价。
估值是靠人心，心动，股价动也。
即便今天没有人做空，金斯瑞维持现在的股价。只要CAR-T临床数据不达标，商业化能力大幅低于预期，到时候还是得回到原点，这只是时间问题。
不过，这次最巧妙的还是时机。
大家都记得，金斯瑞去年那一波惊人的涨幅，正是大批南下资金买上去的。在金斯瑞身上，南下资金有相当巨大的赚钱效应，也形成了股价急跌南下资金必抄底的惯性动作。
另外，这一波医药股大跌，金斯瑞相比高位也跌了不少，变相对利空理应没之前敏感了。
例如：前几周安进BCMA双抗披露数据，在便利性上的优势使得该药很有可能要比CAR-T先占据R/R多发性骨髓瘤末线治疗地位，这对金斯瑞CAR-T并不是小利空，但股价却没跌多少了。
原因就是总有源源不断的南下资金在捞底。
沽空两大死敌，一是停牌消耗你时间增加你成本，二是被巨大资金夹空仓。
你控制不了上市公司停不停牌，但是你能找准时间避开资金夹空仓，而这次空头就是有备而来，并且早有埋伏。过去，金斯瑞的沽空率一直居高不下。
一直等待的就是今天的时机，南下资金无法出动，而且之后还有足足六个交易日。
而行动如此周密的阎火研究明显不是初犯。
这家机构上次出手做空西藏水资源（1115.HK），但却出师不利，几天后被多头打爆。南下资金疯狂买入，十几个交易日拉升近40%，做空的阎火可谓是损失惨重。吃一堑长一智，阎火这次确实已经学精了。
另外，上次西藏水资源被两家机构同时做空，除了阎火之外，还有一家冰山研究，虽然上一次阎火研究已经声明了两者并无关联，自己只是在声援冰山研究，但是这一冰一火，很难不让人怀疑他们两是一伙的。
那么这次，后续很有可能冰山研究也会声援一把阎火，港股还有几个交易日没有南下资金参与，到时或许又是一场腥风血雨，抄底金斯瑞的投资者，你们准备好了吗？
三、结语
这次精妙抓住时机的做空，算是教给了大家如何挑时间做空，也给了创新医药投资者当头一棒。
一份非医药专业研究机构的做空报告，都能把已经跌了那么多的股价再杀40%。可想而知持有的投资者不少都是研究不深，没有专业知识来判断，没有加仓的信心的墙头草。假如是医药专业研究机构来做空，定点打击。那画面还真美得不敢看了。
也许是去年的金斯瑞给了大家一点甜头，才忽略了创新药投资美丽花朵下面的尖刺。其实医药投资下面有太多的白骨了，而创新药尤甚。机构踩雷的不在少数，更别说个人投资者了。
如果你在投资一个美丽的故事，却对这个美丽故事的真假缺乏判断力，那么下场很可能是被那些掌握更多信息的炒家玩弄于指掌之间。
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责任编辑：马婕
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