海通港股策略:H股相对A股折价率高 蓄势盘整处布局期

海通港股策略:H股相对A股折价率高 蓄势盘整处布局期
2019年10月09日 21:13 新浪财经-自媒体综合

  【港股策略月报】盘整蓄势(荀玉根、钟青)

  来源:股市荀策

  核心结论:①9月以来港股反弹后再次回撤,中国宏观经济数据回落、美股下跌、贸易摩擦等因素影响市场情绪,港股蓄势盘整。②目前恒生指数估值10.2倍,处于2010年以来自下而上27%的历史分位。H股相对A股折价率较高,恒生指数股息率3.6%,处于历史高位,港股处于价值布局期。③未来港股回升需要确认基本面改善或政策面转暖,跟踪月度经济数据及政策动态等。

  盘整蓄势

  9月以来恒生指数在反弹之后再次回撤至前期低点,近期海外市场波动加剧,对港股造成短期扰动。但从估值水平、AH溢价率指数以及恒生指数股息率等角度来看,港股吸引力在上升,维持前期报告《价值布局区-20190807》观点,港股处于价值布局期。

  1.   港股策略:盘整蓄势

  9月以来港股在反弹后再次回撤。回顾8月以来全球市场表现,主要市场指数均从8月低点反弹之后又再次回撤并接近前期低点。标普500指数从8月5日的2822点反弹至9月19日3021点,然后再次回撤至10月3日最低2855点。富时100指数从8月15日的低点7020点反弹至9月27日的7440点,然后再次回撤至10月3日最低7004点。德国DAX指数从8月15日的低点11266点反弹至10月1日的12497点,然后再次回撤至10月4日最低11878点。恒生指数从8月15日的低点24899点反弹至9月13日的27366点,然后再次回撤至10月4日最低25612点。继8月南下资金大幅流入547亿元之后,9月南下资金规模降至106亿元。整体来看9月欧美股市、港股均微涨,截至19/10/7,标普500涨幅0.5%、道琼斯工业指数涨0.4%、上证综指涨0.5%、恒生指数涨0.5%、富时100指数涨幅0.2%。从行业表现来看,9月份以来涨幅领先的行业是消费者服务(4%)、工业(3.5%)、资讯科技(2.7%),跌幅领先的行业主要是公用事业(-1.6%)、原材料(-0.5%)等。

  海外市场波动扰动港股。由于经济下行压力加大以及国际关系再度紧张,近期欧美股市出现了不同程度的下跌,10月1日至7日标普500指数下跌1.3%,富时100指数下跌2.8%,德国DAX指数下跌2.7%,恒生指数下跌1%。①美国方面:10月1日公布的9月ISM制造业PMI只有47.8%,创10年来新低。10月2日公布的ADP新增就业人数9月为13.5万人,低于预期的14万人,且8月数据从19.5万大幅下修至15.7万。因此10月1-2日标普500指数大幅下跌约3%。10月3日美国公布的9月ISM非制造业PMI降至52.6%,创3年来新低。10月4日公布的非农新增就业人口为13.6万人,低于预期的14.5万人。因经济数据不佳,市场对美联储降息的预期快速升温,市场预计美联储在10月份降息25个基点的概率从41%上升到92.5%。②欧洲方面:10月1日公布的9月欧元区制造业PMI进一步下降至45.7%,创7年新低,市场对经济衰退的担忧进一步加大。此外,英国首相约翰逊于10月2日表示,英国正就脱欧提出妥协方案,但同时英国也准备好了无协定脱欧,国际关系进一步面临不确定性。从估值和盈利的匹配度看,美股当前性价比较低,标普500截至10月4日的PE(TTM)约为21倍,但是19Q2的EPS(TTM)同比增速只有2%。未来如果美股下跌,短期也会对港股造成冲击。我们前期报告中多次分析过,港股资金面与海外相关,这核心源于港股中41%的交易来自于外地投资者,并且香港的PEG汇率制度决定着香港利率随美国利率波动,详见《行稳致远——2019年中期港股投资策略-20190628》、《南下资金在港股买啥?-20190822》。如2018/02/05-02/09当周美国非农数据引发加息担忧,美股连续大跌,标普500指数一周下跌5%,同期恒生指数累计下跌9.5%,又如2018/10/08-10/12当周标普500大跌5%,同期恒生指数跌幅2.9%。

  港股估值处于历史底部区域,处于价值布局期。从估值水平、AH溢价率、以及恒生指数股息率等角度来看,港股已经处于历史低位,战略乐观。从估值角度来看,在2019/8/15恒生指数24899点,其PE(TTM)最低降至约10倍。从2010年以来恒生指数PE(TTM)中枢为11.5倍,标准差±1.6倍,目前恒生指数估值已经达到历史均值向下一倍标准差,处于2010年以来自下而上27%的历史分位。1980年以来恒生指数6次市场底部(1987/12/7、1998/8/13、2001/9/21、2008/10/27、2016/2/12、2018/10/30)时期,恒生指数PE(TTM)都降至7.9-13倍,目前港股估值水平已经基本处于历史估值底部。并且从AH溢价率和恒生指数股息率角度来看,港股的吸引力也在上升。目前沪港AH溢价率指数为129点,超过其05年以来历史均值的120点。从恒生指数股息率来看,截至2019/10/7恒生指数股息率(近12个月)为3.62%,同样超过05年以来历史均值(3.33%)。但短期外部的不确定因素,使得港股处于盘整蓄势阶段。前期报告《等待乌云散去-20190605》、《价值布局区-20190807 》中我们都分析过,目前港股面临的不确定性主要是三个方面:第一个是中国宏观基本面数据的回落风险,第二个是经贸关系进一步恶化的风险,第三个是美股下跌带来的风险,目前来看这三个因素暂时还没有明显改善。未来港股进一步企稳回升,需等待内外部环境改善。从政策面角度,需要跟踪政策面变化。如果未来国内外政策面偏暖,将有利于港股风险偏好提升。10月10日至11日国务院副总理刘鹤将赴美举行新一轮经贸高级别磋商,继续跟踪这次会谈能否取得进一步进展。

  2.   重点关注公司

  2.1 中国太平:业务节奏变化致NBV、价值率均下滑,下半年有望改善

  投资要点:2019年上半年公司归母净利润同比+29.5%。受业务节奏影响,新单保费和价值率同比有所下滑,NBV同比-9.5%。预计下半年随着更多产品的推出,业务结构将有所调整,价值率和新单增速均有望改善,全年NBV增速仍有望转正。截至9月2日,估值0.4x 2019E PEV,历史低位。

  2019年中报:1)归母净利润67亿港元,同比+29.5%(其中2018年税收调减转回21亿港元);税前利润同比-10%。寿险/境内产险/再保险/资管/境外财险等,分别同比+46%/+49%/-45%/-20%/+29%。2)净资产764亿港元,较年初+16.3%。3)人民币口径NBV同比-9.5%、EV同比+12.6%(港币口径NBV-13%、EV+12.2%)。4)NBV margin26.4%,同比-3.5ppt。

  寿险:受业务节奏影响,新单和价值率同比下滑。1)个险新单期缴同比-10%,其中长期保障型同比-26%。2)个险渠道价值率同比-2.4ppt至31.6%,我们预计主要是由于18年一季度销售的险种中,不包含价值率较低的福禄康瑞,而19年前5个月福禄康瑞重疾险以即将停售为卖点,保单销售成绩较好,拉低了整体价值率水平。3)代理人由年初的51万降至47万,同比-8%;活动人力月人均期缴保费同比+27%至 1.82万元。4)银保首年期交同比+24%,我们预计增幅优于同业,NBV margin -2.8ppt至4.9%。我们预计下半年公司有望推出更多类型的保障型险种及服务型产品,减少代理人对单一险种的依赖度;同时,2018年下半年福禄康瑞的销售致价值率基数较低,我们认为下半年公司价值率和新单增速均有望改善,全年NBV仍有望实现正增长。

  投资:投资收益率小幅提升。1)净投资收益率+0.3ppt至4.5%;总投资收益率+0.27ppt至4.73%。2)投资资产6969亿港元,较年初+15%,增速高于行业。3)固收\权益\长期股权投资\投资性物业\现金及等价物占比分别为80%\14%\2%\3%\2%,同比-2ppt\+1.2ppt\-0.2ppt\-0.2ppt\+1.1ppt。

  产险:综合成本率基本持平,车险增速承压。1)综合成本率同比+0.3ppt至99.8%,费用率+3.5ppt、赔付率-3.2ppt。2)保费同比+9.5%,其中车险-3%,非车险+26.9%。境内财险的税前、税后净利润分别同比-71.9%、+48.8%。我们预计随着“报行合一“的推进,产险手续费率有望降低,并将作用于所得税规模的减少,叠加手续费及佣金税前列支比例提升,公司产险利润增速有望改善。

  9月2日股价对应2019E PEV仅0.4x,估值极低。我们给予0.7-0.9倍2019E PEV,对应合理价值区间32.12-41.29港元,“优于大市”评级。

  风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。

  (中国太平,00966.HK,孙婷,S0850515040002,李芳洲,S0850519060002)

  2.2 达利食品:利润稳定增长,现金奶牛100%分红

  2019上半年,公司实现营收111.3亿元(人民币,下同),同增1%;毛利率41%,提升1.6pct;净利润20.7亿,同增5.3%;净利润率18.6%,同增0.7pct;分红率100%。

  上半年食品类营收稳定增长,预计增长可持续。公司2019上半年食品板块营收51.84亿,同增1.6%,毛利19.2亿元,同增7.7%,毛利率37.1%,同增2.1pct。其中,糕点、薯片膨化类食品及饼干营收分别同增0.9%、3.4%、1.2%。上半年短保面包美焙辰核心市场的经销商布局已完成,产能有序释放、终端日配比率、返货率等指标逐步优化;公司计划在可比克品牌上开发小规格包装的纯切薯片、更多独创口味和萌宠形象的IP联名款包装;在饼干类甄好曲奇上联合著名IP推出新品,我们预计三大品类营业收入将保持稳定增长。

  上半年凉茶拖累饮料收入,未来持续发展功能饮料和豆本豆。2019H1饮料营收52.35亿元,同比下降1.3%,毛利26.2亿元,同增3.4%,毛利率50%,同增2.3pct。其中功能饮料、植物蛋白和含乳饮料(包括豆本豆)、凉茶及其他饮料营收增速分别为6.8%、1.6%、-9.8%、-14.6%。2019H1饮料收入受凉茶市场整体增速乏力拖累。公司未来将在强化和其正品牌内涵的同时,继续强化乐虎功能饮料的属性和围绕体育IP营销,丰富豆本豆的口味和营养特性,加强早餐店和配餐渠道的经销商开发,考虑到两者营收在饮料类占比已分别达39%和27%,我们预计这些举措将助力饮料营收恢复稳定增长。

  费用率稳定,现金流水平显著提升。受益于销售结构优化和有效的成本控制,原材料和包装材料的市场价格同比下降,2019H1毛利率上升1.6pct至41%。由于新品牌和产品广告投入和渠道推广费用增加,销售费用率同比提升1.6pct 至18.2%,行政费用率同比持平约2.6%,净利润率18.6%,同增0.7pct。上半年存货周转天数继续下降6.2天至28.5天,应收账款周转天数下降1.7天至13.8天,经营性现金流净增加28.45亿元,净现金达123.57亿元,同增22%。

  盈利预测与投资建议。我们预计,公司2019-2021年归母净利润分别为40.1、43.3和47.5亿元,分别同比增长7.9%、8.0%和9.7%;EPS分别为0.29、0.32和0.35元;结合食品饮料行业同业公司估值,同时考虑到公司短保面包业务发展顺利,我们给予公司2019年18-20倍PE,对应合理价值区间5.22-5.80元/股,按照1港元=0.90元人民币,对应合理价值区间5.8-6.44港元/股,优于大市评级。

  风险提示:美焙辰市场开拓不及预期;豆本豆豆奶需求不及预期。

  (达利食品,03799.HK,周旭辉,S0850518090001,李姝醒,S0850519040001,张向伟,S0850517070011)

  2.3 兖州煤业股份:涅槃重生,低估值动力煤龙头

  全球布局的动力煤龙头,产量稳健增长,销售结构不断优化。公司是中国和澳大利亚主要的煤炭生产商和销售商之一,截至2018年底,拥有煤炭剩余可采储量达49.18亿吨,海外储量占比达40%。总产能合计1.42亿吨,主要分布在山东、内蒙以及澳大利亚地区。近年来公司产量持续增长,2017~2018年原煤产量增速分别达28%和24%,2019年上半年公司产量小幅下滑,但随着鄂尔多斯及澳洲矿井产能逐步释放,公司煤炭资源平稳接续,我们认为产量有望稳健增长。公司主要煤种为动力煤,另有20%~30%左右的冶金用煤。2019年以来,公司大幅增加精煤销售,带来业绩逆势增长,我们认为未来公司销售结构将持续优化。

  澳洲产量不断提升,煤化工版图逐步扩大。近年来兖煤澳洲通过不断剥离亏损资产,收购优质资源,合计产能已达5860万吨,成为澳大利亚最大的独立煤炭运营商,盈利逐步向好。目前兖煤澳洲产能利用率仍不足78%,产量仍有逐步释放空间。公司煤化工业务主要分布在陕西和内蒙古,目前拥有配套煤炭年产能3440万吨、甲醇年产能150万吨(榆林60万吨及鄂尔多斯90万吨)、煤制油100万吨(集团下属陕西未来能源,公司参股25%),形成陕蒙煤化工产业基地,产品主要为甲醇。自2015年鄂尔多斯能化投产后,公司甲醇年产量维持在165万吨左右水平,约占全国总产量4%。今年底公司煤化工两个二期项目(合计产能170万吨)将竣工,投产后公司煤化工板块产能将翻倍至320万吨,利润有望显著增厚。

  高分红+股权激励+大股东增持,长期发展值得期待。2019年中报公司派发特别股息,分红比例 A/H达92%/85%,根据中报当日收盘价计算,A/H股息率为10%/16%。公司近年来资产负债表显著修复,业绩稳健现金流充沛,具备持续高分红能力,承诺未来每年股利支付率约35%。2018年底公司实施股权激励,授予员工合计占比0.94%的股票期权,制定业绩考核标准,激发管理层活力。同时,2019年7月30日,兖矿集团增持公司H股股份共计9700万股(占比1.97%),累计持股比例达53.79%。我们认为,公司重视股东回报,估值显著低于行业可比公司,集团积极增持彰显对上市公司信心,叠加实施管理层股权激励,公司长期发展值得期待。

  业绩稳健低估值。公司未来煤炭产量有望平稳增长,煤化工扩张将进一步增厚利润,管理层激励到位,经营稳健,给予公司19~21年EPS分别为1.91/1.85/1.82元,19年BPS为42.61元,参照可比公司,考虑港股的相对折价,给予公司19年5~6倍PE,对应合理价值区间为9.57~11.48元(对应PB为0.22~0.27倍),按9月20日即期汇率1港元=0.9032人民币,则对应港股合理价值区间为10.59~12.71港元,给予“优于大市”评级。

  风险提示:海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。

  (兖州煤业股份,01171.HK,李淼,S0850517120001,吴杰,S0850515120001,戴元灿,S0850517070007)

  2.4 中国恒大:受交楼面积下降影响,1H营收利润下滑

  受交楼面积下降影响,1H营收利润下滑。公司2019年上半年实现营业收入为人民币2269.8亿元,较上年同期下降24.4%。其中,物业发展部分收入为2211.4亿元,同比下降25.0%,主要由于按照销售合同约定的交楼限期,须在报告期内交楼的面积减少,报告期内安排的交楼面积同比减少25.8%。公司实现毛利润为人民币772.6亿元,较上年同期下降29.0%;实现净利润为人民币270.6亿元,同比下降49.0%;股东应占净利润为人民币149.2亿元,同比下降51.6%;核心业务利润为人民币303.5亿元,同比下降44.8%。公司2018年实现每股摊薄盈利为人民币1.125元,较上年同期下降48.9%。

  继续保持庞大优质土储,平均地价成本低廉。2019年上半年,共计购得土地储备79幅,并就现有14个项目进一步购买周边土地,新购土地储备建筑面积4449万平方米,平均成本人民币1699元/平方米。截至2019年6月30日,公司总土地储备项目864个,分布于中国232个城市,总规划建筑面积3.19亿平方米,土地储备原值为人民币5227亿元。

  1H合约销售小幅下滑,销售均价持续上涨。2019年1-6月,公司实现合约销售金额人民币2818.1亿元,同比下降7.4%,合约销售面积2620.0万平方米,同比下降9.8%;合约销售均价为人民币10756元每平方米,为历年来最高水平。上半年公司新开盘项目81个;处于完全竣工及在建不同阶段的在售项目累计达到910个。2019年上半年,公司新开工面积3511万平方米,同比增长11.6%。截至2019年6月30日,公司在建项目772个,在建工程面积1.37亿平方米,分别较2018年底增长8.1%及1.7%;竣工面积为3336万平方米。

  投资建议:“优大于市”评级。我们预计2019和2020年公司实现归属于母公司股东净利润分别为354.89亿元和394.45亿元,对应EPS分别为2.70元、3.00元。截止2019年09月13日,公司收盘于18.00港元(人民币16.27元),对应2019、2020年PE分别为6.02倍、5.42倍,对应19年PEG值为2.23。考虑到公司作为一家龙头地产公司,分红回报率较高,降杠杆效果显著风险下降,我们给予公司2019年8-9XPE,合理价值区间在人民币21.62-24.32元(23.86-26.84港元),“优于大市”评级。

  风险提示:公司三四线项目销售不及预期、结算不及预期;行业面临基本面下行风险。

  (中国恒大,03333.HK,涂力磊,S0850510120001,金晶,S0850518120002)

  风险提示:向上超预期:国内改革大力推进。

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责任编辑:陈志杰

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