钜派公开资本市场部：关于高收益债券，你所需要知道的这八件事儿_新浪财经

　　近年来，中国债券市场的发展速度十分之快，它在服务经济、提升融资比重、支持融资供给侧改革方面发挥了巨大的作用。2021年，中国债券市场构建新发展格局迈出新步伐，推动债券市场高质量发展取得新成效，实现了“十四五”良好开局。与此同时，高收益债市场亦持续扩容，不仅在实体产业发展方面发挥出巨大推力，也为投资机构提供了一片广阔的沃土。

　　如何正确理解高收益债？中美两国高收益债市场有何异同？涉足高收益债市场需要注意哪些要点？近日，钜派资本公开资本市场团队就高收益债底层投资逻辑进行了细致梳理，以飨读者。

　　什么是高收益债券

　　目前资本市场对高收益债主要有两种定义，

　　定义1：信用评级低于投资级，主体评级低于BBB或无评级债券

　　由于评级偏低，导致债券的资质比较低，因此发行难度较大，由此导致票息高于（或者发行价格低于）评级较高的债券。

　　定义2：到期/行权收益率较高的债券（年化收益>8%）

　　这里单纯以年化收益率来区分单只债券是否属于高收益债。

　　高收益债有一个别名叫“垃圾债”。“垃圾债”这种称法既不好听，也不太适用国内市场。国内有很多高收益债券，其评级并不低，不少甚至达到AAA级别。

　　AAA级别的债券，市场一般认为其偿还能力极强，基本不受宏观环境影响，违约风险低。不过需要特别注意的是，即便是AAA级别的债券，在我国也出现过违约现象。

　　我国高收益债评级体系状况

　　2020年数据显示，债券违约总额中，我国高等级债券主体发行量占到全市场82%，这与高等级债券的定义略有出入。这就是为什么在国内，高收益债和“垃圾债”亦不能简单划等号。

　　另外，根据中债资信统计显示，目前国内评级机构等级中枢集中在AA+附近。换言之，国内债券评级均值就在AA+，下方呈现明显断档，AA及以上企业数量占比达90%以上，AAA+主体则占到20%左右。如果大家普遍都是AA及以上级别，那么评级结果的可参考性就需要谨慎对待。相较于我国，美日等成熟市场的AAA级企业占比很低，一般不超过5%。

　　以2020年某高级别债券违约事件为例，违约前其评级为AAA，违约事件发生后立马被评级机构调整为BB，毫无预警或者过渡，这说明市场对主体评级判断的机制尚有待完善。

　　高收益债的产生，在国内一般有两种情况：

　　1、评级下调。发债前，相关企业资质较佳，票面利息、现金流等都很正常，但是后来遭遇到一些经营性问题，评级随之被下调，行业俗称为“堕落天使”。

　　2、资质不足。企业发债时达不到一些评级要求，导致评级结果偏低，但是潜力较大，业内人士称之为“明日之星”。

　　就国内债券市场而言，被专业投资人捕捉到一些较好的投资机会，往往集中在上述第一种情况。

　　美国高收益债券市场简介

　　美国的高收益债券市场相对来说比较成熟，截至2021年，美国高收益企业债存量约2万亿美元，在公司债券中占比23%，占比较高，也为资产配置提供了相对丰富的资产供给。

　　数据来源：平安证券

　　2020年，美国高收益企业债发行额为4209亿美元，较2019年上升50.8%；而2021年达4853亿美元，发行量再创新高。

　　美国目前高收益债市场投资者均是机构投资者，且82%集中在投资管理类公司，前10大投资管理公司持有高收益债占比约38%左右，比重相对较高。专注于投资高收益债的基金产品有约500支，管理规模高达5000亿美元；美国的前三大高收益基金管理规模都在170亿美元以上。

　　这也反映出，入局高收益债券市场者，需要配备很强的投研能力。

　　美国高收益债券的收益率、违约率和回收率

　　根据美银美林高收益指数，2000年至2016年，其平均年化收益率达到8.40%，高于国债指数5.01%和投资级企业债指数6.26%。

　　反观国内，从2012年初至2022年4月8日，上证指数年化收益为4.18%，沪深300为6.35%，中证500则为7.29%。中证全债年化收益达到4.67%，相较而言并不算很差，企业债达到年化5.48%，表现出较强的收益能力。

　　2000-2017年，美国债券市场高收益债券平均违约率为4.82%，属于比较低的水平，而平均回收率为50.14%。另外，市场表现与宏观经济密切相关。

　　高收益债与投资级债券的投资逻辑不同，投资级债券价格的主导因素是流动风险溢价，而高收益债价格的主导因素是信用风险溢价，高收益债作为一类资产，风险收益一般介于投资级债券和股票之间。

　　美国高收益债的主要投资途径

　　美国高收益债的主要投资途径主要分为四种，

　　1、被动投资者，通过高度分散化的高收益债ETF参与高收益债市场，把握市场贝塔机会，但国内日前尚无此类产品。

　　2、主动投资者，自下而上挖据个券阿尔法机会，认为高收益债有投资价值，或受制于负债成本而下沉资质，获得较高票息和资本利得，投资期限一般较短。

　　3、秃鹫投资者，主要从违约处置中获得收益，低价收购即将违约或已经违约的债券，通过债券延期支付或企业破产重整/清算取得超额收益，需要较长时间回收投资。

　　在此特别补充一下，国内市场中，当债券违约之后，一般有如下几种处置方式，

　　1、出售资产。相当于找到“接盘侠”，通过交易资产由其承接债务。

　　2、债券展期。将兑付时间延展更长一段时间，同时对票息进行调整。

　　3、自行兑付。企业通过出售一些其他资产来回笼资金，类似于刚兑。

　　4、抵偿方案。通过资产进行抵偿，或者成立信托，将信托受益权用于抵偿债务。

　　5、破产清算。债务人真正成为了企业实控人，按照破产流程进行操作。

　　4、被动参与者，投资者买入债券时，发行人资质尚可，但随着时间的推移，公司盈利下滑或现金流紧张导致债券收益率大幅上升，沧为高收益债。

　　中国高收益债券市场

　　中国债券市场规模目前约130万亿，位居全球第二，其中信用债约40万亿，近两年每年的发行量大约在20万亿，而且仍处于上升趋势。

　　数据来源WIND

　　对一级市场而言，一方面，国内发债主体信用中枢就是在AA+级别，而债市违约增加，导致发债主体信用中枢进一步上移，低信用等级主体债券发行困难；另一方面，针对有存续债券的企业，当二级市场债券成交收益率显著上升时，其一级市场债券发行相对困难，需要给出更高的收益率，从而造成总体发行量的减少。

　　与此同时，部分发行人通过综合收益等方式额外补收益，导致债券一级市场票面利率与实际收益率存在偏差，相当于人为将票面利率压低，从而不属于高收益债范围。

　　因此，目前国内高收益债市场投资主要集中在二级市场。

　　截至2021年底，一年内有交易的高收益债券市场规模约为2万亿元，不考虑流动性的情况下市场规模约为5万亿元，占整体信用债市场约8%左右的份额，距离美国23%的水平，还有有一定的差距。

　　2021年二级市场高收益债券总成交规模近10500亿元，同比增加120%。每月的高收益债券成交数量保持在700只以上，成交规模保持在600亿元以上，相对于2020年每月约400亿的成交量有了大幅增长。2021年11月份，单月成交规模为1049亿元，首次突破干亿大关，成交债券数量达到1034只。

　　中国高收益债券市场特征

　　从企业属性看，中国高收益债券市场的融资方主要集中在民营企业和地方国企。至2021年，地方国企数量和规模均超过民企，规模占比达67.8%。

　　从行业属性看，国内高收益债券的行业分布主要集中在建筑业以及房地产业，两者合计规模占比约占国内高收益债券市场的50%左右，其中建筑业主要以城投为主。

　　从评级分布看，国内高收益债券的整体信用评级基本集中在AA级别以上。其中，AAA级债券占比最高，AA+和AA比例也不低，无等级债券也占有相当的比例。

　　2021年，高收益债券一年内违约率4.75%（按额度）。部分专业投资机构通过债券精选，还可以降低债券的违约概率。2021年上半年，违约债券中高收益债券数量占比约54.6%，违约债券与高收益债二者重合度并不高，不能简单等价。

　　中国高收益债券市场：地产

　　2021年以来，由于地产行业整体迎来一波调整，地产高收益债数量和规模大幅上升，地产债的整体收益率达到了国内债市历史之最。截止到2021年底，到期收益率大于8%的债券规模约占地产债券总规模的60%至70%。

　　不少专业投资机构将房地产行业作为信用下沉策略配置的重点。

　　地产债收益率

　　数据来源：WIND

　　中国高收益债券市场：城投

　　2021年以来，城投高收益债、高收益率的数量及规模齐升，部分城投债券到期收益甚至超过15%。

　　国内城投市场地域发展相对不平衡，部分地区的短期高收益城投债（到期/行权期限<=1年）数量规模逐渐提升，机会与风险并存，城投债市场仍需谨慎待之。

　　国内城投热力图（2021）

　　数据来源 WIND

　　中国高收益债券市场投资风险

　　从整体上看，截止到2021年年底，境内债券市场违约金额总计约为5855亿元，合计兑付本金为373亿元，本金整体回收率约为6.38%，小于美国40%左右的回收率，核心原因是债券违约主要发生在近几年，处置进程较慢。

　　据联合资信统计，截至2020年末，公募债券市场整体回收率约为10.65%，较2019年末的回收率（ 11.17%）有所下降，受2020年新冠疫情影响企业信用风险上升，违约数量增多，回收处置时间较长，导致回收率同比进一步下降。此外，从已经处置完成的64期违约债券的回收情况来看，剔除无法得知回收数据的样本，回收率约为93.91%，较上年（98.54%）有所下降，已处置完成的债券整体回收率较高。

　　债券市场是一个高度专业化的市场，如果投资人有意涉足，我们建议投资人通过具有较强投研能力的专业机构进入该市场。把专业的事情交给专业的人，才能有效提升最终的获益机率。

　　参考资料：

　　什么是高收益债券及其主要成因与风险

　　高收益债券的含义及特征

　　收益债券是什么？什么是高收益债券

　　我国高收益债评级体系状况

　　中国高收益债市场概况

　　走进高收益债+困境债投资

　　高收益债策略专题 | 美国高收益债市场特征研究——高收益债市场研究系列

　　美国高收益债市场：现状及行为特征

　　美国高收益债券市场展望

　　国君固收：中国高收益债市场“五问五答”